公司債券重組中贊同機制之理論分析

喜 佳

內容提要 債券重組是公司債持有人在公司發生財務困難時,與發行公司達成的對公司債券重新安排的讓步措施。債券重組的核心是公司債持有人與公司之間重新進行的利益分配,公司債持有人需要放棄一定的利益,做出對公司有利的重新債券安排。因此,公司能否獲得公司債持有人對債券重組有效的贊同票就至為關鍵。本文探討了獲得債券重組贊同票的重要性和困難度,并結合“囚徒困境”模式分析公司債持有人的困境,解析獲得債券重組贊同票的真實性程度。在此基礎上,探討以公司債持有人會議的聚合力、信托人的正確引導為重點的保障有效投票的一系列制度設計。

關鍵詞 債券重組 贊同票 公司債持有人會議 信托人

〔中圖分類號〕D922 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕0447-662X(2009)05-0080-05

一、獲得債券重組贊同票的重要性

當公司陷入嚴重財務困境之時,如何有效解決困境以避免公司破產的命運成為公司生死攸關的問題。公司債務重組是其中有效的方法,指在公司發生財務困難的情況下,公司債權人按照其與公司達成的協議或法院的裁定作出的讓步安排。債務重組主要的做法包括:債務減免、債權變股權、第三方承擔債務、融資增資、破產法上重整等。簡而言之,債務重組是“除舊迎新”的過程,“除舊”即如何減免公司債務負擔,“迎新”為公司引入新的資金和投資者或戰略合作伙伴。如果公司發行有大量的公司債,則在“除舊”的過程中,公司的債券重組(Bond Recapitalization)尤為重要。

債券重組是公司債持有人在公司發生財務困難時,與發行公司達成的對公司債券重新安排的讓步措施。在債券重組中,公司債持有人需要放棄一定的利益,做出對公司有利的重新債券安排。常用的做法是:將公司債券轉為股權(即債轉股);減少債券本金、利息、延長合同期限、放寬或取消特別限制條款等債券合同下的義務減免;回購要約,包括現金要約(Cash Offer)和置換要約(Exchange Offer)。前者一般以高于債券市場交易價格但低于票面價格的方式向公司債持有人發出現金回購要約,后者則以其他債權、股權、或者包括股權、現金、保證在內的一攬子條件作為置換方式。(注:Nicholas P. Saggese & Gregg A. Noel & Michael E., Mohr A Practitioner's Guide to Exchange Offers and Consent Solicitations, 24 Loyola LA. L. Rev., 527 (1991).本節討論的債券重組是在公司進入破產程序前,發生財務困難時自愿進行的債券重組。

債券重組的核心是公司債持有人與公司之間重新進行的利益分配。不管是何種方式進行債券重組,都意味著公司因公司債持有人的讓步而緩解公司財務困難,從而公司獲得好處。對于公司債持有人而言,一則可能幫助公司渡過財務危機,避免公司走向破產,二則也可能最大限度地實現債權,以避免公司破產后遭受更大的損失。同時,債券重組一般歷時較短,較之破產重組節約成本和時間。有數據顯示,典型的債券重組,如何成功的話,一般只需三個月,而破產重整則一般耗時2—3年。②④

Mark J. Roe, The Voting Prohibition in Bond Workouts, 97 Yale L.J. 232, 235-236 (1987).而且,由于公司債持有人一般占公司債權人的多數,一旦公司債持有人通過債券重組方案,對其他公司債務重組可以起到推動,甚至決定作用。因此,債券重組被美國華爾街債券交易所報告為“壓倒多數的債券持有人的同意是困境企業有效重組的通常和必要的條件”。②

