芻議證券市場中的投資者保護理論

胡玉英

摘要:資者保護是全球證券市場發(fā)展過程中的一個十分重要問題,一直為各國官員和學者所關(guān)注,作為一個

近二十年歷史的新興市場,中國目前在投資者保護方面還存在一些突出的問題,主要從投資者保護的概念,探討投資者保護的兩個理論:契約論和法律論,以及投資者保護的意義,借此為如何維護中國證券市場的持續(xù)、健康發(fā)展,保護中小投資者利益提供參考。

關(guān)鍵詞:投資者保護理論;契約論;法律論;證券市場中圖分類號:F830.9文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2009)30-0049-02

投資者保護是全球證券市場發(fā)展過程中的一個十分重要的問題,一直為國內(nèi)外學者、監(jiān)管部門、政府所關(guān)注,也是現(xiàn)代公司治理的重點。大量理論與實證研究表明,一國或地區(qū)投資者保護越好,資本市場也就越發(fā)達,抵抗金融風險的能力就越強,對經(jīng)濟增長的促進作用也就越大。另一方面,投資者保護也是證券市場能否持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵因素,投資者保護越好,證券市場就越健全,投資者就越有信心,對資本市場的發(fā)展就越有利。相對于具有數(shù)百年歷史的國外成熟市場而言,中國證券市場只能說仍處于成長的初期,因此,投資者保護問題在中國也就具有更強的現(xiàn)實意義。如存在大股東不規(guī)范運作、內(nèi)幕交易、市場操縱、不實信息披露、缺乏相應(yīng)的法律救濟機制等。也正因為如此,與國外成熟市場相比,我們在投資者保護方面的任務(wù)就顯得格外重,格外緊迫。

1.中小投資者概念。投資者是證券投資的主體,是指以營利為目的,進行證券交易,行使證券權(quán)利、承擔證券投資風險和市場收益的主體。而在中國《審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事案件賠償若干規(guī)定》中,投資者被定義為“在證券市場上從事證券認購和交易的自然人、法人和其他組織”,也就是投資人以貨幣資本在證券市場上買賣股票、債券、基金憑證等有價證券以及這些證券的衍生工具,以期獲得收益或者賣出證券及衍生工具以賺取市場差價的自然人、法人或其他經(jīng)濟組織。鑒于本文主要探討中小投資者的問題,因此需要特別解釋其概念,即對公司沒有實際控制權(quán)的中小股東。根據(jù)中國證券市場的具體情況,中國中小投資者具有結(jié)構(gòu)層次較低,分散性、投機性、弱勢性等特點。

2.投資者保護概述。La Porta et al(1998)首次從法律角度提出投資者保護的定義,即指法律對投資者的保障程度以及相關(guān)法律的有效實施程度。投資者保護主要是抑制大股東對小股東的掠奪,保護中小股東的利益,維持投資者信心,實現(xiàn)公司價值的最大化,促進資本積累、證券市場發(fā)展和經(jīng)濟增長。其核心是通過一系列正式、非正式規(guī)則,建立一套利益相關(guān)者的激勵與約束機制,協(xié)調(diào)各方利益一致。

契約論的學者認為,投資者通過和公司簽訂契約就可保護自身合法利益,因此只要契約是完備的,監(jiān)督執(zhí)行契約的司法體系是有效的,則投資者與公司簽訂的契約就可以保護投資者的利益,而政府只需保證契約的執(zhí)行。Ronald Coasc(1960)分析了個人和私人公司合意地制訂契約的條件。發(fā)現(xiàn)只要執(zhí)行這些契約的成本為零,個人就不需要法律或可找到規(guī)避法律而簽訂契約的方法。Easterbrook,Fischel(1984)以此為基礎(chǔ)開展了更加深入的研究,他們認為證券法律法規(guī)是無關(guān)緊要的,甚至有時對證券市場的發(fā)展會造成障礙。

