并購新時代，買家說了算

張慕思

雖然這些負(fù)債累累的公司甚至有可能因為被并購后，憑借其融資結(jié)構(gòu)渡過深度經(jīng)濟衰退，但仍有—個重要問題需要回答：這類杠桿收購的投資回報究竟幾何?

并購市場已行將就木。

據(jù)路透湯普森(Thomson Reuters)的數(shù)據(jù)，美國2008年12月只宣布了397樁交易，是2001年9月以來最低迷的狀況。這些交易價值總計155億美元，經(jīng)通貨膨脹因素調(diào)節(jié)后，為2002年1月以來的最低水平。

這個數(shù)字還比不上中途破裂的交易的價值。上月最大規(guī)模的交易是美國電話電報公司(AT&T;)斥資937億美元收購Centennial Communications corp.，要是放在2007年，這連前100名都排不進(jìn)。不過，當(dāng)前嚴(yán)峻的經(jīng)濟衰退以及緊缺的信貸資源給華爾街交易撮合行業(yè)帶來了巨大沖擊。目前主導(dǎo)市場的是恐懼，而不是機遇。

握有大筆現(xiàn)金的買家占盡上風(fēng)

面臨著未知的增長前景，收購方更加關(guān)注于眼前的收益而不是未來的利潤前景。反映在華爾街并購圈內(nèi)的這一現(xiàn)象，意味著在多年來出售方占據(jù)主動權(quán)之后，談判砝碼將轉(zhuǎn)移到收購方手上。對于醫(yī)療和自然資源等行業(yè)來說，這點或許尤為明顯。在這兩個行業(yè)中，強生公司(Johnson&Johnson;)和埃克森美孚(Exxon Mobil Corp)等巨頭現(xiàn)在手握大筆現(xiàn)金，面對力量薄弱的競爭對手占盡上風(fēng)。

花旗集團(Citigroup)的全球并購主管沙弗(Mark G Shafir)表示，擁有現(xiàn)金渠道的公司將顯然有機會以數(shù)十年難見的低廉價格大肆收購。大多數(shù)持有現(xiàn)金的公司都在繼續(xù)囤積。單是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中的工業(yè)公司就儲備了將近6500億美元現(xiàn)金，創(chuàng)下了歷史之最。按照傳統(tǒng)的交易之道，收購方會在眼下如此波動的市場環(huán)境下轉(zhuǎn)向換股交易方式，盡可能減少現(xiàn)金消耗。

不過這些交易被證明難以落實，因為出售公司通常會引發(fā)出售方的債權(quán)人上門逼債。在正常情況下，收購方會為這些債務(wù)提供再融資。但考慮到當(dāng)前債市收益率居高不下，投資級市場基本對新發(fā)債券大門緊閉，這已成為—項艱巨任務(wù)。

Lazard資深銀行家比利西克(George Bilicic)表示，公司現(xiàn)在問的問題是“我有足夠的錢嗎，我有充足的流動性嗎，如果沒有的話，我會怎么做?”全世界都是資本陷阱，判別他們可不容易。

預(yù)計很多交易會采取一種所謂私人投資上市股份(PIPE)的融資手段。在此類交易中，私人投資者投資上市公司，通常換得優(yōu)先股。但PIPE一般出現(xiàn)在股價暴跌的情況下。投資者通常會手持資金要求豐厚收益率，還常常索要董事席位。

不過，對心憂流動性的公司來說，PIPE能是他們最便捷的迅速獲得資本的渠道。舉例來說，2008年12月WholeFoods Market Inc從Leonard Green&Partners; LP那里獲得了425億美元注資，為此付出了相當(dāng)于公司約17％股份的優(yōu)先股。Whole Foods同意在3年時間里為這些優(yōu)先股每年支付8％的股息，并給了Green兩個董事會席位。

另外一個可能再次出現(xiàn)的融資手段是盈利能力支付計劃。這種結(jié)構(gòu)通常用于小規(guī)模交易，出售方先期會獲得出售價的一部分款項，其余則視公司未來的營運業(yè)績而定。鑒于目前有如此多的公司被迫出售以求自保，出售方所要求的溢價(要求比股價更高的售價)也不斷下降。銀行業(yè)人士表示，現(xiàn)在出售方想拿到2096的溢價，或要求比52周股價高點更高的售價都是不現(xiàn)實的。

