非對稱信息下的國有資產流失

陳　釗

內容摘要 借助拍賣理論的相關研究結論，本文旨在說明只要導致國有資產流失的信息不對稱問題依然存在，那么拍賣這種看似公開、公平的競爭機制并不能真正消除國有資產產權交易中的資產流失。本文進一步分析充分信息與產權改革的相互關系，論證產權改革如果不以充分競爭的市場環境為條件，那么即使產權改革能夠實現效率的改進，由此造成的分配不公帶來的社會成本很可能是巨大的。

關 鍵 詞非對稱信息 共同價值拍賣 “贏者之咒” 國有資產流失

作者 陳釗，復旦大學中國社會主義市場經濟研究中心副主任、教授、博士。（上海：200433）

如果說公有制企業的建立在實現公平的同時卻不知不覺地失去了效率，那么，國有企業的產權改革的初衷就是尋找曾經失去的企業效率。然而，在企業轉制的過程中，國有資產流失被認為廣泛存在，并有損于社會公平。此時，我們不得不思考的一個問題是：是否必須以曾經得到過的公平來換取我們所渴望的效率？國有資產的流失是國有企業產權交易中有失公平的現象，那么，能否借助于拍賣的方式，在追求企業效率改進的同時，遏止國有企業資產的流失，保證社會公平不受到損害呢？

一些與國有企業產權交易相聯系的“黑幕”被曝光后曾引起媒體及公眾的關注與指責，在學術界，相當多的討論也指出了國有企業產權交易中諸如“暗箱操作”、“自買自賣”等現象所導致的國有資產流失。［1］這就使人們更加寄希望于通過規則本身的公開、公平來解決問題。政府后來因此規定諸如MBO等資產轉讓必須以公開競價的方式進行。與協議轉讓相比，拍賣的確顯得更為公開、公平，在形式上也體現了充分發揮市場競爭機制的原則。然而，借助拍賣理論的現有結論以及對中國國有企業拍賣中細節的分析，本文想要強調，這種在交易方式上的改進并不能有效地避免國有企業產權交易中的資產流失，在實踐中不乏出現公開的拍賣卻只有一個競標者這類的“怪現象”，相比之下，以充分信息為目標的市場建設才是解決國有企業資產流失的更為根本的途徑。①

不妨聯系一下近期發生的金融危機，人們很容易將金融危機歸因于市場機制的不完善，甚至將其作為擴大國有企業比重的一個重要理由。但事實上，金融危機的發生與信息的不對稱或不完善聯系緊密，而這些問題恰恰需要依靠市場機制來解決。這就又回到了文初的話題，中國需要以充分信息為目標的市場化改革，而不是阻礙市場化改革，甚至將市場化逆轉。

一

拍賣是最為古老的市場形式之一，根據拍賣標的物性質的不同，拍賣可以分為私人價值拍賣與共同價值拍賣。所謂私人價值拍賣是指拍賣標的物的價值依競標者個人偏好而定，屬于私人信息。所謂共同價值拍賣，是指拍賣標的物的實際價值對所有競標者而言都是相同的，但每個競標者都不知道拍賣標的物的實際價值究竟是多少，雖然每個競標者都會對標的物的價值有一個判斷，但這也屬于競標者的私人信息。

本文所要討論的拍賣屬于共同價值拍賣，在共同價值拍賣中，競標者需要考慮的是“贏者之咒”（winners curse）可能使拍賣的效果大打折扣。以拍賣錢包的例子可以說明。假設公開拍賣一個錢包，因為大家都不知道錢包的真實價值（即里面有多少錢），就只能各自進行猜測。在所有的猜測中，往往是那個中間的估價最接近錢包的實際價值，因為總有人過于保守而估價過低，也總有人過于樂觀而估價偏高。于是，按照拍賣規則得到錢包的估價最高者往往會由于付出過高的代價而受損。這就是通常所說的“贏者之咒”。由于存在“贏者之咒”，所有的競標者都會策略性地下調各自的報價（或者更準確地說是調整各自的策略，使之變得更為保守）。

