貨幣政策名義錨的選擇分析

于慧君 邱長溶

內(nèi)容提要 始于20世紀90年代的通貨膨脹目標制逐漸取代匯率錨和貨幣供應量目標成為許多國家保持長期價格穩(wěn)定的一種貨幣政策框架。鑒于我國維持匯率錨的成本不斷增加,同時金融創(chuàng)新和金融管制的放松模糊了各層次貨幣供應量的界限,且貨幣乘數(shù)不再穩(wěn)定,導致貨幣供應量的可觀測性和可控性降低,貨幣供應量目標也不再適合我國;因而,通貨膨脹目標成為我國貨幣政策名義錨可能的選擇。

關鍵詞 匯率錨 貨幣供應量目標 通貨膨脹目標

〔中圖分類號〕F8210 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕0447-662X(2009)05-0075-05

一、引言

名義錨是指作為貨幣政策決策參照的,保持在固定水平或在一定范圍內(nèi)波動的經(jīng)濟變量,就其功能而言為抑制通貨膨脹,維護物價穩(wěn)定。顯然,如果名義錨被事先公布,且央行承諾保持其相對的固定水平,則我們可以將名義錨解釋為央行貨幣政策必須實現(xiàn)的目標。在這種涵義下,貨幣政策名義錨是為了明確貨幣政策的目標,給市場一個參照的標準,從而引導和管理市場預期。

傳統(tǒng)意義的名義錨一般指匯率名義錨,Frankel(1999)認為,名義錨的基本含義是指央行堅定地維持相對固定的匯率水平,并將其作為不發(fā)動通貨膨脹的可信的事先承諾。如果中央銀行選擇浮動匯率之外的匯率制度,則在事實上為貨幣政策規(guī)定了一個必須實現(xiàn)的名義錨。Frankel和Chinn(1993)認為,在政策選擇的實踐中,事先政策承諾或規(guī)則的可信性取決于名義錨的確定,即必須選擇一個保持固定或在一定范圍內(nèi)波動的經(jīng)濟變量作為參照。

IMF根據(jù)各國的貨幣政策和匯率政策實踐對名義錨進行了分類,包括:匯率名義錨,即一國央行隨時準備買賣外匯資產(chǎn)以保證匯率維持在事先宣布的水平或波動區(qū)間之內(nèi);貨幣錨,即央行運用政策工具達到貨幣供應量增長率目標,貨幣供應量目標即成為貨幣政策的中介目標;通貨膨脹目標制,即央行事先宣布中長期的通貨膨脹目標值,并通過制度承諾來保證目標的實現(xiàn)。Mishkin 和Adam(1997)認為,從20世紀70年代以后各國貨幣政策的經(jīng)驗來看,貨幣政策名義錨主要包括匯率目標、貨幣目標、名義GDP目標和通貨膨脹目標制等。在此,我們只討論匯率目標、貨幣目標和通貨膨脹目標制。

目前,我國實行對內(nèi)盯住貨幣總量目標,對外維護匯率穩(wěn)定的有管理的浮動匯率制的貨幣政策制度。本文試圖通過比較匯率名義錨、貨幣目標和通貨膨脹目標制各自的特征和適應性,探討我國金融開放時期貨幣政策名義錨的選擇。

二、匯率目標

匯率目標是指將本幣和通常作為主要貿(mào)易伙伴的錨定國貨幣的匯率固定在某一點或某一區(qū)間。在固定匯率制下,如果實際匯率的變動不大,國內(nèi)的通貨膨脹最終會接近錨定國水平。

如果貨幣當局的承諾具有相當?shù)目尚判?則匯率目標具有一定的優(yōu)勢:其一,作為名義錨的匯率目標通過把本國貿(mào)易產(chǎn)品的通貨膨脹率與錨定國相聯(lián)系,從而控制通貨膨脹;同時,國外的國際貿(mào)易產(chǎn)品價格由國際市場定價,而該國商品的國內(nèi)價格則由匯率目標確定。其二,匯率目標簡明而清晰,容易被公眾所理解;其三,如果本國貨幣貶值,則匯率目標促使貨幣政策緊縮;本國貨幣升值,則促使貨幣政策放松。并且,匯率目標對于中央銀行的短期機會主義行為構(gòu)成有效的約束,可以降低其通貨膨脹傾向,緩和貨幣政策的時間非一致性問題。

