中國股票市場“異常現象”及其產生原因

陳其安 張 媛 賴琴云 陳 亮

摘要：文章在對中國股票市場2005年6月—2008年8月發生的“異常現象”進行分析和總結的基礎上，從噪音交易對股票市場行為影響的角度探討了中國股票市場“異常現象”產生的原因，研究結果表明：中國股票市場在2005年6月—2008年8月期間發生的“異常現象”在很大程度上是由于占主導地位的噪音交易者在股票市場上漲時期的過度樂觀和股票市場下跌時期的過度悲觀情緒造成的。

關鍵詞：噪音交易；中國股票市場；異常現象；成因

中圖分類號：F830.91

文獻標志碼：A

文章編號：1008-5831(2009)06-0027-08

一、引言

隨著金融市場，特別是股票市場的發展，尤其是新興轉型市場經濟國家股票市場的建立和運行，已經出現了大量的傳統金融市場理論無法解釋的所謂“金融異常現象(Financial Anomalies)”。中國股票市場作為一個典型的不成熟新興市場，在建立背景、運作方式和發展歷程等方面與國外成熟股票市場相比存在很大差別，其產生的“金融異常現象”更加突出和顯著。系統深入地分析中國股票市場發生的“異常現象”，并對其產生的原因進行深入探討，是正確解釋中國股票市場行為的有效途徑，其對于加強中國股票市場的風險管理和控制、改善政府對股票市場的監管效率，進而保障中國股票市場健康、穩定、持續發展都具有非常重要的理論和現實意義。

