外儲(chǔ)的當(dāng)務(wù)之急是遏制增長(zhǎng)

趙慶明

央行公布的2008年1至11月的外匯占款余額是持續(xù)攀升的，這就說(shuō)明央行每月在外匯市場(chǎng)上是凈購(gòu)入外匯，從國(guó)際收支的角度看，仍是外匯凈流入的狀態(tài)。因此當(dāng)務(wù)之急還不是如何管理現(xiàn)有的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，而是遏制外匯儲(chǔ)備的繼續(xù)增長(zhǎng)。

截至2008年末中國(guó)的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到1.95萬(wàn)億美元，位居世界第一。從總量上看，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模是居于世界第二的日本的近兩倍。從增量上看，盡管比上年少增441億美元，但是仍然增加了4178億美元，而2003年末中國(guó)的外匯儲(chǔ)備余額才4032.51億美元。

最近幾年，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備管理問(wèn)題一直是一個(gè)燙手話(huà)題。美國(guó)次貸危機(jī)演變成全球性的金融危機(jī)以來(lái)，關(guān)于中國(guó)外匯儲(chǔ)備問(wèn)題又有了一些新的爭(zhēng)論。

“熱錢(qián)”流出偽問(wèn)題?

去年三季度央行公布相關(guān)外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)后，就有人斷言，9月份流出中國(guó)的熱錢(qián)大約為145億美元，自6月以來(lái)的4個(gè)月熱錢(qián)共計(jì)流出了近800億美元。2009年初央行公布去年第四季度各月末外匯儲(chǔ)備余額數(shù)后，再次引起了所謂“熱錢(qián)”流出的擔(dān)憂(yōu)，甚至是恐懼。2008年10月末的外匯儲(chǔ)備余額在該月仍然是貿(mào)易順差和有FDI流入的情況下，不僅沒(méi)有增長(zhǎng)，反而比上月末下降258.97億美元，于是很多人就說(shuō)有大量“熱錢(qián)”流出中國(guó)。但情況是否真像某些人所說(shuō)的前期流人的熱錢(qián)開(kāi)始大量流出中國(guó)了呢?

當(dāng)前很多人用所謂“殘差法”來(lái)估算熱錢(qián)流動(dòng)的方向與規(guī)模。當(dāng)某個(gè)月外匯儲(chǔ)備的增加額大于該月的貿(mào)易順差額與FDI之和時(shí)，認(rèn)為有熱錢(qián)流入，它們的差被視為流入的規(guī)模；相反，當(dāng)某月外匯儲(chǔ)備的增加額小于該月的貿(mào)易順差額與FDI之和時(shí)，認(rèn)為有熱錢(qián)流出，它們的差視為流出的規(guī)模。以此方法，可以得出2008年10月和11月分別有678.59億美元和403.82億美元的熱錢(qián)流出，如此看兩個(gè)月有逾1000億美元的熱錢(qián)流出，如果情況屬實(shí)，確實(shí)應(yīng)該引起重視。那么情況果真如此嗎?

必須說(shuō)明的是，這種所謂“殘差法”是有問(wèn)題的。一國(guó)某一時(shí)期的國(guó)際收支并非僅僅只有貿(mào)易和FDI兩項(xiàng)。通過(guò)國(guó)際收支平衡表，我們可以看到，一定時(shí)期內(nèi)一國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)金融交易的狀況，涉及的一級(jí)子項(xiàng)目就達(dá)幾十項(xiàng)，而不僅僅只有貿(mào)易和FDI兩項(xiàng)。就貿(mào)易順差來(lái)看，也不一定意味著一定會(huì)實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的外匯收支順差。貿(mào)易順差記錄的是一定時(shí)期內(nèi)貨物進(jìn)出口的差額，它是貨物流的差，并不一定會(huì)同時(shí)發(fā)生同等規(guī)模的外匯流差額。這是非常容易理解的。例如，某月出口了1000億美元的貨物，約定3個(gè)月后對(duì)方付款，該月進(jìn)口了800億美元的貨物，支付方式為貨到付款，這種情況下，貿(mào)易順差為200億美元，但是當(dāng)月實(shí)現(xiàn)的外匯收支卻表現(xiàn)為逆差800億美元。再就FDI來(lái)看，在計(jì)算某一時(shí)期FDI時(shí)，不僅要考慮當(dāng)期流入量，也應(yīng)該將同期清算退出的FDI以及本國(guó)的對(duì)外直接投資計(jì)算在內(nèi)，否則就是以偏概全。由此我們可以清楚地看到用這種“殘差法”估算熱錢(qián)是多么的不準(zhǔn)確。