拍賣理論的研究發現，在共同價值拍賣中一旦引入微小的非對稱性，結果會引起很大的變化，而其中的關鍵仍然與“贏者之咒”有關。例如，Bikhchandani的研究［2］表明，在共同價值拍賣中，某個競標者哪怕只有極小的聲譽優勢也很可能始終贏得拍賣并加強這種聲譽優勢。通俗地講，如果參加共同價值拍賣的某個競標者報價時總是異常的樂觀，并且名聲在外，那么其他的競標者就會采取更為保守的策略，因為如果你在拍賣中贏了一個“不理性”的競標者，那往往是因為你并不理性。②競標者在掌握信息方面的差異是非對稱性的一個重要來源，處于信息劣勢的競標者總是難以獲利的。［3］

如果我們進一步考察錢包拍賣中的兩種變化：第一，某個更清楚錢包真實價值的競拍者（知情者）也來參加競拍。第二，某個競拍者（受優待者）勝出后，能夠得到比其他競拍者更多的利益（如出售方會給他額外一筆錢）。在第一種情況下，如果其他人拍得錢包，那一定是知情者放棄了贏得競拍的機會，而這必定意味著此人拍得錢包的代價已經超過了知情者更清楚知道的那個真實價值。在第二種情況下，額外的獲益會使得受優待者的報價或策略比原先更為激進。因此，如果有其他人以更高的報價最終贏得錢包，那一定是他的估價太過于樂觀，他將面臨更為嚴重的“贏者之咒”。以上這兩種情況反映了這樣的事實，如果標的物的價值在競拍者之間是不同的，或者有人在競拍中對標的物價值擁有私人信息，那么“贏者之咒”將變得惡劣。預期到這一點，處于信息劣勢的競拍者在出價時會更為保守，甚至退出競拍。如此一來，通過公開拍賣引入充分競爭的初衷就難以實現，標的物的實際成交價就會大大降低。

二

將上述錢包拍賣的例子與本文要討論的國有資產拍賣加以對照，企業資產就相當于前面所說的那個錢包，其拍賣屬于共同價值拍賣，因為企業的價值對所有競標者而言應當是相同的。③有三方面的因素特別值得我們關注：

第一，國有企業的原經營者或高層管理人員對企業的真實價值掌握著更多的信息。通常盈利能力、市場份額等信息都是反映企業價值的良好指標。然而，國有企業的經營受到一些非市場因素的干擾，并且，由于委托代理鏈過長而導致的過高代理成本甚至是委托人的缺位，也會使對企業經營者的激勵機制往往不是最有效的。這些都導致中國國有企業的盈利能力、市場份額等指標經常被扭曲，不能反映國有企業的實際潛力。因此，要知道國有企業的真正市場價值，必須首先了解這樣的扭曲到底有多嚴重，顯然，作為內部人的國有企業原經營者或高層管理人員在掌握這類信息方面具有信息優勢。也就是說，公開的競價方式即使能夠引入外部投資者參與，對拍賣標的物價值的信息在競標者之間也是嚴重非對稱的。同樣，由于信息的不對稱，企業也可能選擇披露某些被扭曲的信息，如被低估的資產評估價值、人為導致的企業虧損等。④

第二，如果國有企業的原經營者預期到自己不能贏得競拍，那么他可能會在喪失對企業的控制權之前，就采取一些對自己有利卻有損企業價值的行為。例如，經營者可能將企業的優質資產低價轉移給與自己利益相關的收購方，經營者也可能把優質的客戶資源轉移到其它企業，由于相關法規的不完善，原經營者甚至可能跳槽到同行業內的其它企業并損害原企業的利益。這就是說，同樣的一個國有企業，原經營者拍得時的價值往往大于外部人拍得時的價值。⑤

第三，與外部競標者相比，國有企業的原經營者更可能是企業的利益相關者（stake holder）。中國的國有企業已經采取過多種形式的改革，其中之一便是曾經被廣泛實施的職工內部持股改革。而職工內部持股改革的做法往往是“經營者持大股”，也就是說，在某些已經經過部分內部職工持股改制的國有企業中，經營者往往擁有了國有企業的一部分權益。如果拍賣這樣的企業，那么經營者作為競標者與其它外部競標者的地位顯然是不同的，因為他能夠采取更為激進的拍賣策略。

