從金融海嘯看系統性風險

金巖石

一旦失去了實體經濟的支點，杠桿就會使流動性演變為漩渦，從創造虛擬財富變為吞噬財富。

金融海嘯登陸中國，各項指標顯著惡化，但股市似乎預見了2009年的經濟下滑。從2007年的最高點6124點起算，中國內地股市在一年內跌幅高達72％。這在世界證券史上也很少見，但在金融海嘯發生的2008年卻不足為奇。一向走勢穩健的道瓊斯指數也曾下跌44％，年內股指跌幅在70％以上的還有俄羅斯和冰島等幾個國家。

正所謂：“天象異，妖孽生”。我就一直在思考這“妖孽”究竟是什么?有人說是華爾街的貪婪，有人說是格林斯潘的錯誤，有人說是美國人的陰謀，當然還有流行的公文術語——“系統性風險”。這就提出了一個很重要的問題：釀成金融海嘯的系統性風險是什么呢?如果對這個問題沒有答案，預測全球金融市場的復蘇就有極大的盲目性。而在美國金融市場開始復蘇之前，中國經濟幾乎不可能獨立走出經濟下滑的困境。所以，應該認真探討金融市場的系統性風險及其傳導機制。

現代金融業構建了一個證券化的市場體系，在預期和流動性的基礎上，構建了一個多層次的資本市場。如果釀成金融海嘯的機制來自于這個市場體系，則系統性風險的源頭應該就是金融杠桿率和資產的流動性。因為多層次資本市場體系的核心是流動性和杠桿率：在杠桿率上升的時候，會產生流動性泛濫；在杠桿率下降的時候，會產生流動性枯竭。

金融業的本源是中介服務業，匯通天下的結果是貨通天下，金融因此成為實體經濟的潤滑油。在銀行金融引進了存貸差的業務模式之后，用杠桿原理來解讀銀行的貸款業務，其實是提高了貸款人的杠桿率，使貸款人利用銀行資金撬動更多的資產。金融杠桿使實體經濟的風險和收益雙向放大，但收益主要歸企業，風險最終歸銀行，銀行逐漸成為全社會各行各業的風險經營中心。此時，金融作為中介服務業的性質依然存在，同時產生了風險經營業的性質。為了經營風險，金融業開始接受華爾街的證券化商業模式，通過分割和交易風險創造了現代社會的新財富。新在改變了產權制度的性質，把財產權對財產的保護升級為保護財產的交易權，于是產權交易升級為多層次交易權的交易，證券化的本質是多層次交易權的流動性。

在交易權的流動性背后，財產被區分為兩類：一類是可流動并可以交易的；一類是不流動又不能交易的。擁有前者的變成了富人或富國；擁有后者的變成了窮人或窮國。人們對財富的追求因此變成了對流動性和交易權的追求，逐漸脫離了本源性的實體財富。在多層次的資本市場中，多層次的交易權在證券化的基礎上可以幾倍幾十倍放大杠桿率。杠桿率越高，流動性越強，風險度也就越高。因此在這個市場上，出現了一個杠桿率和流動性的交互作用，實體財富變成了杠桿撬動資本的支點。每一個行業泡沫都是在該行業資產溢價的基礎上吹大的，一旦作為支點的行業資產由升值和成長轉變為貶值和停滯，泡沫就會破滅，系統性風險因此產生。因為，實體財富和虛擬財富之間的關系是支點和杠桿的關系。實體財富是支點，虛擬財富是杠桿。一旦支點動搖，杠桿傳動的機制就會迅速逆轉，表現為資產的流動性突然下降，金融的杠桿率隨之下降，系統性風險急劇放大。

用杠桿原理解讀現代金融業的系統性風險，杠桿率和流動性之間有一個支點，這個支點必須來自于具有高成長性的實體經濟。一旦失去了實體經濟的支點，杠桿就會使流動性演變為漩渦，從創造虛擬財富變為吞噬財富，吞噬相關的虛擬和實體兩種財富。所以，走出金融危機的關鍵在于何時發現一個新的支點，由此再度提升杠桿率，創造流動性。那時，去杠桿化又會變成杠桿率的提升，推動下一個金融業的周期性繁榮。從這個理論推演的結論是：美國經濟企穩反彈，也是中國經濟實現真正復蘇的必要前提。