很多人將月度外匯儲(chǔ)備增加額視為該月央行在外匯市場(chǎng)收購(gòu)的外匯儲(chǔ)備，也是不適合的。事實(shí)上，月度外匯儲(chǔ)備增減額包括兩部分，一部分是該月央行在外匯市場(chǎng)上凈購(gòu)進(jìn)或賣(mài)出的外匯量，另一部分是當(dāng)月外匯儲(chǔ)備的經(jīng)營(yíng)損益。后一部分的經(jīng)營(yíng)損益是不容忽略的，尤其在當(dāng)前中國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)接近2萬(wàn)億美元，如此巨大的規(guī)模，即使只有一個(gè)月時(shí)間，它們產(chǎn)生的損益(包括投資收益和匯率折算損益兩部分)也是相當(dāng)可觀的。

那么，如何來(lái)測(cè)算當(dāng)月央行購(gòu)進(jìn)的外匯量呢?央行自身當(dāng)然是清楚它的購(gòu)買(mǎi)量的，不過(guò)，國(guó)際上多數(shù)央行都不公布該金額，中國(guó)也不例外。但是我們可以通過(guò)貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表的外匯占款來(lái)問(wèn)接測(cè)算央行在外匯市場(chǎng)上的購(gòu)買(mǎi)或賣(mài)出外匯的數(shù)量，誤差不會(huì)很大。中國(guó)早就按月公布央行的外匯占款。計(jì)算的方法是，當(dāng)月外匯占款增加額除上當(dāng)月人民幣兌美元的平均匯率，所得出的數(shù)即相當(dāng)于當(dāng)月央行購(gòu)進(jìn)的外匯儲(chǔ)備金額。截至目前，我們看到的最新的貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表是截至2008年11月份的。

通過(guò)測(cè)算，我們可以發(fā)現(xiàn)，2008年10月份，央行在外匯市場(chǎng)上是凈購(gòu)入外匯約509億美元，如此來(lái)看，外匯儲(chǔ)備余額的不增反減并非所謂的大規(guī)模“熱錢(qián)”流出所致，而是經(jīng)營(yíng)收益為損失所致。如此計(jì)算，則大約有767億美元的經(jīng)營(yíng)損失。可能有人對(duì)此產(chǎn)生懷疑，能有這么大的損失嗎?這是完全有可能的，一個(gè)是主要國(guó)際貨幣之間的匯率是變動(dòng)的，即使只有1％的變動(dòng)，非美元資產(chǎn)折算成美元也是很大損益的；二是在當(dāng)前國(guó)際金融危機(jī)不斷蔓延和深化的大背景下，金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)較大，外匯儲(chǔ)備投資遭受投資損失也是正常的。

央行公布的2008年l至11月的外匯占款余額是持續(xù)攀升的，這就說(shuō)明央行每月在外匯市場(chǎng)上是凈購(gòu)入外匯，從國(guó)際收支的角度看，仍是外匯凈流入的狀態(tài)。這里強(qiáng)調(diào)的是凈流入狀態(tài)，并不否認(rèn)存在資本(或外匯)流出。就中國(guó)的情況，在多數(shù)情況下，是既存在外匯(熱錢(qián))流入，也存在外匯流出(熱錢(qián)退出)。

基于當(dāng)前的國(guó)際和國(guó)內(nèi)狀況，流入中國(guó)的熱錢(qián)可能確實(shí)在減少，甚至在某些時(shí)候會(huì)出現(xiàn)凈流出的情況，這是因?yàn)椋阂皇钱?dāng)前國(guó)際金融危機(jī)造成國(guó)際資金比較緊張，游資在減少；二是經(jīng)過(guò)一段時(shí)間人民幣兌美元匯率的上下波動(dòng)，當(dāng)前市場(chǎng)上對(duì)人民幣對(duì)美元匯率的升值預(yù)期大大減弱，預(yù)期出現(xiàn)了較大程度的分化，熱錢(qián)流入的誘惑力在減小；三是某些境外機(jī)構(gòu)為了自救，可能會(huì)從中國(guó)抽逃此前進(jìn)入的熱錢(qián)。

即使有些熱錢(qián)流出，我們也不需過(guò)于擔(dān)心，這是因?yàn)椋阂皇侨嗣駧艑?duì)美元匯率貶值的可能性極小。相對(duì)來(lái)說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面仍是最好的，從長(zhǎng)期看，人民幣仍具有升值潛力，此外，中國(guó)國(guó)際收支順差的格局短期內(nèi)不可能逆轉(zhuǎn)；二是中國(guó)的投資品的投資價(jià)值正在增加，盡管股市交易低迷，2008年度中國(guó)股指下跌幅度居全球前列，但是這并不能掩蓋與多數(shù)國(guó)家的情況相比，中國(guó)的股票仍具有更好的投資價(jià)值。