債券重組從本質上說,主要是變更公司與公司債持有人之間既有債券合同權利義務的過程。因此,能否獲得債券重組有效的贊同票就至為關鍵。但是,這一過程卻是困難重重,疑云密布的。在此期間會出現兩種重大利益的沖突和一對內部矛盾。一方面,由于同意作出讓步的公司債持有人必然會遭受一定的利益損失等原因,公司獲得債券重組有效同意會非常困難。而一旦有部分反對意見堅持抵制,可能會導致債券重組無法通過。可能的結果是,由于某些不智或私利的判斷,而導致債券重組無法通過,公司無法挽回走向破產的命運。另一方面,由于在債券重組中可能出現公司的脅迫行為、“囚徒困境”(Prisoners Dilemma)等局面,公司債持有人投出的贊同票又可能是被迫的,或不真實的。因此,如何確保公司債券重組通過以挽救公司破產、保護公司利益(此時通常以犧牲公司債利益為代價),同時又保障公司債持有人的合法利益,是一個重大課題。同時,對于公司債持有人內部對債券重組的不同意見者的權利安排,也是不容忽視的問題。

二、獲得債券重組贊同票的困難度

由于公司債持有人具有分散化的特點,取得逐一的同意,即使是多數的同意都是困難、甚至是無法實現的。其原因是多樣的。

第一,集體行動的本質缺陷導致難以達成共同協議。博弈論指出,由于集體行為中的每個個體都有個人激勵動機,因而會采取與共同利益不一致的行為,這是不能相互間達成有效約束協議的個體所組成的群體面臨的典型問題。在債務人出現財務困難時,此種矛盾就會更為激化,從而出現公共資源問題(Common Pool Problem)。個體的債權人會“猛攻”失敗的債務人,試圖獲取完全的補償而不顧自利的行為會給債務人或其他債權人帶來何種不利的后果。〔美〕道格拉斯?G?拜爾、羅伯特?H?格特納、蘭德爾?C?皮克著:《法律的博弈分析》,嚴旭陽譯,法律出版社,1999年,第206、216頁)在債券重組中,每個債券投資者都有不同的利益考慮,從而對公司的重組建議有著不同的看法。例如,機構投資者相對于個體投資者,在現金賠償與債轉股問題上,對前者更為偏好。因此,不同的利益驅使將很難達成共同的協議。

第二,難以避免某些公司債持有人的機會主義行為。某些公司債持有人可能持觀望態度或堅持態度,不積極參與債券重組,卻又企圖從中獲利。例如,當公司發出置換要約時,報以各種目的不接受置換要約的公司債持有人可能從中獲益,但卻以其他接受置換要約的公司債持有人的損失為代價。也即是說,前者坐享后者接受置換后的成果,能以減低的固定利率進行全額清償。如果不接受置換要約的公司債持有人獲得的好處能大于避免公司破產而節約的成本,每個公司債持有人都會拒絕接受置換要約。④同樣,如果不參加債券重組的人在日后能坐享重組成功后債券升值的好處,就會產生搭便車的思想。如果多數公司債持有人都這么做,就無法形成有效的足額表決,債券重組勢必失敗。

第三,公司債持有人對公司的不信任加劇了取得同意的困難度。當公司提出債券重組方案時,公司債持有人可能擔心公司提供的是不真實的信息,或者是在利用公司的個別財務困境,夸大其詞,以誘使公司債持有人接受減免債券本金、利息、延長履行期限等對自己不利的債券合同變更。一旦不信任產生,獲得完成公司債券重組的贊同票就尤為困難。

最后,對公司債券重組的不同意還可能有“傳染”效應。如果其他公司債持有人發現有如此多的持不同意見者、對公司的不信任者、觀望者,可能認為自己付出時間和金錢等成本換得的不易成果會被不參與者坐享其成,從而也拒絕參加決策,由此導致債券重組因無法獲得有效表決而失敗。

三、獲得債券重組贊同票的真實性

有效的債券重組是公司與公司債持有人之間的合意,意味著雙方具有真實的意思表示。由于公司債持有人在債券重組中需要犧牲自身的利益,因此探其是否發自內心投出贊同票十分重要。也即是說,公司債持有人做出的同意選擇是基于真實、充分的信息,是在自愿、理智的判斷之后做出的。然而,現實往往并非如此。

第一,公司債持有人可能無法得到真實、充分的信息作為判斷前提。該信息包括兩類。第一類是在購買公司債時,在債券條款上一般都沒有說明一旦公司陷入財務困境時,公司債持有人可能面臨的債權讓步。如果有此事前警示信息,一些極度厭惡風險的投資者會放棄購買公司債,以保護自身利益。第二類是出現公司財務困境時,公司提供的財務情況說明或信息可能是不充分的,公司與公司債持有人處于嚴重信息不對稱的局面。