那么，以上三方面的因素到底會如何影響拍賣的結果？上述第一點，即國有企業原經營者對企業價值擁有更準確的信息，這正好比國有企業的原經營者是“知情者”。上述第二點則讓國有企業的經營者成了拍賣中的“受優待者”。上述第三點的影響也與之類似，如果企業被整體拍賣然后按比例分配給權益持有人，那么持大股的企業經營者就會在拍賣中變得更為激進，因為由此可能導致的高成交價格，一部分會通過他所擁有的企業權益成為他本人的收益，這相當于國有企業經營者成了“受優待者”。可見，上述國有企業拍賣中的三種情況都會使“贏者之咒”變得更為嚴重。于是，外部的競標者就會顯著下調他們的報價或者干脆就不參加競標 ⑥，這樣的結果將是國有企業原有的經營者在拍賣中面臨很少的競爭對手，最終以較低的代價贏得拍賣。

三

據此，如果我們對國有資產拍賣中的資產流失問題展開進一步的討論，不難發現，導致國有企業拍賣中難以形成有效競爭的根本原因是，企業內部人（在這里主要是原經營者）擁有信息優勢后在競標者中間造成的非對稱性。公開競價的機制本身不是保證競爭的充分條件，拍賣并不能從根本上解決協議轉讓等非公開產權交易中的弊端。

事實上，由于這種信息的不對稱而導致的國有資產流失并不必然需要借助于國有資產的產權變更。在實施產權變更之前，由于政府基于某種社會目標的考慮而施加給國有企業的各種影響，對國有企業常常難以用市場指標加以評價。［4］尚不完善的經理人市場以及經營者的特殊干部身份也使國有企業的經營者并不面臨來自市場的激烈競爭。尤為重要的是，國有企業較長的委托代理鏈大大增加了代理成本。［5］所有這些與非對稱信息相關的因素共同導致國有企業存在較為嚴重的內部人控制現象，而國有企業日常經營中的資產流失正是內部人控制的表現之一。此外，企業資產流失也不必然只在國有企業才會出現。例如，由于監督經理人在職消費規模是否合理的成本太高，企業通常會規定一個固定的額度供經理人在特定范圍內作支出之用。這其實是由于經理的內部人控制而造成的企業資產流失的表現，只不過，企業采取了一定的機制加以控制。

如果我們再進一步考察由非對稱信息導致的內部人控制對國有資產拍賣規則的影響，那么拍賣的效果就會更加大打折扣。由于內部人控制，拍賣的規則可能明顯有利于個別競標者，如設置一些并非必要的門檻阻止更多的競標者參加競標，內部人也可能事先與有關方面達成默契，以企業的未來盈利為抵押獲得融資。此外，有個別競標者甚至能夠事先得知其它競標者的競標價格等等。

換一種角度思考，以上分析也為我們考慮如何減少國有企業產權交易中的資產流失提供了思路。首先，也是最為根本的一點，雖然產權交易方式的改進（如從協議轉讓向公開拍賣的轉變）可能減少國有企業產權交易中的資產流失，但僅僅這樣是遠遠不夠的，通過減少政府對國有企業的干預、建立充分競爭的產品市場、資本市場與經理人市場，盡可能地減少由非對稱信息導致的企業經營者內部人控制才是解決國有資產流失的根本途徑。對照當前政府對中小型國有企業MBO中的一些規定可以看出，使企業的價值盡量透明公開正是政府努力的一個目標。

其次，從理論上而言，避免讓企業原經營者參加競拍是一個保證充分競爭的機制。當然，這樣做既可能由于企業內部人的反對而難以實施，也難以避免原經營者做出有損企業價值的一些行為，或內部人與某些外部人相互勾結的可能。因此，一個更為可行的做法是，不要在制度上設置過多的障礙，讓更多企業內部的員工都能參與競標，引入掌握信息的內部人之間的競爭。然而，這在現實中也可能難以做到，因為在實踐中，競標制度往往由擁有“勢力（power）”的企業經營者參與制訂。這就需要依靠政府的力量“外生地”規定某些更加有利于防止國有資產流失的交易形式。例如，考慮到競拍企業時個人的支付能力有限，可以將企業的產權拆分成若干股份，由不同的競標人分別拍得各自的股份。考慮到有關企業價值的信息在不同競標者之間的不對稱，也可以采取分批拍賣企業股份的做法，這將使以后參與拍賣的競標者能夠對企業的價值逐漸有更清晰的認識。