從迄今的國內外相關研究文獻看，De Long、shleifer、Summers和waldman建立的Dssw模型仍然是噪音交易對金融市場作用和資產定價影響方面最經典和最具代表性意義的理論模型，國內外眾多學者在其基礎上對相關問題進行了很多研究，得到了一些具有一定創新性和應用價值的研究成果。例如，DeLong、shleifer、summers和waldmann針對Dssw模型中沒有解決的噪音交易者的長期生存能力問題，建立了一個噪聲交易者不影響價格情況下的生存模型，并在該模型基礎上提出了噪音交易者長期存在的條件，即當噪音交易者預測偏差不是很大，而投資人又風險厭惡時，噪音交易者可能長期存在甚至統治整個市場。Kogan、Ross和Wang針對De Long、Shleifer、Summers和Waldma-nn模型中噪音交易者不影響價格這個不合理假設，重點研究了噪聲交易者存在及其對股票價格的影響問題，描繪出了噪音交易者的生存空間，推算出了市場完全被噪音交易者統治時資產價格。Bhushan，Brown，and Meu0在對Dssw模型的理論假設進行分析的基礎上，認為在DSSW模型中決定套利限制的投資期限問題盡管是該模型至關重要的似設，但其實并非必要，于是，他們在放寬假設條件的基礎上對DSSW模型進行了擴充，使DSSW模型成為他們所建模型的一個特例。Campbell和Kyle在假設市場完備、投資者生命期無限的情形下，討論了兩種交易者對股票市場價格行為的影響。Shleifer和Vishny與Tbaler在De Long等人研究成果的基礎上歸納指出，套利行為對價格的修正力量在實務中可能會受到許多條件的約束。Vayanos針對Shleifer和Vishny提出的套利限制，引進策略交易者、噪音交易者和競爭性造市商(market maker)等3類交易者，分析了策略交易者(也是大規模交易者)在面對噪音交易者時應該如何選擇交易策略來減少其交易策略對股票價格的沖擊問題。Xiong在引入噪音交易者、長期投資者和收斂交易投資者(也叫做跨商品套利交易者)等3類投資者的基礎上，分析了長期資產管理公司(LTCM)的失敗原因。Bar-bar、Odean和Zhu利用1983—2001年期間的Tradeand Quotes(TAQ)和Institute for the Study of SecurityMarkets(ISSM)交易數據研究了個人投資者的行為，研究結果表明，噪音交易者確實能夠使股票市場發生整體變動。Scruggs利用一對“孿生”股票(Roy—al Dutch／Shell和Unilever NV／PLC)的收益對噪音交易者風險進行了實證研究，得出了噪音交易者風險確實是一種顯著的套利限制的結論。孔東民構建了考察股市噪音成分的MCT指標，并對亞洲七個國家和地區的股市進行了檢驗，結果發現中國大陸和泰國股市具有更大的噪音成分，市場效率性較差；香港地區、臺灣地區和日本股市則具有較小的噪音交易成分，且無法拒絕不存在噪音交易的零假設；馬來西亞和印度尼西亞的市場表現則處于前兩者之間。賈男在對中國股市噪音交易的特殊表現進行分析的基礎上，探討了中國股市噪音交易形成的內部機理(即市場參與主體的行為偏差)和外部機理(即市場制度約束)。丁志國、李曉周和蘇治從信息本質與信息處理過程人手，討論由投資者認知偏差導致的噪音交易，基于信息認知偏差的狀況把噪音交易劃分為3種類型：以外生的信息質量缺陷為基礎的噪音交易、因代理行為而產生的噪音交易和以操縱市場為目的而進行的噪音交易，分析了不同類型噪音交易的形成機理。李曉渝和茍宇借鑒行為金融理論在資產定價領域的成果，對國外學者的實證方法進行了理論改進和拓展，并運用上海股票市場的A、B股有關交易數據進行了實證研究，得出結論認為中國股票市場具有很高的噪聲交易者風險，從而無法運用CAPM對股票進行有效定價。武少暉和楊秀苔分析了中國證券市場中投機行為的原因及方式，構造機構投資者的單階段效用函數，使州KMRW聲譽模型證明，在廣大個人投資者與機構投資者信息不對稱情形下，機構投資者可能操縱股價持續上揚，建立強莊聲譽以獲取最大利益。汪宜霞和夏新平構建數學模型分析IPO市場中的噪音交易者(狂熱投資者和正向反饋交易者)對新股首日交易價格的影響，研究表明，持過度樂觀預期的狂熱投資者愿意為IPO支付較高的價格；正向反饋交易者在觀察到上市首日交易價格的上漲后，會在隨后積極加入市場，理性投機者預期到正向反饋交易者的存在，會在上市首日加大對新股的需求，使首日交易價格進一步上漲，狂熱投資者和正向反饋交易者的同時存在使IPO上市首日價格偏離了內在價值，產生了IPO溢價；IPO溢價與投資者狂熱程度和正向反饋交易風險成正比，而IPO長期表現則與投資者狂熱程度和正向反饋交易風險成反比；噪音交易者的存在能較好地解釋IPO首日超額收益和長期表現欠佳現象的并存，也能較好地解釋中國IPO首日超額收益在不同時期內的波動。謝赤和張太原等采用EGARCH模型對證券投資基金上市前后中國股票市場收益率波動的變動情況進行分析，運用Granger因果檢驗和VAR模型對證券投資基金投資行為與中國股票市場收益率波動之間的相關性進行研究，結果表明，中國證券投資基金采取與股票市場波動同方向的投資行為，一定程度上加大了股票市場的波動性。楊勝剛、盧向前實證研究表明。中國

證券市場主體的噪音交易過度問題相當嚴重。

從上述分析可以看到，現有文獻大多側重于對噪音交易形成機制以及是否存在的研究，而用噪音交易分析某個具體股票市場“異常現象”產生原因的研究成果卻不多，更沒有對中國這樣的新興股票市場出現的“異常現象”作出合理的解釋。基于上述考慮，筆者擬在對中國股票市場2005年6月－2008年8月發生的“異常現象”進行分析和總結的基礎上，從噪音交易者對股票市場行為影響的角度對中國股票市場“異常現象”產生的原因進行深入探討。