第二,公司債持有人可能會面臨不當影響、威脅、甚至強迫。當公司陷入財務困境時,公司債持有人從公司獲得的信息可能是:公司即將破產,如果公司債持有人不做出一定犧牲,挽救公司命運,那么,一旦公司破產,公司債持有人會顆粒無收。由于信息的不對稱,公司債持有人無法判斷事實的真相,除了一些樂觀主義的債券持有人外,多數公司債持有人會受此影響,承擔一定的壓力,從而影響判斷。如果公司提供的信息擴大了危機,或隱瞞了破產分配對公司債持有人并無不利的事實,就會不當影響公司債持有人的決策。同時,公司往往提出置換要約,對價是公司債持有人減免公司債券合同義務,例如取消或放寬特別限制條款。公司債持有人往往擔心如果不接受該要約,公司債券市值會因公司財務困境而猛跌,因而急于置換債券,從而被迫同意接受債券合同變更條件。美國華爾街證券專家認為此時會形成“駁色吹笛手效應”(Pied-Piper Effect),(注:出自西方童話,擬喻受不當的影響而失去自己判斷)從而產生對公司債持有人的強迫因素(Coercive Element)。(注:David B. Heller, Firms Begin Cash Offers for Junk, WALL ST. J., Mar. 26, 1990, at 1.

第三,公司債持有人可能會陷入“囚徒困境”。自著名經濟學家阿爾伯特?塔克提出囚徒困境后,該理論成為20世紀最有影響力的博弈案例,廣泛運用在各個領域。而該案例也能準確地反映公司債持有人在此時陷入的進退維谷的局面。在該案例中,鮑勃與埃爾因盜竊被捕,被關在不同的牢房以免串供。他們被要求選擇是否認罪并指正同伙。如果二人都不認罪,將因輕罪而判1年。如果二人都認罪并指正同伙,將入獄10年。如果一人認罪并指正他人,將被釋放,而另一人不認罪,將因被指正而判刑20年。利用博弈論上的收益矩陣將此表示為:④〔美〕羅杰?A?麥凱恩:《博弈論—戰略分析入門》,原毅軍等譯,機械工業出版社,2006年,第8頁)

如果兩人都很理性,最優結果是都不認罪,各判1年徒刑。但是,由于人類無法克服以自我利益為目標的“理性”行為,導致兩人都認為,如果對方認罪,自己認罪較好,因為只做10年牢而不是坐20年牢;如果對方不認罪,自己認罪仍然較好,因為可以獲得自由而不是坐1年牢。因此,兩人都會選擇認罪,被判10年牢。④

同樣的道理,囚徒困境可以適用于面臨決定是否接受債券重組的公司債持有人。如前所述,在債券重組中,公司往往會采用回購方式,以高于債券市場交易價格但低于公司債票面價格的方式購買或置換公司債。但是其對價是要求公司債持有人同意減免公司債券合同項下的義務,例如取消或放寬特別限制條款。如果公司的要約獲得足夠多的公司債持有人的承諾,那樣,公司就有權變更公司債券合同,即使沒有接受要約的公司債持有人也會受其約束(多數決原則)。因此,假定公司債的票面價值是300元,而公司出現財務危機,公司債市值下降。此時,公司提出以150元的價格回購公司債券,但條件是取消債券中公司資產處置等特別限制條款。如果有理由相信如果公司債持有人拒絕該要約,再堅持一段時間,公司債的市值會達到200元,這時單個的公司債持有人就面臨如此的選擇。如果其他足夠形成多數決的公司債持有人接受了公司要約,其他人會獲得150元;而自己不接受要約,公司債券會因失去特別限制條款保護而市值下降,例如降至100元。借用囚徒困境的收益矩陣表,可以表示為:

