年終“黑馬”今何在？

每年1月都是上市公司開始發布年報及預測報告的時間，兼之今年農歷年來得早，1月是否有一輪年報預測+迎新的行情，實在是投資者所期待之事。

然而，外圍環境的不樂觀以及金融危機對全球經濟乃至中國經濟的影響究竟如何，有識之士各執一詞，對于能否出現“年報浪”也要謹言慎行。本文依舊從宏觀和行業著眼，尋找更明確的投資主題和機會，但是有兩個前提條件希望能引起讀者的注意：

1、即便某些企業年報數據好或是預期大幅度提升，也只是2008年的表現而已。未來走勢更多關乎行業所處的環境，再次是自身的經營如何，最后才是數據帶來的信心。

2、由于市場普遍調低預期，未來即使出現“年報浪”也絕不同于以往，爆炒的機會和時機恐怕稍縱即逝，投資者不如轉而求穩，從行業價值的角度去發現“黑馬”。

從政策面或消息面來研判當前市場運行趨勢是困難的，事實上，自1664點甚至更早一些的“9·19”行情以來，支持市場發展的因素始終未變，一是金融海嘯下的刺激扶持政策；二是過去一年深幅調整的修復。

目前情況看，一直以來都是低市值品種保持良好動力，但銀行板塊的“二次探底”轉向上攻也許意味著大盤股有望迎來機會。正逢年節，大盤藍籌股能否上演一番業績行情，就要看市場面的支持程度如何了。

1 新“轉折期的”大勢分析

進入11月以來，真實利率已調頭俯沖，成就了經濟與A股復蘇的必要條件。

當年，復蘇的信心還來自于下列數據：大量外匯儲備和貿易順差令中國避免東南亞式的危機；目前經濟水平較低，增長趨勢強勁，銀行壞賬尚可控，得以區別于1989年股災時的日本；巨額壟斷資產的存在令官方財政實際風險極低，財政改革空間極大；從低效率體制向高效率體制的任何改良都會生成巨大紅利，足夠托舉中國經濟爬出深坑。

政策調整極靈敏

從宏觀經濟的角度，中國需要更得力的貨幣與財政政策刺激增長，并確保銀行體系安全。政策做出了較為靈敏的反應，上月更將穩健財政轉變為積極財政，從緊貨幣轉變為適度寬松貨幣。為維持投資增長，大幅增加財政支出；4次下調貸款基準利率，3次下調存款準備金率。考慮通脹預期調整，1年期真實存款利率從9月份高點已猛降92基點。料中經會議對4萬億投資細節會有較大調整，并可能出臺更得力的個稅與營業稅的減稅措施。

此次經濟調整對中下收入階層打擊很大，需要迅速采取措施緩沖其壓力。上策是靠個稅調節。若調高起征點至8000元，以2007年的收入結構計算，可減稅1900億；即便調高到3000元也強過不調。營業稅下調1％減少企業財務費用1200億，實實在在刺激服務業，緩沖金融業壓力。

近期觀察到官方高層政策調整決心極大，思路清晰，可預見性與透明度大增，這無疑會支持經濟復蘇。

企業利潤今年見底

2008年4季度到2009年2季度增長率在6.5％～7％區間，之后有所恢復。考慮到不確定因素，2009年4季度增速在8-9％區間。

企業利潤反映經濟調整。需求下降導致銷量下滑，存貨上升。大約2-3個季度之后，存貨上升至一定水平，企業開始恐慌性削減存貨，產品價格快速下跌，且產量下降。大約4個季度之后，利潤出現負增長，最壞的情況出現。大約6個季度之后存貨恢復到一個合適水平，價格趨穩，產量逐漸恢復，企業利潤逐步回穩。

從對工業企業利潤數據模擬的結果來看，凈利潤為負的情況出現在2008年的4季度和2009年的1、2季度，3季度恢復增長。(見圖1、2)

現在的情況是A股股價已低，充分反映了經濟調整，向前看經濟情況會逐漸好轉。從宏觀數據的角度，今年1、2季度GDP增速在6.5-7％，3、4季度上沖8.5％，全年先抑后揚，平均增速7.8-8％。

除了真實利率掉頭以及未來1年降息空間108基點的邏輯，震蕩牛市邏輯的另外一個支點是世界股市本身的經驗。股災見底后1年的漲幅大致在40—140％區間，對應的點位為2400-4000點。(見圖3、4)

此外，震蕩牛市邏輯的支點包括對G3經濟復蘇的判斷。美國候任總統奧巴馬深諳“道可道，非常道”之理，精于妥協多贏。從已經觀察到的經濟政策意向來看，基本為可想象到的最佳政策。美國經濟復蘇會超預期，對我國也是利好。

目前A股安全邊際高，投資可參考企業利潤復蘇的秩序，依次為機械設備制造加工業、生活用品行業、原材料行業和采礦業。

2 “黑馬”的行業主題尋找

2008年我國宏觀經濟面臨的外部環境開始惡化，特別是下半年以來，隨著美國次貸危機的深入，經濟增長速度出現了明顯下滑。在此背景下，行業的收入增速沒有出現下滑或使出現逆市上揚的局面，就真有可能成為“黑馬備選”。