二、中國股票市場的“金融異常現象”分析

(一)與中國經濟發展相背離的暴漲暴跌現象

在2005年6月6日－2007年10月16日的2年多時間里，中國股票市場一直呈現出加速上漲的趨勢，上證指數從998.23點串升至6124.04點，上漲5125.81點，幅度達到513.5％。其中，2005年6月6日－2006年6月6日期間，上證指數從998.23點上漲至1679.13點，上漲680.9點，漲幅為68.2％；在2006年6月6日－2007年6月8日期間，上證指數從1679.13點上漲至3913.14點，上漲2234.1點，漲幅為133.05％；在2007年6月8日－2007年10月16日4個月的時間里，上證指數從3913.14點上漲至6124.04點，上漲2210.9點，漲幅高達為56.5％。反過來，在2007年lO月16日－2008年8月11日期間，上證指數又從6124.04點一路下跌到2470.07點，下跌3654.33點，跌幅達59.67％。這種漲跌幅度都遠遠背離了中國經濟在此期間年均10％左右的增長速度。

(二)對市場信息和相關政策做反向反應的現象

諸如調整銀行存款準備金率、存貸款利率和印花稅等在發達國家和地區資本市場被證明是相當有效的，能夠抑制股票市場過熱或過冷的宏觀經濟調控政策在中國股票市場基本上沒有起到任何正面作用，有時甚至產生了與預期完全相反的效果。當上證指數從2005年6月6日的998，23點上升到2007年1月4日2715.72點的歷史高位的時候，為了抑制股票市場暴漲的勢頭，中國人民銀行先后在2007年3月18日、5月18日、7月21日、8月22日、9月15日先后5次以0.5％的幅度上調存貸款利率，將1年定期存款利率由原來的2.52％(稅前)調高至3.87％(稅前)，其他存貸款利率也相應進行了一定幅度的上調；同時，中國人民銀行還先后在2007年1月15日、2月25日、4月16日、5月15日、6月5日、8月15日、9月25日和10月25日先后8次以0.5％的幅度提高商業銀行存款準備金率，將商業銀行存款準備金率從9％提高到13％；另外，中國證監會還在2007年5月30日將股票交易印花稅從1‰上調到3‰，中國人民銀行行長周小川2007年5月初在10國集團央行行長巴塞爾會議召開前答記者問時，表達了對中國股票市場可能含有泡沫、資產價格上升過快的擔憂。但令人驚奇的是，在2007年1月－2007年10月期間的8次存款準備金率上調中，上證指數只有1次在存款準備金率上調信息公布后的首個交易日下跌，其余7次都是上漲(表1)；而在此期間的5次銀行存貸款利率上調中，上證指數全部都在銀行存貸款利率上調信息公布后的首個交易日上漲，而且上漲幅度都在以上，最大的上漲幅度將近4％(表2)；在2007年5月30日大幅上調印花稅后，股票市場在印花稅上調首日低開5.69％，下跌6.5％，并在其后的5個交易日中上證指數從5月29日的4334.92點下跌到6月5日的3404.15點，然后股票市場重新回到升勢(表3)。這些利空政策的失效致使中國股票市場上證指數在2007年1月－2007年10月期間從2715.72暴漲到6124.04點，上漲3408.32點，漲幅達125.5％，沒有能夠阻止中國股票市場在2008年1月－2007年10月期間的劇烈上漲趨勢。這顯然與國家證券監管部門通過上調存款準備金率和銀行存貸款利率以及印花稅來抑制股票市場繼續暴漲的初衷背道而馳。

反過來，在2007年1月－2008年8月的股票市場下跌過程中，既有證券監管部門出臺的諸如下調印花稅、減少上市公司再融資額度、規范大小非解禁行為等利好政策，也有奧運會開幕等重大利好事件，但仍然沒有能夠遏制住中國股票市場在2008年初以來的總體下跌趨勢，致使上證指數從2008年1月14日的5522.78點一路下跌到2008年8月11日的2470.07點，跌幅達55.27％。同樣令人驚訝的是，在證券監管部門于4月24日將印花稅從3‰下調到1‰，上證指數在短暫(6個交易日)攀升500點后，存其后的3個月中又下跌1300點(表3)；在作為重大利好事件的奧運會開幕當天和開幕后的首個交易日，上證指數分別暴跌121.86點和135.65點，日跌幅分別達4，47％和5.21％。