是否轉(zhuǎn)投其他幣種資產(chǎn)抑或黃金

近日，美國(guó)智庫(kù)“外交關(guān)系協(xié)會(huì)”發(fā)布的報(bào)告稱(chēng)，在最近一年里中國(guó)平均每個(gè)月借給美國(guó)400億美元。在2007年第四季到2008年第三季，中國(guó)以不同形式借貸給美國(guó)的資金估計(jì)就高達(dá)4750億美元(平均約每個(gè)月400億美元)。該報(bào)告估計(jì)，在2008年底中國(guó)1.95萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備中，美元資產(chǎn)高達(dá)1.7萬(wàn)億。日前，國(guó)際市場(chǎng)黃金價(jià)格在中國(guó)外匯儲(chǔ)備將購(gòu)買(mǎi)黃金的傳言下大幅上漲。這并非是首次傳言。2006年5月，當(dāng)時(shí)金價(jià)還在大約600美元／盎司時(shí)，筆者就與合作者建議中國(guó)央行應(yīng)該用持有的外匯儲(chǔ)備適當(dāng)購(gòu)買(mǎi)黃金，增加黃金的持有量。最近幾年，隨著中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的迅速擴(kuò)大，不斷有研究人員提出類(lèi)似建議。除了建議增持黃金外，很多人也建議分散外匯儲(chǔ)備的投資方向，將

更多的資金投放在美國(guó)之外，原因是美元在長(zhǎng)期內(nèi)仍將貶值。

外匯儲(chǔ)備投資一般要遵循安全性、流動(dòng)性和收益性三原則。如果中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資確實(shí)如此集中在美元資產(chǎn)上，這確實(shí)是一個(gè)危險(xiǎn)的事情，等于將“所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里”。毫無(wú)疑問(wèn)，外匯儲(chǔ)備投資分散到不同的幣種、以及將部分外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為黃金儲(chǔ)備是正確的，是符合安全性的投資原則。

將外匯儲(chǔ)備投資轉(zhuǎn)化為黃金儲(chǔ)備，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)意義重大。黃金曾是國(guó)際儲(chǔ)備的重要形式或唯一形式。戰(zhàn)后，黃金在國(guó)際儲(chǔ)備中的地位和所占的比重不斷下降，所占比重從1948年的69.7％下降到2005年的9.60％。隨著黃金價(jià)格上漲，黃金儲(chǔ)備在國(guó)際儲(chǔ)備中的比重略有上升，2006年末的比重為9.8％。黃金儲(chǔ)備呈現(xiàn)下降的原因是與布雷頓森林體系崩潰后黃金非貨幣化以及國(guó)際貨幣基金組織切斷黃金與貨幣的固定聯(lián)系分不開(kāi)的。自1976年起，根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織《牙買(mǎi)加協(xié)議》，黃金同國(guó)際貨幣制度和各國(guó)的貨幣脫鉤，黃金不準(zhǔn)成為貨幣制度的基礎(chǔ)，也不準(zhǔn)用于政府間的國(guó)際收支差額清算。但是，基金組織在統(tǒng)計(jì)和公布各成員國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備時(shí)，依然把黃金儲(chǔ)備列入其中。主要原因是黃金長(zhǎng)期以來(lái)一直被人們認(rèn)為是一種最后的支付手段，它的貴金屬特性使它易于被人們所接受；而且黃金完全屬于國(guó)家權(quán)利主權(quán)范圍，可以自動(dòng)控制，不受任何超國(guó)家權(quán)利的干預(yù)；加上世界上存有發(fā)達(dá)的黃金市場(chǎng)，各國(guó)貨幣當(dāng)局可以較方便地通過(guò)向市場(chǎng)出售黃金來(lái)獲得所需的外匯，平衡國(guó)際收支的差額，所以黃金仍然是國(guó)際儲(chǔ)備的一種重要組成形式，特別是在主要經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家，黃金仍是最重要的儲(chǔ)備資產(chǎn)。