然而,匯率目標也存在嚴重的問題。按照克魯格曼的不可能三角理論,在固定匯率制、資本流動和國內(nèi)貨幣政策三者中,一國只能實現(xiàn)其中的兩者。在資本自由流動的情況下,采取匯率目標將使一國在一定程度上喪失其貨幣政策的獨立性;同時,匯率目標對國內(nèi)貨幣當局通過貨幣政策完成其他目標構(gòu)成嚴重約束;在固定匯率制下,由于錨定國的利率變化將引起匯率目標國的相應利率變化,則對錨定國的沖擊將迅速傳導到匯率目標國。另外,Obstfeld和Rogoff(1995)指出,匯率目標的另一個問題在于資本的高度流動使得對釘住貨幣的投機性攻擊異常頻繁,匯率目標盯住國極易遭受貨幣的投機性沖擊誘發(fā)金融危機。如1992年的歐洲匯率危機和1997年的亞洲金融危機。

維持匯率目標制度的高昂成本成為了促使一些國家在20世紀90年代以后逐步放棄匯率目標制而轉(zhuǎn)而采取通貨膨脹目標制。如英國在1992年歐洲匯率危機之后退出歐洲匯率機制而采用了通貨膨脹目標制。一些新興市場國家如墨西哥、阿根廷、泰國、韓國等放棄匯率目標制而采用通貨膨脹目標制。

1994年至2005年7月,中國實質(zhì)上實行了釘住美元的匯率制度,人民幣對美元的匯率成為重要的名義錨。在此期間,我國的匯率制度是有效的,人民幣釘住美元有助于穩(wěn)定市場預期,資本項目管制有效地限制了短期資本的流入和流出。從而保證了人民幣對美元的匯率的穩(wěn)定。

同時,1994年人民幣匯率并軌以來,我國實行外匯結(jié)售匯制,我國經(jīng)常項目和資本項目持續(xù)順差,外匯儲備存量和增量巨大,中央銀行為維持釘住美元的匯率制度,對其因收購美元所形成的外匯占款進行了對沖操作。其主要措施分為三個階段:第一階段從1994年至1998年,采用收回中央銀行再貸款的方式;第二階段從1998年至2001年,采用國債公開市場操作,中央銀行拋售國債,收回因購買外匯多投放的基礎貨幣;第三階段從2001年開始,中央銀行開始發(fā)行央行票據(jù)收回市場上的流動性。然而,從2001年開始,中央銀行票據(jù)的發(fā)行余額不斷增加,中央銀行的票據(jù)發(fā)行,雖然在短期內(nèi)解決了對沖的問題,但也帶來了新的問題。在維持一定的再貸款規(guī)模和一定的資本管制程度的情況下,中央銀行購買的外匯儲備需要發(fā)行相應數(shù)量的中央銀行票據(jù)進行全額沖銷,這樣,外匯儲備的快速增長將導致中央銀行票據(jù)以同樣的速度增長,使得中央銀行票據(jù)在其總負債中的份額不斷升高,破壞了貨幣政策的獨立性。可見目前我國的中央銀行不得不犧牲內(nèi)部貨幣供求的均衡保證外部匯率的穩(wěn)定與國際收支的平衡。

另外,我國釘住美元匯率制度的運轉(zhuǎn)基礎是對資本項目的嚴格管制以及中央銀行的有力干預。但從我國改革開放的形勢看,放松金融管制,實現(xiàn)金融自由化是必然趨勢,在資本賬戶逐漸開放的情形下,中央銀行通過市場干預匯率走勢的有效性也將大打折扣,如果貨幣當局有較強的穩(wěn)定匯率傾向,則國內(nèi)貨幣政策將失去獨立性。因此,從中長期看,釘住美元的匯率制度將難以維持,人民幣匯率應增加靈活性,中國過渡時期的匯率安排應偏向于更有彈性的匯率制度,從而逐步走向浮動匯率制度。