(三)相對于美國股票市場波動性更大的現象

美國股票市場在“次貸危機”發生后，自2007年10月以來一路走低，S&P500指數從2007年10月9日的最高1565.15點下跌至2008年7月15日的新低1214.9l點，下跌的絕對點數為350.24點，跌幅僅僅為22，38％，同時，代表日本股市的日經指數最大下跌幅度為33.15％，代表香港股市的恒生指數最大下跌幅度為35.62％，都遠遠小于并未受到“次貸危機”直接影響的中國股票市場2007年10月－2008年7月期間的跌幅。

三、基于噪音交易分析中國股票市場“異常現象”產生的原因

中國股票市場為什么會出現暴漲暴跌呢?為什么諸如印花稅調整、存款準備金率調整和存貸款利率調整等對發達國家和地區股票市場行之有效的宏觀經濟調控政策對中國股票市場產生的效果不大呢?噪音交易也許在其中扮演了非常重要的角色。

美國股票市場和中國股票市場中的投資者結構存在著本質差別，在美國股票市場上，機構投資者是市場交易的主要力量，其占有的市場份額與個人投資者占有的市場份額之比為7:3；而在中國股票市場上，個人投資者占據著主導地位，其2007年底市場份額占到了51.29％，證券投資基金的市場份額僅占25.68％。相對來說，機構投資者(主要包括證券投資基金、一般法人、QFII、保險公司、券商自營及券商集合理財、社保基金、信托公司、財務公司等)大多是由一些具有較高專業水平的專家組成的投資團隊，由于投資理財是他們的主要工作，所以他們有時間、精力和專門知識去獲取股票信息和正確分析股票信息，在交易過程中表現出一定的理性。因此，可以把機構投資者近似地看作理性投資者；而個人投資者由于沒有時間、精力和專門知識去獲取、分析股票信息，他們在進行交易時往往表現出極大的噪音交易

性。因此，可以把個人投資者看作是噪音交易者。而且，美國股票市場上的機構投資者一般都是非常理性的，某些個人投資者由于具有很高的專業知識水平，他們在進行股票交易時也表現出較大的理性；而中國股票市場上的個人投資者一般都是噪音交易者，有些機構投資者由于受到中國經濟、社會和制度環境的約束，有時也會表現出較大的噪音交易性，這使得中國股票市場上的噪音交易者和理性投資者之間的比例更加大于美國股票市場上的相應比例。下面，利用噪音交易分析中國股票市場“異常現象”產生的原因。

(一)基于噪音交易對中國股票市場2005年6月－2007年10月暴漲原因的分析

在中國股票市場上漲的過程中，首先是噪音交易者的心態逐漸發生變化，他們過度樂觀情緒越來越強烈，個個都是歡天喜地，股票成為人們上班時公然持續談論的主題，到處都在談論自己從股票市場獲得的收益；人們對股票市場的預期也越來越高，當上證指數突破1500點大關時，人們預期能達到2000點，當上證指數突破2000點大關時，人們預期能達到3000點，當上證指數突破3000點大關時，人們預期能達到6000點。其次，一部分原來沒有入市的持幣觀望的噪音交易者在看到周圍的人都在從股市上漲中獲取巨大收益(大多是沒有變現的虛擬收益)的時候，他們也迫不及待地殺人股市，有的人甚至想方設法通過各種渠道借錢投入股市，這就大大增加了散戶投資者的數量和股票市場的需求量。第三，在中國股票市場上，由于機構投資者的建立和人市都需要國家監管部門的嚴格審查和批準，而且諸如保險基金、養老基金和社保基金這樣的資金入市是受到嚴格限制的，這就使得中國股票市場上的機構投資者(看作是理性投資者)數量的增長速度遠遠小于散戶投資者數量的增長速度，進而使中國股票市場上的噪音交易者(散戶投資者)和理性投資者(機構投資者)之間的比例增大，同時機構投資者在發現股市存在較大的泡沫和管理層有打壓股市的跡象時，他們會理智地逐步撤離股市，這又使得使中國股票市場上噪音交易者(散戶投資者)所占的市場份額和理性投資者(機構投資者)所占市場份額之間的比例進一步增大。