除日本、英國(guó)外，各主要經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家持有的黃金儲(chǔ)備占其國(guó)際儲(chǔ)備的比重大都在50％以上。黃金是比外匯儲(chǔ)備更有用的應(yīng)付貨幣危機(jī)的儲(chǔ)備資產(chǎn)。韓國(guó)就是一個(gè)可資借鑒的例子。韓國(guó)之所以能迅速?gòu)膩喼藿鹑谖C(jī)中恢復(fù)過(guò)來(lái)，其中一個(gè)原因是當(dāng)時(shí)政府從民間獲取了大量的黃金，及時(shí)清償了國(guó)際債務(wù)，提高了國(guó)家的信用等級(jí)。當(dāng)前中國(guó)持有的黃金儲(chǔ)備在中國(guó)整個(gè)國(guó)際儲(chǔ)備中已經(jīng)不足1％。不僅與發(fā)達(dá)國(guó)家差距遙遠(yuǎn)，就是與多數(shù)發(fā)展中國(guó)家相比，持有的幣種也是偏低的。適當(dāng)適時(shí)將一部分外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為黃金儲(chǔ)備不僅有必要，關(guān)鍵是意義重大。

那是不是現(xiàn)在就要立刻減持美國(guó)國(guó)債、美元資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而增持其它幣種資產(chǎn)或黃金呢?當(dāng)然現(xiàn)在不行。首先來(lái)看黃金的價(jià)格。當(dāng)前金價(jià)徘徊在700～1000美元／盎司，處于歷史最高價(jià)位。無(wú)論是從金價(jià)自身來(lái)看，還是與一些主要商品價(jià)格來(lái)看，金價(jià)已經(jīng)處于高估狀態(tài)。當(dāng)前金價(jià)處于高位還與人們對(duì)美元的信心不足有關(guān)。隨著金融危機(jī)的逐步化解以及世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，未來(lái)金價(jià)將逐步回落，據(jù)預(yù)測(cè)在未來(lái)5年內(nèi)金價(jià)將回落到400美元／盎司以?xún)?nèi)。

其次，再來(lái)看美元之外的主要貨幣的匯率。盡管自2008年年中以來(lái)美元匯率持續(xù)回升似乎并不能得到很好的經(jīng)濟(jì)支撐，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受金融危機(jī)打擊的情況下，更有理由看淡美元，但是我們也必須看到目前歐元、日元的匯率仍處于高估狀態(tài)，尤其日元，目前已經(jīng)嚴(yán)重偏離了日元的均衡匯率水平(日元的正常匯率波動(dòng)區(qū)間)。

當(dāng)務(wù)之急

其實(shí)，當(dāng)務(wù)之急還不是如何管理現(xiàn)有的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，而是遏制外匯儲(chǔ)備的繼續(xù)增長(zhǎng)。

中國(guó)早就有學(xué)者提出將大量外匯儲(chǔ)備投資在美國(guó)易受制于人。美國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)使我們這些金融資產(chǎn)立即成為凈風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸c外匯儲(chǔ)備投資不僅要承受美周的信用風(fēng)險(xiǎn)(包括來(lái)自政府的也包括來(lái)自金融機(jī)構(gòu)的)，還要遭受美元購(gòu)買(mǎi)力下降和美元匯率貶值的風(fēng)險(xiǎn)。而中國(guó)的外匯儲(chǔ)備無(wú)論是由貿(mào)易順差還是FDI形成的，我們付出的都是真金白銀，是實(shí)實(shí)在在的貨物和股權(quán)換來(lái)的。盡管我們的投資能夠獲得一些名義上的收益，但是由于不斷增加的貨幣發(fā)行量，美元的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力是在持續(xù)下降的。而且由于美國(guó)持續(xù)的“雙赤字”問(wèn)題，美元匯率可能無(wú)法避免長(zhǎng)期貶值的命運(yùn)。此外，中國(guó)外匯儲(chǔ)備回流美國(guó)，增加了美國(guó)的儲(chǔ)蓄和資金供給，他們的跨國(guó)公司又將這些資金用來(lái)在中國(guó)進(jìn)行投資和收購(gòu)，獲取高額利潤(rùn)回報(bào)，成為進(jìn)一步“盤(pán)剝”中國(guó)利益的工具。也就是說(shuō)，中國(guó)兩頭受損、

中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)是南持續(xù)的國(guó)際收支順差造成的，因此，要遏制外匯儲(chǔ)備增加，就要首先糾正中國(guó)的國(guó)際收支失衡。中國(guó)國(guó)際收支失衡的原因復(fù)雜，因此，要糾正國(guó)際收支失衡必須多管齊下、綜合治理。