這時,單個的公司債持有人就陷入了同樣的困境。如果其他足夠形成多數決的公司債持有人接受了公司要約,自己承諾較好,因為將獲得150元而不是100元;如果多數人不接受了公司要約,無論自己承諾還是不承諾,都只會獲得150元。因此,自己還是承諾較好。出于自利的人性,大多數公司債持有人都會如此“理性”地思考,結果是,多數人都會接受150元的公司要約。然而,如果共同抵制公司要約的話,每個人的收益是200元。

四、保障有效投票的機制探討

(一)公司債持有人會議的聚合力與信托人的有效引導

由于債券重組需要獲得多數公司債持有人的同意,但由于公司債持有人人數眾多而分散,加之其內部機會主義、利己主義行為、對公司不信任等因素,公司很難獲得通過債券重組的有效投票。解決該問題,就需要某種法定形式將公司債持有人聚會在一起,并賦予多數投票權對棄權者、異議者的約束力。

在美國,卡費教授等學者們認為有效的途徑是通過破產法中的法庭許可重整計劃(Prepackaged Plan)。也即是說,在2/3以上的公司債持有人中如果有1/2的人同意了公司的債券重組方案,公司就可以向法院申請破產。根據破產法第11章法庭許可重整制度,如果一切順利,法院可能在短短2—3個月認可該債券重組計劃。一旦計劃被法院認可,則對涉及債券重組的全體公司債持有人有效,持反對意見的債券持有人也受其約束。該方法已成為美國債券重組的較為普遍的方式。(注:John C. Coffee, Jr. & William A. Klein,Bondholder Coercion: the Problem of Constrained Choice in Debt Tender Offers and Recapitalizations, 58 U. Chi. L. Rev. 1207, 1247-1248 (1991).

該方式的產生是因為美國不存在公司債持有人會議制度,為了達成對全體公司債持有人的有效約束,獲得法律的執行力,只能借助破產法上法庭許可重整計劃以達成目的。但是,并非所有經歷債券重組的公司都必然要破產,因此公司需要被迫申請破產。可能的負面效應是,公司破產重整的信息會打擊投資者信心,從而引起證券市場波動,造成公司價值下降,對公司各方利益均為不利。而在目前仍然視破產申請為不祥之物的中國,采用此方法達成債券重組更是弊大于利。

因此,解決的方案是憑借公司債持有人會議的聚合力和信托人的正確引導。如前所述,公司債持有人會議能克服單獨征集個人意見的不足。在公司債持有人會議上議決的事項,按出席公司債持有人大會的債權人持有的表決權表決而形成,對屬于本會議的全體公司債持有人均有法定約束力。即使是未出席會議的持有人或者有異議的持有人,會議決議對其仍產生約束力。因此,借助公司債持有人會議,可以將分散的債券持有人聚會在一起,做出有效表決,并約束屬于本會議的全體公司債持有人,以防止因個別債券人抵制重組而導致方案流產。

在解決獲得重組贊同票困難問題的同時,又不能忽視保障贊同票真實性的難題。因為,公司債持有人會議只是提供了聚合公司債持有人的舞臺,但仍然無法解決前述的嚴重信息不對稱、面臨的不當影響、威迫、以及陷入“囚徒困境”等問題。此時,就需要公司債信托人的正確引導。由于信托職責,信托人是有專業知識和從業經驗的專職人員,能夠獲得有關公司信息的較為準確的報道,并在此基礎上做出分析,向公司債持有人提出報告和有效建議。由于有了較為足夠的信息和可靠的專業建議,公司債持有人之間可以進行有效的溝通,從而避免了相互隔絕前提下產生的“囚徒困境”。

(二)異議公司債持有人的權利保障

公司債持有人會議與信托人相結合的機制,也并非萬能。在某些情況下,由于公司債持有人內部產生的脅迫問題、信托人產生的代理問題等原因,都可能導致“多數決”并不代表“多數人”的意愿,從而損害異議公司債持有人的利益。前者可能出現在某些掌握多數票決的機構投資者會施加不當影響、威脅,以誘使其他少數公司債持有人作出有利于機構投資者的投票。后者可能由于信托人欠缺專業知識、或者違反忠實注意等信托義務,向公司債持有人提出的報告和建議不準確、不真實,而導致公司債持有錯誤投票,形成不利于自己的決策。