正是在上述幾個因素的作用下，中國股票市場在2005年6月6日－2007年10月16日的2年多時間里，一直呈現出加速上漲的趨勢，輪番上攻，突破了一個又一個大關，幅度達到513.5％，遠遠超過了中國經濟每年10％左右的增長速度。當上證指數從2005年6月6日的998.23點上升到2007年1月4日2715.72點的歷史高位的時候(在1年半的時間里上漲1717.49點，漲幅達172.05％)，中國股票市場已經出現了一定程度的泡沫，中國經濟已經呈現出通貨膨脹的跡象，由股票市場過熱帶來的房地產市場泡沫和物價飛漲已開始顯露，中國股市繁榮中已經隱藏著巨大的危機。中國政府和證券監管部門在此時認識到這一問題的嚴重性后，為了抑制股票市場暴漲的勢頭，相繼采取了很多在發達國家和地區股票市場行之有效的宏觀經濟調控措施，中國人民銀行先后5次上調銀行存貸款利率、8次提高商業銀行存款準備金率，證監會將印花稅從1‰上調到3‰。作為理性投資者的機構投資者在觀測到這些條調控政策措施后，他們開始逐步減少所持股票的倉位。但是，中國股票市場的噪音交易者卻沒有理會政府和證券監管部門的這些利空政策，他們有著一套激勵自己的樂觀情緒和指標：一是在股市大幅上漲期間，由于部分上市公司將資金投資于股市，這使得他們的經營業績比較好(實際上大部分來自股票市場的投資收益)，發布的財報數據也比較好看，上市公司利潤比上年同期增加比較多，此時，噪音交易者就片面地認為這是沖低市盈率、降低股票市場風險的標志；二是噪音交易者們認為，在2008奧運之前，國家不會讓經濟的晴雨表——股市垮掉，在有些散戶交易者心目中，股市不敗的想象空間已經放遠到2010年世博會。噪音交易者的這種過度樂觀心態一方面使得新增散戶開戶數量劇增，據中國證券登記結算公司數據顯示，2006年10月新增開戶數是34.85萬戶，2007年1月新增開戶數是325.77萬戶，8月新增開戶數已經升至892.42萬戶，截至2007年10月25日，滬深2市總開戶數突破1.3億戶，不到1年時間，新增開戶數量增長了25倍，其中大多是新增的散戶交易者，特別是2007年4月的最后一天更出現新開戶數量達108萬戶的記錄。另一方面，使得噪音交易者的股票交易數量和持股市值大量增加，根據上海和深圳證券交易所的資料統計，2007年1月至3月，滬市個人資者持股流通市值比例高達60.1％，機構投資者持股流通市值比例僅為39.9％；2007年1月至8月，深市機構投資者持股流通市值比例為35.3％，個人投資者的持股市值比例將近64.7％，深交所同期個人投資者交易金額占該交易所總交易金額的88.53％。可見，噪音交易者在股市上漲過程中表現出來的這種過度樂觀心態使得中國股票市場上噪音交易者與機構投資者之間在數量、交易量和持股市值等方面嚴重失調，進而使得股票市場需求大于供給。同時，在股票市場的輪番上漲中，噪音交易者的過度樂觀程度也在不斷得到加強。噪音交易者所占比例及其過度樂觀程度的持續放大抵消了不占主導地位的機構投資者的作用，使得那些在發達國家和地區的資本市場被證明是相當有效的、能夠抑制股票市場過熱的宏觀經濟調控政策在中國股票市場眾多噪音交易者強大的過度樂觀情緒影響下，基本上沒有起到任何正面作用，有時甚至產生了與預期完全相反的效果。中國股票市場的噪音交易者們在這種不顧經濟基本面和股票市場發展規律的過度樂觀心態作用下，不管宏觀經濟信息如何，不管國家對股票市場的態度怎樣，也不管股票的質量是什么，都不斷推動股票價格上漲，整個股票市場的所有股票都處于很高的溢價狀態，甚至出現了一些垃圾股連續漲停的怪現象，一些曾經在股市上表現不佳、行將退市的ST股，也借牛市東風，利用一些重組消息重生。2007年以來，只要有交易的ST股票，幾乎都有與其名聲不相符的行情，雖然有著每天5％的漲跌幅限制，但漲多跌少且總是連續上漲5％的走勢，讓股市中流傳“愈ST、愈有投資價值”的“奇異現象”。正是因為這些原因，使得中國股票市場在政府和證券監管部門出臺相關的旨在抑制股票市場過熱的宏觀經濟政策后，上證指數仍然在2007年1月－2007年10月期間是從2715.72暴漲到6124.04點，上漲3408.32點，漲幅達125.5％。通過上述分析可以看到，中國股票市場在2007年1月－2007年10月期間發生的那些“異常現象”在很大程度上是由于中國股票市場上占主導地位的噪音交易者在股票市場上漲過程中被不斷強化的過度樂觀情緒造成的。