想想強生公司(Johnson&Johnson;)近期同意斥資10.7億美元收購Mentor Corp的交易。乍看之下，強生公司似乎要支付高昂的溢價，每股31美元的收購價比交易宣布前Mentor收盤價高出了9296。不過，這一收購價比Mentor股價的52周高點低了23％，52周高點是談判過程中推算公司價值的另一個傳統(tǒng)指標(biāo)。

但不是所有的公司都像強生公司這樣現(xiàn)金充足。實際上，根據(jù)安永會計師事務(wù)所(Ernst&Young;)對500位受訪者的調(diào)查，只有44％的美國公司資本充足，業(yè)績處于他們認(rèn)為的“出色水平”。半數(shù)受訪者都表示他們公司目前的業(yè)績“有壓力或者很困難”。

許多此類公司或許都是容易下手的目標(biāo)。銀行業(yè)人士表示，一旦信貸市場回暖，許多收購方就會冒險收購陷入困境的競爭對手，希望擴大規(guī)模可以使他們扛過深度衰退。巴克萊資本(BarclaysCapital)的全球并購主管帕克(PaulParker)表示，任何曾經(jīng)受過危機的公司現(xiàn)在多少都會有并購的念頭。

危機陰影下持幣買家精打細(xì)算

對那些已經(jīng)跨越上述障礙的公司來說，還有一個問題——完成并購。看到過去一年數(shù)樁名聲大噪的收購案最后功虧一簣之后，出售方現(xiàn)在不愿意再接受那種允許收購方在某些情況下掏一點毀約金走人的毀約條款。但收購方也不甘示弱；他們自己也不容易，要勞心費力地從銀行獲得融資承諾用于收購。

20年前，私人資本運營公司KohlbergKravis Roberts&Co;(KKR)在對煙草和餅干生產(chǎn)商納貝斯克公司(RJRNabisco)的收購爭奪中，贏得了勝利。但是，這卻是KKR在其32年的經(jīng)營史中最不成功的交易之一，這樁買賣在6年的時間里只給它帶來了寥寥回報。KKR創(chuàng)始人之一喬治-羅伯茨(GeorgeRoberts)在《門口的野蠻人》一書問世20周年紀(jì)念版的后記中留了句話：“沒有殺死你的東西會讓你變得更強壯”，希望你能從中學(xué)到經(jīng)驗教訓(xùn)。

今天并購者果真吸取教訓(xùn)了嗎?如今，許多在2006和2007年收購熱潮中達(dá)成的大型杠桿收購交易看來都正在落得與當(dāng)年KKR收購納貝斯克一樣的結(jié)局，其中就包括一些KKR自己達(dá)成的交易。這意味著買家可能永遠(yuǎn)也不會再賣出當(dāng)扣的收購價，或者可能要經(jīng)過多年努力才能達(dá)到盈虧平衡。

盡管杠桿收購規(guī)模龐大且財務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，但其命運卻常常是由一個基本的投資原理決定的：一家公司最初的收購價是決定其被收購后投資回報的關(guān)鍵因素。在2006和2007年，私人資本運營公司以極高估值進(jìn)行的杠桿收購之多達(dá)到了史無前例的程度，而這些投資可能要多年后才有望拿回，此間的投資回報也隨之流失。美國歷史上10大杠桿收購交易中的9樁都是在2006年7月～2007年月間達(dá)成的，其中一部分的股權(quán)投資已經(jīng)嚴(yán)重減值。

KKR最近幾宗大手筆投資都表現(xiàn)不錯，隨著經(jīng)濟衰退的來臨，它在這幾樁交易上的投資手法也更為保守。KKR與其它機構(gòu)共同斥資450億美元對得克薩斯州公用事業(yè)公司TXU的收購便被視為該公司值得長期持有的一項核心投資，這筆投資與經(jīng)濟景氣的關(guān)聯(lián)度不大。KKR表示，它斥資220億美元對英國藥品連鎖店AllianceBoots的收購表明，它有關(guān)在抗跌性產(chǎn)業(yè)更擁有市場龍頭企業(yè)的理論是正確的。

但也有人認(rèn)為在目前的投資環(huán)境下這種結(jié)果也不算差。Thoma Bravo公司有30年私人資本運營業(yè)從業(yè)經(jīng)驗的卡爾·托馬(Carl Thoma)說，雖然許多私人資本運營交易只能為投資者帶來5％或6％的年投資回報，但投資這類公司總比擁有美國國際集團(AIG)的股票或雷曼兄弟公司(Lehman)的優(yōu)先股要強。