穩定增長的醫藥行業

如果我們用長遠的目光審視醫藥行業的話，就可以發現人口老齡化趨勢和人民消費水平的提高無疑將對行業形成長期支撐。我國現有人口超過13億。其中老年人口的比重不斷上升。人口和計劃生育委員會預計，2020年我國65歲以上的老年人口將超過20％，醫療消費需求將進一步釋放。

人民生活水平的提高與健康意識和健康消費是息息相關的，并且由收入增長帶動的醫療消費增長往往更加顯著。從1990年至2006的16年間，城鎮居民的家庭人均可支配收入增長了7.8倍，農村居民家庭人均收入增長了5.2倍，個人衛生支出增長了18倍。預計未來藥品需求的增量。將遠遠超過醫療保障內投入的金額。

展望2009年，宏觀經濟下行風險依然較大，但不同的行業受宏觀經濟的影響并不一致，我們認為醫藥行業作為典型的非周期消費品行業本身受到的影響較小。中信建設甚至預計到2010年的藥品終端消費量將達到6829億元，年均增長18％左右。

1、受益于醫療改革的政策性支持。國家加大對公共衛生和醫療保障的投入，將會提高醫藥行業的終端消費量，促使行業的增速加快。相對于歷史平均的增速來看，行業還處在加速發展階段，并且行業的加速發展速度可以持續到2010年；新的政策是，國家在原有基礎上又安排48億元，繼續用于支持農村衛生服務體系建設。

2、未來2年醫保報銷人群產生的醫療費用增量達1000億元以上，個人支付比例有望下降至43.6％，將促進醫療需求釋放，調查發現，個人支付比例和醫保覆蓋人群是呈反比。

由于三大體系的覆蓋面、參保人數的提高，醫保籌資總額未來兩年尚可以增加900億元。個人衛生支出占衛生總費用的比例有望由2006年的49.3％降低到2010年的43.6％，并促進醫療保健需求的釋放。

在不考慮其它影響因素的情況下，醫保體系完善也會帶動醫藥制造業和醫療器械制造業的發展。2009年醫藥制造業銷售收入增速仍然有望達到20％(見圖5)。

醫藥行業中誰又是最大的收益者呢?筆者認為對基層醫療服務體系：包括農村醫療衛生服務體系和城市社區衛生服務體系兩個主體。政府財政到2010年總投入將達216.84億元，計劃建設成基本設施比較齊備的農村三級衛生服務體系。對每一級醫療機構的投資分為房屋建設、醫療設施購置兩大部分，其中醫療設施的購置占到投資的1/3左右。大規模的醫療設施的采購將給涉及醫療器械的上市公司帶來豐厚的利潤。

3G概念整裝待發

截至10月份，中國電信業重組宣告完成，三強競爭格局形成。重組的完成以及3G政策的明朗，意味著左右中國通信業發展路徑的兩大不確定性因素消失殆盡，行業將回歸根本，即：三大電信運營商將遵循通信技術發展趨勢，謀求在全業務經營時代的競爭地位。而技術趨勢所決定的運營商投資行為，則影響著相關電信設備公司的發展前景和投資價值。

回顧中國兩次大的電信業重組，均在重組完成后的次年出現運營商資本開支高潮，運營商在網絡資產界定清晰、人員編制到位后，勢必加大資本開支，以圖在新一輪競爭中贏得先機(見圖6)。

2008年12月13日工業與信息部部長李毅中首次明確，3G的牌照將于2008年年底和2009年年初發放，所以運營商在2009年的移動網絡建設無疑將以3G為主。

重組啟動以來，三大運營商都陸續表達了各自的移動網絡建設規劃。中國移動TD一期投入已達到150億，計劃在明年6月前完成TD的二期建設，同時提出了1100億的網絡升級投資方案；而聯通在300億擴容G網的同時，也提出了1000億建設WCDMA網絡的目標；電信方面也提出了800億的CDMA網絡擴容和升級方案，并計劃在2008年底之前完成279億。

3大電信運營商對于3G投入的資金相當可觀。以其高速、高效的投入盡早占領這個潛力市場。由于先期對于通信設備的投入以及客戶群體的初步培養，運營商的3G這個新業務應該呈現虧損狀態的。3G牌照的發放和3G網絡的運營最先收益的應該是設備和技術的提供商。

在通訊設備上，由于3G是以無線網絡為主導的市場，中興通訊無疑就成為了無線設備的最主要的供應商。公司在中國電信CDMA市場上獲得了大約25％左右的市場份額，在中國移動TD-SCDMA中的中標份額則為27～28％左右，而中國聯通WCDMA招標尚未進行，但預期公司獲得其中的10％以上的份額應該沒有問題，所以綜合來看，公司在國內3G市場上的綜合份額大體在20％左右，這與公司在2G時代GSM和CDMA領域不足10％的綜合份額相比有了相當大的提升，主要供應商地位確立。

總體來說，在目前建網的主要區域，發達地區和熱點城市重新規劃建設3G傳輸網顯得更為適當。由此我們也可以看到光纖光纜行業仍然處于產量大幅增長、需求也同時大幅增長的過程之中。由于需求的加大，光纖的價格也呈現企穩反彈的走勢。也會直接刺激烽火通信、中天科技和亨通光電等行業內公司的業績繼續提升。

同時，電信軟件行業類的上市公司和以移動增值服務為主的上市公司將成為網絡建成后的受益方。