(二)基于噪音交易對中國股票市場2007年10月－2008年8月暴跌原因的分析

當噪音交易者的過度樂觀情緒推動股票市場暴漲到一定程度時，一旦外界發生某個足以撼動整個股票市場的重大事件時，噪音交易者的過度樂觀情緒就會受到重大打擊，股票市場就會迅速逆向運行，繼而轉入暴跌態勢。中國股票市場2007年10月17日至今的行情就是如此。當2007年10月上證指數達到6124.04點的高位時，中國股票市場已經蘊涵著巨大的泡沫和危機，因為中國當時的經濟發展形勢根本不足以支撐如此高的價位，出現了物價飛漲、房地產價格持續上揚等通貨膨脹的跡象，但是個人投資者(噪音交易者)們還憧憬著上證指數突破10000點的美妙時刻到來。不幸的是，美國“次貸危機”在2007年8月席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場后，對中國股票市場也產生了重大影響，使中國股票市場從2007年10月后半期開始逆向下跌。同時，中國政府和證券監管部門在試圖通過上調銀行存貸款利率和商業銀行存款準備金率等間接宏觀經濟政策調控股市失敗后。為了有效遏制股票市場進一步過熱，進而防止惡性通貨膨脹的發生，在繼續上調銀行存貸款利率和商業銀行存款準備金率的同時，采用了加大股票增發力度和減少股票市場資金供給量等更加直接和劇烈的股市調控手段。相對理性的中國股票市場機構投資者在對美國“次貸危機”的影響以及中國政府和證券監管部分出臺的相關政策進行深入分析后，紛紛出售所持股票，逐漸減低倉位，將從股市中獲得的既得利益逐漸變現，這增加了股票市場供給量，進而使股票市場逆向下跌；而噪音交易者(個人投資者)由于沒有時間、精力和專業知識去分析上述事件和國家政策對股票市場可能產生的重大影響，在股票剛開始下跌時，他們可能處于觀望狀態，繼續持有手中的股票以期待股票價格的上漲。機構投資者增加股票賣出量和個人投資者持股觀望使得股票市場上的股票供給量增多，進而使得股票價格下跌。當然其間可能會由于噪音交易者的過度樂觀情緒還沒有減少，對行情上漲還抱有一定幻想，他們在此階段還可能認為是一波短暫的正常下調而進行補倉操作，以期在今后的進一步上漲中獲取更大的利潤，這將使股票市場在此期間產生時而大幅下跌、時而小幅上漲的現象。中國股票市場在2007年10月16日－2008年1月14日期間的震蕩下跌行情就是噪音交易者和理性投資者在股票市場下跌初期相互搏殺的結果，當上證指數從2007年10月16日的6124.04點下跌到10月26日5462.01點后，噪音交易者在其還未減弱的過度樂觀情緒作用下，他們可能不斷補倉，進而使上證指數在11月1日(只有4個交易日)上漲到6005.13點；但是噪音交易者的資金畢竟有限，僅僅依靠他們的過度樂觀情緒顯然是無法推動股票市場進一步上行的，其后，在機構投資者持續減倉、國家相關調控政策(主要是股票增發和進一步提高銀行存款準備金率等)和國際金融市場影響等多重因素作用下，上證指數掉頭下跌，直至11月28日的4778.73點和12月18日的4812.16點(其間有一次短時間的上漲，12月11日上調到5209.70點)后，此時，噪音交易者從2005年6月以來積聚起來的過度樂觀情緒還沒有減退。他們認為股票市場已經探底，正是他們建倉的好時機，于是他們進行補倉交易，推動股票市場上證指數上漲到2008年1月14日的5522.78點。