契約論主要有以下幾種觀點,首先有政府干預觀點:Berglof和Thadden(1999)認為,即使沒有法律的要求,政府也可以對公司施加壓力,要求公司善待投資者,如果公司的內(nèi)部人持續(xù)對外部投資者權(quán)益進行侵占,政府可能會剝奪該公司享有的某種優(yōu)惠政策。接著是集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)觀點:Shleifer和Vishny(1997)認為,集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是保護投資者權(quán)益的有效手段。高度集中的外部投資者所有權(quán)可以構(gòu)成對管理層的強有力約束,從而保護投資者。其次也包括市場聲譽機制觀點:這種觀點認為,持續(xù)經(jīng)營的公司不敢濫用股東的投資,“濫用”一經(jīng)查處,公司失去信譽,失去再次融資的機會,管理層也可能會被解雇。如果管理者具有良好的個人品質(zhì)和信用記錄等,可以在一定程度上增加項目的融資機會,從而提升企業(yè)價值。另一觀點是交叉掛牌上市的制度這種觀點:如果允許公司去投資者保護水平高的市場上市,那么這種交叉掛牌上市的競爭可以提高投資者保護水平。Reese和Weisbach(2001)認為,大多數(shù)海外公司選擇在美國上市,其考慮的主要因素是要提升投資者保護的程度,進而獲得更多的融資。還有包括產(chǎn)品市場競爭觀點:產(chǎn)品市場競爭是解決所有者和管理者之間代理問題的有效途徑。Holmstrom(1982)以及Nalebuf和Stiglitz(1983)認為,在完全競爭市場中,對投資者而言,所有的信息都是公開透明的,產(chǎn)品市場的競爭將使管理層以利潤最大化目標經(jīng)營公司。Hart(1983)也曾經(jīng)指出,競爭將會減少管理者的偷懶行為,從而實現(xiàn)投資者的收益目標,保護投資者的合法權(quán)益。

法律對投資者的保護作用是法與財務(wù)學的基本觀點。La Porta et al(1997,1998,2000)研究認為,法律環(huán)境不僅會影響投資者受保護程度,而且會影響一個國家資本市場的發(fā)展。La Porta et al(1999)根據(jù)法律條文的最終形態(tài)將法律制度統(tǒng)一為兩類:大陸法系和英美法系。通過對四十九個國家的投資者保護情況做了一個比較分析,結(jié)論表明,投資者保護較好的英美法系國家公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)更為有效,資本在公司間的配置更有效率;而大陸法系的政府和司法的腐敗程度都比較高,政府效率和契約執(zhí)行的水平都比較低,公司的股權(quán)集中度較高,并且公司績效較低。由此他們認為,法律規(guī)則的改變可以顯著提高投資者保護水平,增加公司外部融資能力,提升投資者信心,進一步減少市場的扭曲。另外一方面,法律的有效實施及其執(zhí)行力度對投資者的保護效能都會產(chǎn)生不同影響。而從公司制度層面看,與投資者保護有關(guān)的法律一般包括公司法、證券法、破產(chǎn)法等。公司法對公司的組織機構(gòu),如股東會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層、獨立董事的組成、職能和議事規(guī)則等做出規(guī)定。證券法制定公司股票發(fā)行與交易制度、信息披露制度、明確提供法律與財務(wù)、交易信息的中介機構(gòu)的法律責任,對內(nèi)幕交易等行為的制止等。

投資者是證券市場的主體,投資者保護是各國立法主旨,是證券市場監(jiān)管的主要任務(wù)。在成熟、健康的資本市場上,投資者的利益應(yīng)受到充分保護,將有利于證券市場的健康發(fā)展。因此,投資者保護的重要意義在于以下幾點:一是投資者保護水平提高,管理層轉(zhuǎn)移比例將減少;二是在不喪失控股權(quán)的前提下,投資者保護較差導致管理層(表現(xiàn)為上市公司)具有強烈的外部融資偏好;三是投資者保護水平的提高能夠提高公司價值;四是投資回報率增加能夠提高公司價值;五是資本管制情況下,提高投資者保護水平將增加證券市場資金供給,降低儲蓄率,提高利率;六是資本管制情況下,投資者保護水平提高能夠抑制資本外逃,吸引外資進入;七是投資者保護水平提高能夠降低直接融資難度,促進證券市場的健康發(fā)展;八是投資者保護水平提高將推動資本向回報率高的企業(yè)轉(zhuǎn)移,強化證券市場的資源配置功能;九是由于投資者保護促進了公司價值的提高和證券市場的發(fā)展,所以投資者保護水平提高能夠促進經(jīng)濟增長。