同時,我國存在著匯率政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)問題,貨幣政策獨立性受到巨大挑戰(zhàn)。國際收支持續(xù)較大順差,資本凈流入占國際收支順差的比重增加。在資本流入的情況下,中央銀行被動入市干預,外匯占款已成為基礎貨幣投放的主要來源。盡管中央銀行可以通過公開市場操作進行對沖,但對沖操作的成本日益增大,有效性可能不斷降低,進而削弱了貨幣政策的獨立性。如此必然限制了中央銀行單獨控制通貨膨脹的舉措,因此貨幣政策并不能單獨或主要用于控制通貨膨脹,相反由于外匯儲備增加反而加大了通貨膨脹壓力。

三、貨幣目標

上世紀70年代為了遏制持續(xù)的滯漲現(xiàn)象,貨幣主義理論開始盛行,美國等西方發(fā)達國家采取了貨幣供應量目標,遵循單一的貨幣增長率規(guī)則,通過盯住貨幣供應量,調(diào)整貨幣政策,以期達到控制通貨膨脹、穩(wěn)定幣值的目的。

貨幣目標制相對于匯率目標的優(yōu)勢表現(xiàn)在:央行關注國內(nèi)價格的穩(wěn)定,對影響國內(nèi)的經(jīng)濟沖擊做出反應,有利于解決國內(nèi)的具體經(jīng)濟問題,維護了貨幣政策的獨立性;央行可以較準確地估算貨幣總量,政策時滯較短并且央行對貨幣增長,至少是狹義貨幣總量的控制能力較強;實際貨幣增長偏離目標的情況易被察覺;貨幣目標可以及時地向公眾和市場發(fā)出有關政策取向和決策者意圖的信號,從而增強中央銀行保持低通脹的責任感,穩(wěn)定通貨膨脹預期,減少時間非一致性問題

但是貨幣總量目標的建立需要滿足以下基本條件:貨幣供應量與通貨膨脹或者名義GDP之間存在可靠關系;流通速度(名義GDP與貨幣存量的比率)穩(wěn)定,或至少可以預測;貨幣總量的目標變量具有良好的可觀測性和可控性。

20世紀80年代以來由于金融創(chuàng)新和金融管制的放松模糊了各層次貨幣供應量的界限,且貨幣乘數(shù)不再穩(wěn)定,導致貨幣供應量與最終目標之間的關系變得很不確定,貨幣供應量的可觀測性和可控性降低。貨幣供應量在為貨幣政策提供足夠信號的作用不斷降低,本身不是一個長期穩(wěn)定通脹水平的名義錨。因此,美國、加拿大、新西蘭等國先后放棄了貨幣供應量目標,轉(zhuǎn)而尋求其他名義錨作為貨幣政策的指示器。

貨幣供應量作為名義錨,在我國始于1995年。然而,即使在1998年人民銀行取消信貸規(guī)模限制以后,1998年至2007年各年間,M1和M2也幾乎均未實現(xiàn)過目標值(僅1999年M2得以實現(xiàn)),且實際值和目標值差異明顯。可見,在實踐中,人民銀行并不一定能通過措施使M1和M2落入目標區(qū)間,且偏差不易控制。因此,貨幣供應量具有一定的不可控性。由于貨幣供應量增長率目標值與實際值偏差大,則貨幣供應量并不適合作為我國貨幣政策中介目標(夏斌,2001)。

其次,根據(jù)貨幣數(shù)量論,貨幣供應量增長率、┗醣伊鳘通速度變化率之和等于通貨膨脹率、經(jīng)濟┰齔ぢ濕之和,則GDP與貨幣供應量之間的相關性建立在貨幣流通速度穩(wěn)定或是有規(guī)律的基礎上。表2包括了1996年至2003年我國貨幣流通速度的數(shù)據(jù):