然而，噪音交易者們的股價支撐能力畢竟有限，在機構投資者進一步減倉和國家繼續出臺相關調控政策(如允許中國平安增發股票再融資1500億、繼續提高銀行存款準備金率等)的壓力下，股票市場無力進一步上漲。在從6124.04點下跌到5522.78點的過程中，雖然噪音交易者在他們的過度樂觀心態支撐下做了很多的努力，也使得股票市場在此過程中多次反復，但終究沒能抵擋住宏觀經濟大勢和股票市場規律的影響，在這種股票價格總體上持續下跌的情況下，噪音交易者們手中持有的股票也在不斷貶值，在他們經過多次努力，最后筋疲力盡后，開始對股票市場今后的上漲行情產生懷疑，既而使其心態發生重大變化，他們的過度樂觀程度逐漸減弱，對股票市場的預期逐漸降低，有些在更低價位上買人，在當前價位上有贏利的，沉不住氣的噪音交易者開始賣出他們手中持有的股票，這使得股票市場上的股票供給量進一步增加，進而使股票價格進一步下跌；當噪音交易者的心態在股票市場進一步下跌過程中從過度樂觀逆變為過度悲觀，進而使過度悲觀程度不斷加強時，他們可能對股票市場產生絕望情緒。那些在高位買進，賬面上已經發生虧損的噪音交易者認為翻本已經無望，在其“少虧當贏”心理作用下，開始“割肉”離場。這當然大大增加了股票市場上的股票供給量，改變了股票市場的供求關系。在這種因噪音交易者心態發生逆變而產生的下跌過程中，他們的過度悲觀程度將不斷加強：一方面他們一旦發現股票市場有小幅上揚，就立即拋售手中持有的股票；另一方面，他們在沒有正確分析宏觀經濟形勢和國家相關政策的情況下，對政府和證券監管機構大加抱怨，強烈要求政府和證券監管部門通過直接干預股票市場來進行所謂的“救市”。這有可能使得股票市場在宏觀經濟已經好轉、國家相關政策趨于利好、股票市場已經基本實現價值回歸的情況下，仍然“跌跌不休”。中國股票市場在2008年1月14日－2008年8月11日期間的單邊下跌行情就是噪音交易者過度樂觀到過度悲觀并使過度悲觀程度不斷加強的表現，當上證指數從2008年1月14日的5522.78點開始再次下跌時，噪音交易者已經開始對股票市場今后可能的上漲行情產生懷疑，他們的過度樂觀程度開始逐漸減弱，對股票市場的預期逐漸降低，某些噪音交易者開始拋售他們手中持有的股票。這使得股票市場價格進一步下跌；股票市場價格的進一步下跌又加速了噪音交易者在股票市場上漲時期積聚起來的過度樂觀程度的降低，他們加大了拋售股票的力度，整個股票市場陷入到股票市場價格下跌與噪音交易者過度樂觀程度降低和拋售股票力度加強之間的惡性循環中，最后可能使噪音交易者的心態從過度樂觀逆變為過度悲觀，而且隨著其過度悲觀程度的不斷加強，他們可能對股票市場產生絕望情緒，紛紛開始“割肉”離場。這致使上證指數在短短的7個月時間內暴跌到2008年8月11日的2470.07點，下跌幅度達55.27％。而且在出現明顯的利好消息(如下調印花稅、減少上市公司再融資額度、規范大小非解禁行為等)和利好事件(如奧運會開幕)時也不能阻止這種暴跌趨勢。因為噪音交易者不能對這些利好消息進行正確處理，也就不能利用這些利好消息來減弱和改變他們在股票市場下跌過程中形成的過度悲觀情緒。

