外匯諸侯，誰是亂世英雄？

在過去幾年中，國際金融市場雖然受到次貸危機的沖擊，但外匯市場卻一直保持良好發展勢頭。從國際清算銀行每三年公布的全球外匯交易報告來看，2007年全球日均外匯交易量（3.081萬億美元）是1992年（1.293萬億美元）的2.95倍。1992至2007年的十五年中，全球交易量呈穩步增長態勢。從2007年中開始，美國次貸危機引發的經濟危機已經席卷全球，導致全球股市和主要大宗商品市場一片蕭條。但外匯交易卻很可能由于其雙向交易和高流動性等優勢反而更加受到市場青睞。隨著我國經濟的國際參與程度逐年提高，國際外匯市場美元以及其他主要貨幣的匯率的走向也被越來越多的涉匯企業和投資者所關注。

避險需求成為市場主導因素

多年以來，外匯市場上主要國家的匯率變動主要是受到其經濟基本面和利率走向的影響，但這種情況在今年開始發生了改變。經濟表現和利率走向不再像過去那樣左右匯價的走勢，市場風險的強弱變化取而代之成為市場的決定因素。這從美元和黃金的表現中最容易看出來。

我們從2001年以來黃金和美元指數的走勢就可清晰看出，從2001年到2008年三月期間美元指數呈單邊下跌走勢，而同期的黃金價格表現為單邊上揚。從2008年3月到11月中旬，美元出現持續大幅反彈，同期的黃金價格則是大幅回調。之后到12月底美元再度回調，同期黃金再度上揚。這里原因很簡單，國際市場黃金是以美元標價，美元價值越高意味著美元的購買力就越強，也就是同樣的美元可以買到更多的黃金（即黃金貶值）。

但從2009年1月開始，兩者反向發展的情況徹底不再。兩者呈現同步上揚的趨勢，歸其原因主要是今年以來市場風險因素已經成為市場的決定因素。黃金和美元同屬于傳統意義上的資金避難所，所以在投資者對美國以及全球經濟前景普遍缺乏信心的狀況下，二者的避險作用使其同時成為投資者的買入對象。而相對于其他貨幣而言，買入美元則意味著其它幣種遭到拋售，非美貨幣全面貶值也就在所難免了。美元在新年前兩個月的上升幾乎可以全部看做是市場避險心理作用的結果。

當然，在市場避險情結主動市場的同時，有一個貨幣卻因為另一個原因而幸免于難—這個貨幣就是日元。日元是非美貨幣中唯一對美元還繼續保持強勢的貨幣。這主要是因為日元早在2001年3月（美元長期下跌的起點）就實行了零利率政策。由于隨后世界經濟保持穩定增長，投資者一方面用低成本借入日元，然后將其換成高收益貨幣，其中以澳元、英鎊、歐元為代表。這使得這些高收益貨幣在過去幾年兌美元不斷升值的背景下，日元兌美元匯價基本保持穩定。

但隨著去年次貸危機的爆發，各國經濟迅速下滑，使得在以上高收益國家投資風險大增。所以，投資者同樣處于規避風險的目的，大量拋出原來手中的高收益貨幣，兌換成原來借出的日元，這樣就造成了日元匯價的獨立走強。這種避險操作在去年12月19日和今年1月23日達到頂點，這兩日美元兌日元匯價分別創出了87.11，這是1995年8月以來最低。

世界各國經濟衰退程度加劇

既然決定外匯走勢的決定因素是市場風險，就不能不說市場風險的核心—各國的經濟表現。以美國來看，GDP在2008年除第二季出現小幅反彈之外，基本保持明顯的不斷走低態勢，從第三季開始已經進入負增長，第四季下滑3.8%；經濟學家預期今年第一季美國GDP將繼續下滑5%，第二季為下滑1.7%。而最近公布的美聯儲會議記錄顯示今年全年經濟將保持0.5%～1.5%的負增長。由此可見，今年美國經濟將繼續不容樂觀。