上表顯示,總體而言,我國貨幣流通速度呈明顯下降趨勢,然而歷年流通速度變化率不同,因而,我們認為貨幣流通速度總體上不穩(wěn)定,且變化規(guī)律不明顯。再次,1994年以來,我國外匯占款余額不斷增長,所占基礎貨幣比例已超過40%,導致基礎貨幣控制難度變大。同時,在外貿(mào)出口不斷增長的情況下,外匯管理局以購入外匯維持匯率穩(wěn)定,由此引起的人民幣基礎貨幣大量投放影響了貨幣政策執(zhí)行的效果。盡管央行以發(fā)行央行票據(jù)方式予以沖減,但總體來看,央行對基礎貨幣,以至貨幣供應量控制能力有所下降。

正是由于以上困難和障礙的存在,貨幣供應量目標在我國作為貨幣政策名義錨的合理性不斷受到置疑。

四、通貨膨脹目標

20世紀90年代以來,伴隨著貨幣政策理論和實踐的發(fā)展,新西蘭、加拿大、英國、瑞典、澳大利亞、西班牙、以色列等國家的中央銀行相繼放棄了貨幣供應量、匯率和利率等傳統(tǒng)的貨幣政策名義錨,實行了通貨膨脹目標制(Inflation targeting)的貨幣政策框架。通貨膨脹目標制是中央銀行向公眾正式公布一個時期或幾個時期的通貨膨脹目標值或目標區(qū)間,并明確承認貨幣政策的主要的長期目標是低且穩(wěn)定的通貨膨脹率在此框架內(nèi)實施受約束的相機抉擇 。

通貨膨脹目標制強調(diào)貨幣政策決策的透明,以及與公眾保持良好的溝通,從而可以增強中央銀行的責任性和獨立性,降低其陷入時間不一致性的可能。其主要特點包括以下幾個方面:第一,通貨膨脹目標制并未就央行如何操作貨幣政策提出簡單、機械的指導,而是要求央行利用其充分及時的信息確定實現(xiàn)通貨膨脹目標的適當工具;因而,通貨膨脹目標制給予央行相當程度的相機抉擇權(quán),使得央行在該制度下能夠?qū)?jīng)濟沖擊做出反應。第二,實行通貨膨脹目標制的中央銀行也持續(xù)地關注產(chǎn)出和就業(yè)的波動,因此,在一定程度上,適應短期穩(wěn)定目標的能力也被納入通貨膨脹目標制之中。

一般而言,通貨膨脹目標成為透明、可信的貨幣政策操作框架中強有力的名義錨,需要滿足一定的條件,主要包括:公開宣布通貨膨脹的中期目標,把穩(wěn)定物價作為貨幣政策的首要目標,其他目標處于從屬地位;包括貨幣總量和匯率在內(nèi)的信息包容策略為制定貨幣政策工具服務,從而增強中央銀行達到通貨膨脹目標的責任。

顯然,通貨膨脹目標制為貨幣政策提供了一個名義錨和政策制定者行使“受約束的相機抉擇”的框架。在該框架內(nèi),中央銀行維持其中長期通貨膨脹目標,同時又為非預期沖擊保留了足夠的靈活性。如果中央銀行在維持物價穩(wěn)定方面具有可信性,在短期內(nèi)對目標的偏離有助于應對沖擊,然而并不會造成通貨膨脹壓力。這一貨幣政策框架通過穩(wěn)定通貨膨脹預期進而穩(wěn)定價格和穩(wěn)定金融。

通貨膨脹目標制的實行有助于實現(xiàn)低通脹和維持較低的通脹預期,從而使得通貨膨脹率較少地受到價格水平?jīng)_擊的影響,同時較低的通貨膨脹預期也有助于保持較低的名義利率水平。