(三)基于噪音交易對中國股票市場波動性大于美國股票市場波動性原因的分析

在相對理性的機構投資者占據主導地位的美國股票市場中，在股票市場上漲(或下跌)時期，一方面，不占主導地位的噪音交易者會產生過度樂觀心

態(或過度悲觀心態)，會對股票市場產生極高(或極低)的預期，此時他們進行的操作是買人股票和買空股票(或賣出股票和賣空股票)，這顯然會增加股票市場的需求量(或供給量)；另一方面，占據主導地位的相對理性的機構投資者通過對宏觀經濟大勢、國家相關政策和國際金融市場態勢等方面的理性分析，如果發現當前股票市場被噪音交易者推得太高(或壓得過低)，那么他們將大量賣出手中持有的股票和賣空股票(或買入股票和買空股票)，這顯然會大大增加股票市場的供給量(或需求量)。由于機構投資者相比于噪音交易者來說占據了主導地位，所以，機構投資者此時對股票市場的供給量(或需求量)可能會多于個人交易者(噪音交易者)的需求量(或供給量)，在供求關系作用下，使得股票市場價格在還沒有發生暴漲(或暴跌)時回落(或上漲)；另外，占據主導地位的機構投資者還會對政府和證券監管部門出臺的相關政策做出合乎情理的反應。由于其占據著主導地位，所以這種反應能及時有效地反映到股票市場價格中，使股票市場價格產生顯著的變化，進而政府和證券監管部門出臺的相關政策能夠真正起到調控股票市場的作用。美國股票市場在其上漲(或下跌)時期的這種行為特征產生了如下2個方面的效果：一是不會產生噪音交易者的過度樂觀程度(或過度悲觀)與股票市場上漲(或下跌)之間的惡性循環，進而也不會使噪音交易者的過度樂觀(或過度悲觀)程度太高；二是由于噪音交易者增加股票買入量(或賣出量)時，機構投資者也會增加股票賣出量(或買入量)，因此，不會使股票市場的供求關系發生極度扭曲。上述2個方面的作用決定了美國股票市場在宏觀經濟形勢沒有發生突然的劇烈變動的情況下是不可能出現暴漲暴跌現象的，也決定了調整銀行存貸款利率、銀行存款準備金率和印花稅等間接宏觀經濟調控政策能夠在美國股票市場產生與管理層預期一致的效果。

通過上述分析可以看到，中國股票市場在2005年6月－2008年8月期間發生的所謂“異常現象”在很大程度上是由于占主導地位的噪音交易者在股票市場上漲時期的過度樂觀和股票市場下跌時期的過度悲觀情緒造成的；而美國股票市場之所以比較穩定，是因為其相對完善的市場交易制度和相對理性的機構投資者在美國股票市場中占據主導地位。

四、結論和啟示

筆者在對中國股票市場2005年6月－2008年8月發生的“異常現象”進行分析和總結的基礎上，從噪音交易者對股票市場行為影響的角度探討了中國股票市場“異常現象”產生的原因。研究結果表明：中國股票市場在2005年6月－2008年8月期間發生的所謂“異常現象”在很大程度上是由于中國股票市場占主導地位的噪音交易者在股票市場上漲時期的過度樂觀和股票市場下跌時期的過度悲觀情緒造成的；而美國股票市場之所以比較穩定，是因為其相對完善的市場交易制度和相對理性的機構投資者在美國股票市場中占據主導地位。

上述研究結論啟示我們，加大理性市場主體的培育力度，提高信息透明度，降低信息獲取成本，建立和完善股票市場相關制度，特別是信用交易制度，加大金融衍生產品的開發和上市力度，規范政府監管行為，是保障中國股票市場健康、穩定、持續發展的有效途徑。當然，這僅僅是筆者有關噪音交易和行為金融研究的一項階段性研究成果，還有很多相關問題有待于進一步深化。例如，噪音交易者對股票市場行為的影響機理及其實證檢驗問題；存在套利者和噪音交易者的不完全信息條件下的股票市場風險資產定價及其實證檢驗的問題等。筆者將在后續研究中重點對這些問題進行探討。