在主要西方國家中最早承認進入衰退的是英國，1月下旬英國國際統計局公布數據顯示去年第四季GDP季率下降1.5%，年率下降1.8%，并宣布英國經濟自1991年以來首次陷入衰退。對英鎊打擊更大的還來自于英央行的政策。英央行明確表示鑒于英國經濟下滑嚴重，同時通脹隨商品價格一起回落，所以英國央行將采取零利率加量化寬松政策。同時明確表示較低的英鎊匯價有助于英國經濟走出低谷。這樣的表態自然令英鎊遭到瘋狂的拋售。

英鎊/美元1月以來繼續大幅貶值，至1月23日最低見1.3501，這是1985年9月以來最低。如果從2007年11月高點2.1161算起，匯價在13個月時間里貶值幅度超過36%。本月權威評級機構標準普爾表示，由于英國政府的“問題資產”擔保額度不斷上升，令英國外債資產的違約風險大幅提高，英國“AAA”評級很可能將被取消。對于正急于資金刺激經濟的英國而言，主權債務評級下調將給英國經濟帶來災難性的后果。

歐元區的情況與英國相比則大有后來居上的趨勢。歐盟統計局公布的歐元區第四季度GDP季降1.5%，年降1.2%，二者均為記錄以來最大降幅，且均低于市場預期，也明顯差于第三季的季降0.2%，年升0.6%。數據顯示歐元區正面臨1995年記錄以來最嚴重的收縮。其中主要受到德國GDP20多年來最嚴重的季比下降所拖累，法國和意大利也報告出嚴重的減速。

歐央行公布的2月月度報告中，特里謝也繼續表示預計年內歐元區經濟將進一步下滑，同時暗示利率也仍有繼續下調的空間。但這樣的經濟表現在目前全球性經濟衰退的大背景下還不足以構成對歐元的致命打擊。近期爆出的東歐金融危機才是對歐元的致命打擊。由于匈牙利、波蘭、捷克甚至包括俄羅斯在內的中、東歐國際貨幣大幅貶值，使得這些國家償還貸款能力大幅下降。目前僅東歐國家外債總計約1.7萬億歐元，其中多數將在短期內到期，這些外債幾乎全部來自于西歐國家。

據歐洲復興開發銀行預計東歐壞賬率將達到10%，有些地區甚至達到20%。目前這些東歐國家的壞賬還在急劇上升，如果近期集中爆發，將可能使歐元區內多個國家銀行不得不通過國有化甚至破產方式來結束業務。這顯然將給歐元區整個銀行業造成沉重的打擊。可以說歐洲銀行也面臨的這一輪打擊的風險程度不亞于美國的次貸危機。

更為不利的是歐元區內各國因其利益不一致，很難像美國那樣拿出一個統一認可的救助計劃。上周的歐盟財長會議上，德國財長就對奧地利財長提出的一項有關東歐國家救助緊急救助計劃公開指責。分析人士認為其根本原因在于德國對于東歐這些地區的貸款數額要遠小于奧地利。歐元區內這種分歧在新的危機出現之后恐怕會給歐元區經濟的成長帶來更多的負面影響。

相對穩定的日本近期也是利空不斷，日本內閣府公布的2008年第四季度實際GDP季比下降3.3%，折合年率下降12.7%，為連續第3個季度收縮，并且折合年率降幅為1974年第一季度來最高。其中2008年第四季度出口季比下降13.9%，創紀錄最高降幅。出口大幅下降促使日本2008年第四季度商業支出季比下降5.3%，此外，同期私人消費季比下降0.4%。私人消費占日本GDP的55%。

日本央行行長白川方明近日表示，日本經濟前景非常不確定，日本2009年上半年的國內生產總值（GDP）可能繼續維持暗淡。日本財政大臣中川昭一近期因在C7會議上醉酒而被迫辭職，也在一定程度上增大了麻生政府經濟刺激方案的實施難度。雖然相對于英國和歐元區來講，日本還沒有來自于金融體統的風險。但日本經濟對于出口的過分依賴以及產品主要以高檔耐用品為主的產品結構特點在全球經濟普遍下滑的環境下，要想走出困境也并非易事。