從根源上說(shuō)，要增加國(guó)內(nèi)需求，特別是要促進(jìn)居民消費(fèi)。貿(mào)易順差是儲(chǔ)蓄大于投資的結(jié)果。多年來(lái)，中國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率一直大于投資率，這正是中國(guó)持續(xù)國(guó)際貿(mào)易順差的根源。中國(guó)的儲(chǔ)蓄率、投資率都已經(jīng)很高．并且中國(guó)投資率在世界上都是罕見(jiàn)的高水平在這種情況下，儲(chǔ)蓄率仍然高于投資率，唯一能夠做出解釋的就是中國(guó)的儲(chǔ)蓄率過(guò)高。因此，要從根本上解決中國(guó)的貿(mào)易順差，最終要靠增加國(guó)內(nèi)需求，尤其是消費(fèi)需要，擴(kuò)大內(nèi)需、特別是促進(jìn)居民消費(fèi)也不能僅僅停留在口號(hào)上。中國(guó)居民消費(fèi)不足，制約的因素仍然是收入和支出的預(yù)期上，尤其是在教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等方面?zhèn)€人預(yù)期支出大，從而增加了預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄，降低了當(dāng)期的消費(fèi)率。

從具體政策上，必須大幅度降低貿(mào)易順差，實(shí)現(xiàn)進(jìn)出口貿(mào)易平衡。進(jìn)出口失衡是中國(guó)國(guó)際收支失衡的具體體現(xiàn)之一。從政策上來(lái)說(shuō)，中國(guó)偏向于鼓勵(lì)出口、限制進(jìn)口，追求貿(mào)易順差。因此，為了實(shí)現(xiàn)貿(mào)易平衡，應(yīng)從進(jìn)出口兩方面采取措施。

在出口方面，應(yīng)該繼續(xù)取消或減少優(yōu)惠措施，并且要防止政策反彈。長(zhǎng)期以來(lái)為了增加出口，中國(guó)中央政府以及地方政府給予了很多優(yōu)惠和傾斜政策，主要體現(xiàn)在稅收優(yōu)惠和土地政策傾斜。過(guò)去一段時(shí)間，中國(guó)曾較大幅度取消和降低出口退稅率，而近來(lái)面對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化又頻繁提高出口退稅率，是根深帶固的保出口思想在作祟，是前期糾正貿(mào)易順差失衡努力的放棄，在一定程度上這不能不說(shuō)是一種倒退。

在進(jìn)口方面，不僅在態(tài)度上要鼓勵(lì)進(jìn)口，更主要的應(yīng)該是降低進(jìn)口稅率和減少貿(mào)易壁壘。與鼓勵(lì)出口形成鮮明對(duì)比，制約進(jìn)口的因素更多，甚至地方政府存在人為的壓制進(jìn)口而保順差的舉措。據(jù)一位歐盟專(zhuān)家的估算，中國(guó)的非關(guān)稅壁壘致使歐盟各國(guó)喪失了約210億歐元的對(duì)中國(guó)出口機(jī)會(huì)(2006年歐盟對(duì)中國(guó)貿(mào)易逆差為1300億歐元)。當(dāng)然，我們并不能完全相信他的估算，但這至少說(shuō)明了中國(guó)非關(guān)稅壁壘的存在及其對(duì)中國(guó)進(jìn)口的影響程度。由于進(jìn)口關(guān)稅、進(jìn)口環(huán)節(jié)稅、各種非關(guān)稅壁壘以及不合理的流通環(huán)節(jié)安排，一些普通的國(guó)外產(chǎn)品進(jìn)口到中國(guó)后都要賣(mài)到很高的價(jià)錢(qián)，從而制約了居民對(duì)進(jìn)口物品的消費(fèi)和需求。

此外，還應(yīng)該充分利用世貿(mào)組織等有關(guān)國(guó)際規(guī)則，理性對(duì)待外商直接投資以及其規(guī)模。中國(guó)現(xiàn)在WTO之內(nèi)，但WTO有關(guān)規(guī)則并非對(duì)外資完全沒(méi)有限制措施，而是留有可以利用的空間和例外條款。中國(guó)完全可利用這些例外規(guī)則通過(guò)國(guó)內(nèi)立法的方式來(lái)限制外資的投向，例如，中國(guó)可以充分利用已有的反壟斷法以及借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的反壟斷法，增加對(duì)外資購(gòu)并中國(guó)重要產(chǎn)業(yè)的限制性規(guī)定。此外，中國(guó)也可以通過(guò)提高技術(shù)門(mén)檻、環(huán)保要求等方式來(lái)限制外資流入，這樣做還能起到提高利用外資質(zhì)量的作用。