如果公眾預期通貨膨脹將急劇上升,就會出現(xiàn)所謂“通貨膨脹恐慌”,通貨膨脹預期的該變化使貨幣當局面臨雙重困境:如果通過證明預期正確的方式進行貨幣政策操作以適應該變化,則不僅容忍了通貨膨脹上漲,而且向公眾傳達了無法抑制通貨膨脹進一步上漲的信息;另一方面,如果實行緊縮的貨幣政策以抑制上升的通貨膨脹預期,又可能造成經(jīng)濟蕭條。在沒有名義錨的情況下,各種因素會誘發(fā)通貨膨脹預期的變化,宏觀經(jīng)濟的預測和調(diào)控將變得異常困難。相反,在名義錨牢固確立的情況下,貨幣政策非常有效。通貨膨脹目標制對長期價格穩(wěn)定的有效承諾可以作為一個名義支點,同時,通貨膨脹率的目標向公眾傳達了在未來的特定時期中央銀行致力于實現(xiàn)的價格水平,從而為金融市場和社會公眾的預期提供參照物,為貨幣政策提供了名義錨。Berg(2000)指出,通貨膨脹目標作為名義錨,力求協(xié)調(diào)通貨膨脹預期,為長期價格穩(wěn)定提供了一種承諾機制,有利于提高中央銀行的可信性,并為市場參與者提供一個參考點。

五、結(jié)論

貨幣當局應當通過向公眾承諾強有力的名義錨來建立貨幣政策信譽,增強貨幣當局控制通貨膨脹的能力,提高貨幣政策的有效性。目前我國實行對內(nèi)盯住貨幣總量目標,對外維護匯率穩(wěn)定的有管理的浮動匯率制的貨幣政策制度。然而在我國雙順差不斷加大、外匯儲備增加的情況下,目前的匯率制度使得我國的中央銀行不得不犧牲內(nèi)部貨幣供求的均衡保證外部匯率的穩(wěn)定與國際收支的平衡,導致央行沖銷性干預的成本不斷增加,對國內(nèi)貨幣供給的干擾也隨之增加,削弱了貨幣政策的獨立性。同時,由于金融創(chuàng)新和金融管制的放松模糊了各層次貨幣供應量的界限,且貨幣乘數(shù)不再穩(wěn)定,導致貨幣當局對貨幣供應量的觀測和控性不斷降低。這樣,以釘住貨幣供應量作為貨幣政策名義錨的貨幣制度在穩(wěn)定物價和控制通脹上失效了。如果沒有匯率錨或貨幣供應量目標,就需要為貨幣政策建立一個可信的可以替代的名義錨。

通貨膨脹目標制以盯住通貨膨脹作為貨幣政策名義錨直接關注物價穩(wěn)定,克服由于經(jīng)濟環(huán)境變化導致的中間變量與物價之間關系不穩(wěn)定的麻煩,并且更多地考慮國內(nèi)經(jīng)濟狀況的變化而做出政策調(diào)整,可避免為維護外部經(jīng)濟的不平衡而犧牲國內(nèi)經(jīng)濟的平衡。通貨膨脹目標制以價格穩(wěn)定作為貨幣政策首要的、長期的目標,并且從制度上承諾實現(xiàn)這一目標,通過公布一個一段時間達到的具體的通貨膨脹目標或者區(qū)間,向公眾明確表達央行控制物價穩(wěn)定的意愿和具體的措施,正確引導公眾預期,增強貨幣政策的透明度,提高了貨幣政策的有效性。

對我國來說,實行通貨膨脹目標制可以更多的關注國內(nèi)具體的經(jīng)濟形勢,更多地考慮國內(nèi)經(jīng)濟狀況的變化而做出政策調(diào)整,盡量避免犧牲國內(nèi)平衡追求外部平衡的做法,保持貨幣政策的獨立性。鑒于目前宏觀經(jīng)濟形勢,可考慮采取過渡時期的措施,即同時宣布通貨膨脹目標和貨幣供應量目標,實行一種混合的通貨膨脹目標,逐步向通貨膨脹目標制過渡。

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作者單位:西安交通大學經(jīng)濟與金融學院

責任編輯:心 遠