虛擬經濟必須服從和服務于實體經濟

韓　楊

摘 要：自2007年浮出水面的次貸危機在短短一年多的時間內不斷升級，并在最近幾個月里掀起了全球性的金融海嘯。有評論指責CDO、CDS等金融衍生品為始作俑者。文章通過描述這些金融衍生品的交易過程，分析危機形成和傳導的機制，從而說明忽視對虛擬經濟的監管是引發金融危機的原因所在，并告示人們，虛擬經濟的發展必須服從和服務于實體經濟。

關鍵詞：杠桿操作 虛擬經濟 金融風險 實體經濟

中圖分類號：F019.3 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2009）01-042-02

2008年以來,美國次貸危機的陰霾持續揮之不去，并開始向其他金融領域擴散。主要投行深陷次貸泥潭，多家重量級金融機構遭遇重創。短短兩個月內雷曼兄弟申請破產保護，美林被美國銀行收購，“兩房”及美國國際集團（AIG）被政府接管，高盛與摩根士丹利轉型為銀行控股公司，摩根大通收購華盛頓互惠銀行全球股市大幅下挫，部分金融市場被迫暫停交易，進而升級為全球性金融危機。

有評論認為危機的根源是貪婪的金融機構采用“杠桿”交易過度放大了投資風險；另一些專家指出是數以萬億的信用違約掉期（CDS）和擔保抵押權證（CDO）拖垮了華爾街的金融巨頭。那么，次貸、杠桿和CDS之間究竟是什么關系？究竟是什么導致了今天的金融危機？

一、“肇事者”的軌跡

投資銀行為了賺取暴利，采用20~30倍杠桿操作（這在投資銀行中極為普遍：美林的杠桿率達到了28倍，摩根士丹利的杠桿率攀升至33倍，高盛也有28倍），以少量自有資本做抵押，籌集了幾十倍于自有資產的資金用于投資。由于杠桿效應，除了定期支付債務利息外，它可以獲得數倍于自有資產的暴利。

同時，考慮到杠桿操作的高風險，投資銀行便為杠桿投資購買了“保險”，即信貸違約互換（CDS）合同，按期向CDS合同的出賣者支付保費。如果不違約，支出的保險費相對于幾倍于本金的收益來說只是九牛一毛；如果違約，則可以由承保人賠償。這樣以少量代價就為自己搭建了一個完美的規避投資風險的避風港，從此便可以高枕無憂，安享杠桿撬動的高收益。

接下來再看為投資銀行的貸款做“擔?！钡某斜Ｈ?其他投行、保險公司等金融機構)，即CDS的出賣者。他們當然不會隨隨便便就充當替別人賠錢的冤大頭，而是采用“科學的方法”，通過縝密的統計分析和計算后，發現投資銀行業務的實際違約率很低，于是斷定，通過規模效應開展此項業務所獲得的保險金相對于或將支付的違約損失來說綽綽有余。

雙方都認為這筆買賣對自己有利，于是一拍即合，皆大歡喜。

但交易沒有到此為止，相反卻是剛剛開始。

承保人要做這筆“保險”生意，就要有充足的資金來擔保。但它本身卻無法提供如此巨額的資金，于是將CDS合同按不同的風險級別拆分，發行相應收益率的擔保抵押權證（CDO），通過對沖基金、保險公司等發行給公眾，所募集的資金一部分用于擔保，另一部分進行再投資。以后可以用一部分所收取的保險費、投資收益作為利息支付給投資者，到期回收投資，再向CDO權證的投資人期償付本金。

當然考慮到資金的時間價值和未來的不確定性，承保人也可能不愿等合同到期，才收齊全部保險費，就以折價方式轉手將手上的CDS合同倒賣，這樣既獲得了一部分收益，又無需再承擔可能發生的賠償的風險，此計劃可謂奧妙至極。

接下來CDS合同就像股票一樣在金融市場上自由交易和買賣，由A賣給B，B賣給C，C賣給D……。金融市場一片繁榮景象。

從公司財務管理原理的角度看，上述各公司的交易均屬明智之舉：利用杠桿原理進行籌資的投資銀行充分發揮了財務杠桿的作用，用有限的自有資本獲得了巨額收益；同時它也顧及到了風險，為貸款購買了“保險”（CDS），實現了高收益和低風險的完美結合。而經營CDS合同的金融機構也很明智，通過發行CDO，一方面募得巨額資金，可以進行再投資；另一方面實際上是將CDS合同的風險進行了拆分，通過對沖基金、保險公司等賣給公眾，以后的違約風險一部分將由公眾承擔，以此分散了自身風險；而如果將CDS轉手賣掉，不僅獲得了巨額收益，加快了資金周轉，還擺脫了可能的償債風險，真可謂一舉多得。CDS交易市場的各個參與者都在轉手買賣中賺取差價，獲得利潤，怎么看都是皆大歡喜的圓滿結果。