四

在此，還需要指出的是，企業的資產流失現象并不只是存在于國有企業中，國有企業的資產流失也不是在有了國有企業的產權交易（如通常所說的改制）后才發生的。本文的分析表明，只要有源自非對稱信息的內部人控制，那么企業資產的流失就會發生。相比之下，由于政府干預對市場信息的扭曲，以及代理成本過高，甚至缺乏真正的委托人，國有企業往往存在更為嚴重的內部人控制，因而也導致國有企業的資產流失會更為嚴重。國有資產產權交易方式的改變并不能從根本上解決國有資產流失的問題。即使是公開公平的拍賣方式也會由于企業經營者擁有更多的私人信息導致更為嚴重的“贏者之咒”而無法引入充分的競爭。因此，防止國有企業資產流失的最為根本的途徑是建立充分競爭的市場環境，使信息披露更為充分，從而讓企業的內部人控制現象受到遏制。

本文的討論也具有更為一般性的含義。首先，公開公平的規則并不一定能帶來充分競爭的公平結果，因為博弈參與人的異質性顯著降低了競爭的激烈程度。回到現實中來，這就提醒我們不能迷信“公開招標”、“競拍”等看似公開公平的規則就一定能解決所有的問題。如果不對此加以重視，就可能造成國有資產流失以“合理合法”的形式出現。尤為重要的是，內部人控制下拍賣規則可能被操縱的事實提醒我們再次審視拍賣的有效性。通常我們討論拍賣機制時，總是隱含地假定存在一個最大化拍賣收入的設計者，而拍賣規則可能被人為操縱的事實則提示我們，這樣的假定在國有資產的拍賣中很可能不成立。從這個意義上而言，雖然產權改革本身是為了實現效率的目標，但是只要產權的改革尚未完成，對公有制的改造過程必然內生于之前低效率的、有嚴重信息不對稱的初始狀態，由此而產生的制度變遷的結果往往也是加劇不平等。回憶一下中國當代史上的社會主義改造時期，當時利用政治上的“勢力”完成了由私有產權向公有制的轉變，我們的確換來了更多的平等［6］，但歷史證明我們同時也失去了效率。現在，當我們希望再次獲得效率的時候，是否必須以不平等來換取呢？

進而言之，是產權改革優先還是先建立充分競爭的市場環境，這曾是上世紀90年代中期倍受關注并引起激烈爭論的一個理論話題。本文的分析表明，產權改革如果不以充分競爭的市場環境為條件，那么即使產權改革能夠實現效率的改進，但由此造成的分配不公帶來的社會成本很可能也是巨大的。不過，一個與此相關的有待回答的問題是，如果沒有產權改革，我們又能夠在多大程度上建立起充分競爭的市場環境呢？

注釋：

①本文并不試圖給國有資產流失作一個定義或界定。本文的重點在于從理論上說明，如果由于信息不對稱而導致國有資產的流失的確存在，那么產權交易形式變為拍賣并不能從根本上解決這一問題。

②前面這個打上引號的“不理性”很可能也是一種理性的策略性行為。

③雖然企業讓不同的人經營的結果很可能不同，但這種差別并不應該歸于企業價值本身，而是與經營者個人能力相聯系的一種“租”。

④林海濤（2005）根據對上市公司的數據分析，發現實施MBO之前，企業經營績效普遍惡化。

⑤這里引起價值不同的并不是經營者個人能力的差異，而是在既有的企業治理結構下不同的人擁有的信息不同。

⑥這也就解釋了在國有企業的拍賣中，為什么有時占有優勢的一方會拉些競標者來制造競爭氣氛，即所謂的“陪標”現象。

參考文獻：

［1］曹紅柳、胡剛. 國企改制中的國有資產流失控制研究. 經濟問題探索，2006(7)；賀蕊莉. 國企改制中國有資產流失的方式與原因. 國有資產管理，2006(4).

［2］Bikhchandani, Kwiek. Reputation in Repeated Second-Price Auctions. Journal of Economic Theory,1988: 97-119.

［3］Milgrom, Paul.Rational Expectation, Information Acqui-

sition, and Competitive Bidding. Econometrica,1981: 921-943.

［4］林毅夫、蔡昉、李周. 充分信息與國有企業改革. 上海：三聯書店、上海人民出版社，1997.

［5］張維迎. 公有制經濟中的委托人—代理人關系：理論分析和政策含義. 經濟研究1995(4).

［6］桂勇. 私有產權的社會基礎——城市企業產權的政治重構(1949-1956). 上海：立信出版社，2006.

編輯 李梅

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