避險美元到底能走多久？

從上述各國和地區的經濟表現不難看出，目前全球范圍風險仍在繼續加大。這也使全世界的目光再次集中到了美國新任總統奧巴馬身上。可以說，前總統布什在政治、經濟、外交等方面的一系列錯誤最終成全了民主黨的這位年輕領袖順利當選。但要想真正帶領美國率先走出二戰以來最大的經濟衰退仍然是任重道遠。

奧巴馬上臺伊始，即推出7890億美元的經濟刺激計劃，該計劃可謂一波三折，在眾議院投票中沒有得到一名共和黨人的贊成票，在參議院中也僅有三名共和黨人贊成。根據最終方案，總規模定在7870億美元，分幾年使用。但計劃并沒有得到各界廣泛認可。

從內容看，其內容帶有強烈的民主黨特點，比如其中很大一部分資金用來消減個人所得稅，這項投入主要受惠的將是普通老百姓和中低收入階層，分析人士認為雖然這樣做的動機無可厚非，可以減低中低收入階層的負擔，但對于拉動經濟效果顯然不會太明顯。更為重要的是方案中對于如何救助銀行業則沒有具體提及。試想如果美國金融業不能盡快走出困境，那么美國經濟走出低谷幾乎是不可能的。

此外，方案中保留了“購買美國貨”條款，雖然后來增加了不得違反相關國際貿易法則，但這種赤裸裸的貿易保護條款激起發展中國家普遍不滿，而且這樣的條款最終也不會給美國帶來實際的好處。事實上，筆者認為這樣的條款更多的是因為奧巴馬作為民主黨領袖，對競選時中低階層支持者的一種政治回報。這也顯示出奧巴馬在作為掌控經濟方面的不成熟。不出所料，在奧巴馬簽署該計劃的當天，美國股市大幅下跌，風險厭惡情緒彌漫整個市場，美元借機再次上揚。

也許是對于這樣結果自己也早有預感，所以奧巴馬強調這只是美國經濟走出困境的開始。在簽署經濟救助計劃的第二天，奧巴馬又公布了一項旨在為最多900萬住房所有者削減抵押貸款還款額，以及擴大房利美和房地美在遏止住房抵押品贖回權喪失率上升問題中所起作用的計劃，承諾將動用2750億美元為這項計劃提供資金支援。但市場認為這僅是一項姍姍來遲的計劃。據最新數據顯示，1月份美國新屋開建數字經季調后為下降16.8%，至46.6萬棟，遠低于二戰后以來的最低水平，表明美國房市1月份加速下滑。另一份行業報告顯示，2月份住房營建商的信心指數較歷史低點幾乎沒有回升，暗示美國住房業的滑坡形勢還將繼續下去。

擺在奧巴馬面前的難題遠不止這些，通用和克萊斯勒兩家汽車企業近日提交了各自的重整計劃，根據計劃兩家企業還需要216億美元的政府貸款支持，否則將不得不申請破產。《華爾街日報》在其網站上進行了一次民意投票調查顯示高達84.7%的網民不同意政府用納稅人的錢來救助這兩家企業。當然，奧巴馬政府很難做出讓通用和克萊斯勒破產的決定。這不僅僅是因為奧巴馬曾多次說過要救助汽車產業，還在于如果一旦讓他們破產，將造成大批工人失業并危及民眾對政府的信心，加劇美國經濟動蕩局面。

由此不難看出，奧巴馬至少短期內將很難讓美國經濟走勢復蘇之路。這種狀態下，整個市場風險依然無處不在。現在最樂觀的估計是美國經濟可能在今年年底走出低谷，這也決定了美元作為避險貨幣的角色在短期內還不會改變。而非美貨幣一方面迫于自身基本面不佳，同時另一方面又有美元的上升壓力，所以至少在今年上半年將繼續保持不斷探底的局面。