牛年的Ａ股是“牛市”嗎？

目前A股市場參與者的主體與過去不同，大量的具有國際視野的機構投資者會占據主體，這使A股市場成熟起來。像以前那樣瘋狂的情景恐怕在相當長的時間內不會重演。A股的估值水平最終會和國際成熟市場接軌。

2006～2007年的A股大牛市在從6000點開始的下跌中成了過眼煙云。對于投資者來說，告別了充滿動蕩和危機的2008年，在投資長跑的路上，新的一年即將開始。是什么導致2008年的壘球危機?2009牛年的A股市場是“牛市”嗎?這還得追本溯源，把此輪壘球危機的本質及其引發的一系列沖擊分析清楚。

全球危機的根源是雙重過剩

經濟學告訴我們，經濟危機的本質就是過剩危機。本輪始于美國次貸危機的金融海嘯，其實質就是一次現代經濟危機，而且是金融業和制造業的雙過剩，其危害程度遠大于上世紀70年代的經濟危機，可以與1929～1933年的大蕭條相提并論。不同的是本輪經濟危機是由金融過剩產生的，然后傳導到制造業，引起壘球經濟危機。

在標準普爾指數成分中，可以發現金融行業占比在逐年增大。其企業凈利潤貢獻占比中，金融業的比重也在增大。從1974年到2007年的標準普爾行業占比變化，金融板塊的占比在2007年上半年已經達到了22％。從歷史上看，“能源泡沫”和“科技泡沫”興起之時，其相應板塊占比分別達到了26％和32％。從利潤貢獻度來看，2007年上半年金融板塊利潤貢獻達到了31％，而能源板塊和科技板塊在泡沫時期達到了26％和16％。這些歷史數據說明了美國金融業在2007年上半年面臨著一個巨大的泡沫。

由于全球化所帶來的國際分工以及監管缺失導致全球金融產能的過剩并伴著次貸危機最終破滅，房價和股價都出現大幅下跌，其中2008年8月份SP／Case-shiller20大城市房價指數同比下跌17.4％，為歷年新高；道瓊斯平均工業指數從最高14198點到2008年12月8日已經下跌了38％。歐美居民的財富主要由房產、基金股票、養老金和存款四大部分構成，財富隨之大幅縮水，而過去的負債性消費的杠桿效應更加劇了財富的縮水，這就導致消費大量收縮。美國作為全球第一大經濟體，2007年，其消費占全球GDP的18.2％，它的下滑無疑將導致壘球的消費需求明顯下降。

經濟的平衡是供需的平衡，既然需求已經下降了，那供給情況如何呢?

過去25年來，世界經濟形成了一條固定的生產鏈：資源國(以澳大利亞、巴西、俄羅斯為代表)輸出資源給生產國(以中國、印度為代表)，經過加工后，將產成品輸出給消費國(以美國為代表)，而資源國、生產國又將獲得的美元重新投資回消費國以延續該循環。

隨著互聯網技術的發展和中國加入WTO融入到壘球化中，在互聯網的協助下，對全球需求信息的挖掘更加完善，因此我們可以想象產能擴張非常快，這條生產鏈發揮到了極致。另外由于金融產能的過剩，生產國可以很方便地通過債務和股權融資擴大產能，通過貼現透支未來的收益來達到資本市場的預期，使得生產國的產能在短期內迅速擴大。

需求的下降和制造業產能的快速擴張導致了供需平衡被打破，供給明顯大于需求，導致制造業產能的明顯過剩，經濟危機開始爆發。

中國經濟遭受“雙重打擊”

GDP是由消費、投資和進出口構成的，外需和內需的“雙重打擊”必然導致國內經濟出現下滑。

關于外需：由于國際經濟形勢惡化，需要比較長的時間才能調整過來。受此影響，外需明顯下降。對外貿易的快速萎縮對我國的經濟造成重大打擊。

關于內需：由于房地產消費占國內需求的25％以上，房地產的大幅調整將嚴重影響內需，而內需的大幅下滑又將對中國經濟造成打擊。

外需的嚴重下滑，我們已經在前面詳細分析過了。以下，我們將詳細分析我國內需的下降。

從內需來看，中國居民的財富主要由三類資產構成；銀行儲蓄、房產和股票。全國從1999年開始住宅制度改革的城市，到目前建成住宅面積大概130億平米，按照3000元的全國平均價，就是40萬億的巨大的一個資產市場。這是中國的居民所擁有的最大單一資產，我們現在的股市流通市值也不過3.6萬億。房地產消費占國內需求的25％以上，房地產市場的調整對我們消費的影響，比股市的調整可能要大很多。如今房地產和股市都出現了大幅調整，再加上未來收入預期的惡化，內需也將出現明顯下滑。

首先，房地產下跌。中國的房地產市場經歷了長達8年的大牛市，房地產牛市的根源是全球化。正是全球化帶來的國際分工，發達國家將加工產業轉移到發展中國家，再加上2001年中國加入WTO，大量的加工產業轉移到中國。加工產業的進入必然導致產業資本的進入，土地作為稀缺資源，其價格也必然上漲。另一方面，加工產業的進入也帶動勞動力的需求，從而帶動了住房需求，推高房價。