然而，完美的金融市場頃刻間分崩離析了——這是不爭的事實。

二、繁榮背后的危機

金融市場的崩潰從根本上說，是虛擬經濟脫離了實體經濟，最終導致虛擬經濟泡沫的破滅。

所謂虛擬經濟，是指以金融系統為主要依托的與虛擬資本循環運動有關的經濟活動①。虛擬資本是以證券形式運行的資本，主要包括股票、債券和不動產抵押等。它通過滲入物質資料的生產及相關的分配、交換、消費等經濟活動，推動實體經濟運轉，提高資金使用效率。②馬克思主義認為，虛擬經濟本身并不創造價值，只能通過資本要素的投入，參與實體經濟發展所創造出的價值分配。一旦脫離了實體經濟，虛擬經濟就會變成無源之水，無根之木，其催生出的泡沫最終也必將破裂。

分析上述交易過程，不難看出，各個公司的獲利歸根到底都是建立在投資銀行的投資能夠不斷盈利的基礎之上的。只有投資不斷盈利，CDO才能定期獲得利息，并到期回收本金；CDS合同才能獲得預期的保費收益，從而有買賣的價值。如若不然，金融工程師們費盡心機設計出來的包括CDS等在內的金融工具也就成了一堆廢紙。

問題的根本就在這里，眾多金融巨頭們傾巨資投入的對象都是虛擬經濟本身而非實體經濟。

2000年底美國科技股泡沫破裂后，為遏制經濟衰退，美聯儲通過催熱房地產市場療傷，利率從2000年底的6.5%降至2003年中旬的1%，同時開放次級按揭貸款的發放，使樓市泡沫膨脹，資產價格上漲已大大超越其真實價值。而次級貸款的放貸機構將次級抵押貸款合約拆分、再重新打包成各種次級按揭債券等投資產品，其本來的價值和投資風險已經無從知曉。此時其他金融機構眼見房地產市場日益紅火，出于投資利潤最大化的考慮，理所當然地購入大批次級抵押債券類金融產品，期待在房價爆漲的過程中分得一杯羹。

但正像馬克思所指出的，價格不可能永遠脫離其價值無限上漲。是泡沫，終有破滅的一天。在房價沖高到一定高度受阻，依靠低價購買高價出售來歸還房貸已窮途末路。與此同時，自2005年以后的兩年里，美聯儲為抑制經濟趨熱而連續17次升息，將聯邦基金利率從1％提升到5.25％。大幅攀升的利率使購房者還貸不堪重負。房價下跌和還貸重負的雙重壓力使眾多房貸者紛紛賴賬，違約率激增，最終致使那些在房產債券上的投資無法收回。房產泡沫破滅，金融泡沫破滅，虛擬經濟終于無法正常運轉了。

三、深刻的啟示

真可謂“成也蕭何敗蕭何”。上述作為虛擬經濟載體的金融創新工具——CDS、CDO，一方面為資本市場注入了巨大的流動性，使融資渠道得以極大拓展；將不易變現的資產證券化，極大地提高了資產的流動性，便于企業降低風險資產數量，提高了資金周轉速度；加快了風險由籌資發起人向整個資本市場的轉移和擴散，減輕籌資發起人的風險，從而為實體經濟的迅速發展創造了必要條件。

而另一方面，籌資人將風險進行更廣泛和更深刻的轉嫁后，并沒有消除風險，徹底穩定市場，相反，卻加劇了這個市場的動蕩。因為這些復雜的金融衍生品經過反復打包和買賣，轉移到對其風險本身并不熟悉或者干脆就是一無所知的投資者手中，而在這反復打包和買賣過程中，除了衍生品本身的風險外，又加進了不可估量的道德風險。這些非專業的投資者更不可能去控制風險，于是市場風險被不斷放大了。

面對客觀存在的金融風險，華爾街的金融巨頭們在投資決策時，眼中只有越高越好的投資回報，卻常常忽視對風險的警惕和控制。然而，投資銀行運用高達30倍的財務杠桿在為公司謀取巨額利潤的同時，最終給自己帶來的是破產倒閉的風險惡果。

上述分析充分說明，第一，忽視對虛擬經濟的監管是引發金融危機的原因所在。這不僅表現在華爾街的老板們無視金融杠桿帶來的風險，而且還在于政府對金融市場的放任自流。第二，虛擬經濟不能脫離實體經濟而孤立發展。在一定限度內，虛擬經濟的發展不會直接受到實體經濟的約束并對實體經濟產生負面作用，但是，超過一定限度，就會走向反面。這正是美國次貸危機給予我們的最深刻啟示。它告訴我們，無論是政府還是金融企業本身，都必須加強對金融風險的監管，正確處理虛擬經濟與實體經濟之間的關系。只有這樣，才能充分發揮虛擬經濟的優勢，保障經濟持續健康發展，使人民生活水平實實在在地得到提高。否則，僅僅依靠以錢生錢的模式，最終只能是零和博弈，使大多數人蒙受慘重損失。

注釋：

①陳震.5I戰略——成思危副委員長談知識經濟與電子商務.中國電子商務，2000（22）

②王靜.美國金融危機的根源及教訓.文匯報，2008.9.25

（作者單位：西南財經大學會計學院 四川成都 610000）

（責編：若佳）