因此,為了保障公司債持有人會議的合理性,同時保護異議公司債持有人的利益,必須對債券重組決議的結果進行有效的審查。這正體現了前文所述法院審查批準程序的重要性。為了保障公司債持有人會議的公正和平等,對債券重組的決議結果決議不能當然生效,還需經法院認可后才能生效,以起監督作用。公司債債權人會議的決議須申報給公司所在地的法院,如果法院一旦發現表決中具有以下情形,將不認可該決議:公司債債權人會議的召集程序或決議方法,違反法令或公司債募集的計劃說明書記載的事項;以不正當方法作出決議;決議顯失公正;決議違反公司債債權人的一般利益。當然,這一規定又可能產生新的問題。例如,因為債券重組是專業性非常強的問題,如何保障法官具有專業的判斷能力?如何防止司法的不當干預、甚至司法腐敗?但這些問題已經超出了本文的探討能力,所以只能留給相應制度去解決。

此外是考慮賦予異議公司債持有人的回贖請求權。正如前所述,公司債持有人會議上存在掌握多數票決的機構投資者,這些掌握投票控制權的機構投資者可能會以不當影響、脅迫等方式誘使、逼迫其他少數公司債持有人作出符合機構投資者意愿的投票,產生類似控制股東和少數股東的情形。因此,可以仿效公司法上為少數異議股東提供的回贖請求權,例如我國公司法143條規定,股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議,有權要求公司收購其股份。當部分公司債持有人不同意公司的債券重組方案,而多數公司債持有人又批準該方案時,可以考慮設置公司贖買異議者持有的公司債券的義務。但可能的問題是,如何決定贖買的價格?如果是用現金收購,公司本已處于財務困境,法律強迫以現金方式置換,恐給公司強加過度負擔,對公司其他參與者不利。因此,有學者提出了替代性的解決方案:根據應贖回價格與(減除應贖回價格后)公司剩余資產的比例,在公司債持有人與包括公司股東在內的其他人之間分配公司“本質資產”(Intrinsic Value)。(注:Victor Brudney, Corporate Bondholder and Debtor Opportunism: in Bad Times and Good, 105 Harv. L. Rev. 1821, 1865 (1992).但是,公司的本質資產,即實際價值如何決定,由誰決定,又是一個需要解決的問題。

(三)事前同意與事后異議相結合

另一種解決辦法是與上述解決思路正好相反的方案。前述方案是在公司債券重組時,需要通過公司債持有人大會,獲得多數人的贊同票,同時引入信托人指導機制、法院審查機制、以及異議公司債持有人退出機制。可以探討的新方法是,在發行公司債券時,說明一旦公司陷入財務困境,公司可能會采取的債券重組方案,投資者認購該公司債,就視為接受上述重組方案。但是,合同同時賦予公司債持有人的異議權。如果公司在將來真正進入債券重組程序,實施具體的重組方案后,需要以合法的方式在合理的期限內進行公示。公示結束后,召開公司債持有人會議,公司債持有人有權提出異議,一旦異議數超過1/3,則公司債券重組方案不得通過。

該做法的好處是:一是可以在潛在的公司債持有人購買公司債時,就提供足夠的信息,以幫助其了解公司債可能出現的風險和自己的損失范圍。二是,事前同意的設置解決了征集多數贊同票困難的問題,同時異議權的賦予也可以通過否決權的行使,防止公司采取對公司債持有人不利的行為。但是,可能的不利是,由于公司債持有人漠然等種種原因,一旦出現公司債券重組方案損害公司債持有人利益而又無法形成有效否決權時,就會對反對該重整計劃的債券持有人不利。

綜上所述,無論公司債券重組計劃的事后同意機制,還是事前同意加事后異議機制,都離不開公司債持有人會議的存在,足以說明公司債持有人會議在群體博弈中的必要地位。但是,由于兩種機制都存在不同程度的難題和制度外的課題,因此它們也只能是沒有更好方案下的次優選擇了。

作者單位:中國政法大學民商經濟法學院

責任編輯:心 遠