隨著金融危機的爆發，貿易保護主義重新抬頭，壘球化隨之停滯，農民工開始回流，城市化已經告一段落。因此，這輪房地產牛市已經見頂，進入一個調整階段。商品房價格指數開始下跌，商品房空置面積還在不斷上升，這預示著房價還將繼續下跌。

從全球化停滯、房市和股市的聯動關系以及人民幣停止升值并出現反轉信號這三方面來看，這次調整是對改革開放以來的房地產牛市的調整，而不僅僅是對最近幾年房地產牛市的調整，所以級別將非常高。目前由于開發商在過去8年的房地產大牛市中已經積累了大量的資本，因此房價并未出現大幅下跌，隨著資金越來越緊張，2009年3月后房價將繼續回落。盡管政府出臺了一系列拯救樓市措施，但只相當于當初把股市穩定在4000點左右，房價只有跌到讓購房者覺得買房比租房劃算了，才會止跌回升。

可見，此次房地產調整將會是時間長、力度大的一次大級別調整。其影響之深是前所未有的，將會沉重打擊我國的經濟增長。

其次，股市、基金的暴跌將嚴重影響消費。從2007年10月份至2008年11月份，股市總市值已跌去七成以上。我們統計的2007年10月16日以前發行的160只股票型基金在2007年10月16日到2008年12月1日期間，最大跌幅達到80％，最少的也有30％左右，中位數跌幅是53％。由于股市和基金的大幅下跌導致8000萬到一個億的新興中產階級群體的財富大幅縮水，而這部分人群是中國最有消費能力的。

再次，對未來收入預期的悲觀。由于經濟傳導的時滯性，全球經濟危機對中國經濟的影響在十月份才開始顯現出來。全球經濟需要長時間才能重新達到平衡，因此預期未來的失業率將明顯上升，人們對未來收入的預期也隨之明顯下降。

綜上分析，在外需和內需的雙重打擊下，中國經濟將延續下滑的態勢。盡管國家出臺了4萬億經濟刺激計劃，但無法扭轉經濟基本面。2008年10月只是中國經濟全面惡化的第一個月，最壞的情況遠未到來。

A股路在何方

盡管2008年A股市場經歷了大幅調整，但在當前的經濟形勢下，談A股估值合理還為時尚早，可以通過對美股歷史上估值水平的分析來說明這一觀點。歷史上美股估值水平中軸在15倍左右。尤其是在歷次大的經濟危機里，美股的市盈率都在10倍以下，在經濟復蘇階段也維持在20-25倍的水平。

目前A股市場參與者的主體與過去相比有很大的不同，大量的具有國際視野的機構投資者會占據主體，這會使得A股市場顯得成熟起來。A股像以前那樣瘋狂的情景恐怕在相當長的時間內不會重演。A股的估值水平最終會和國際成熟市場接軌。

按照美股市場的歷史，在經濟危機期間，市場的市盈率在10倍以下，如果A股和國際市場接軌，那么A股從市盈率這個角度出發，底都應該在10倍以下。而現在A股2008年市盈率在13倍左右，離底部至少有25％的跌幅。

再從市凈率的角度來分析A股的底部。由于大多數A股公司的國有性質，所以以前從未有過破產經歷，就算經營出現困難也會有借殼等一系列市場運作來維持上市地位，因此A股市場的上市公司其市凈率相對于國外成熟市場都會有溢價。但未來，將會有上市公司出現破產的可能。以香港為例，金融危機爆發以后在兩周之內香港上市公司出現了一波倒閉潮。泰林、佑威、合俊等上市企業由于資金鏈的斷裂而倒閉。國內A股市場上的中小企業也會出現同樣的情況，現在A申萬中小指數的市凈率為2.85，而香港的市凈率為1，可見A股市場的調整還遠沒有結束。

A股高估值的時代已經結束，未來將和成熟市場接軌。現在的A股市場經過大幅調整之后，估值水平仍未到底。

牛年的投資策略

與2008年的大跌勢相比，2009年絕對是機會大于風險的一年。那么，投資者到底該怎樣看待牛年的市場形勢?

從資金面上看，2009年是大小非解禁的高峰期，新股IPO的壓力也很大，盡管銀行信貸還會繼續呈現寬松態勢，但整體上資金面不容樂觀。不過在經歷了估值回歸風險之后，2009年A股市場將處于一個弱勢平衡狀態，機遇將大于風險，市場上存在大量的機會。

具體來看，2009年一季度是一個股市波動期，市場存在交易性機會，但充滿很大風險。二季度市場由于政策的真空，經濟的下滑而繼續估值回歸，并在二季度末和三季度初見底。由于60周年大慶和對經濟觀察期過后，更多的經濟刺激政策會出臺，股市會逐漸走穩，四季度會隨基本面的好轉而回升。