論主權(quán)財(cái)富基金的發(fā)展及其對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響

鄒小芳

摘 要:主權(quán)財(cái)富基金作為政府擁有和管理的基金，已經(jīng)成為國(guó)際金融市場(chǎng)上一支活躍的力量。特別是2007年以來(lái)，主權(quán)財(cái)富基金在國(guó)際金融市場(chǎng)上的表現(xiàn)引起了國(guó)際社會(huì)廣泛的關(guān)注。文章介紹了主權(quán)財(cái)富基金的發(fā)展?fàn)顩r，并結(jié)合當(dāng)前國(guó)際形勢(shì)深入探討了其對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響。

關(guān)鍵詞：主權(quán)財(cái)富基金 中投公司 金融市場(chǎng) 穩(wěn)定性

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2009）02-023-02

一、引言

在2007年的全球金融市場(chǎng)，主權(quán)財(cái)富基金曾經(jīng)是最為耀眼的一個(gè)概念。當(dāng)美國(guó)因次貸危機(jī)使美國(guó)的金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)陷入困境，來(lái)自沙特、阿聯(lián)酋、科威特、中國(guó)、新加坡的主權(quán)財(cái)富基金對(duì)花旗、摩根士丹利、美林證券、瑞銀集團(tuán)等的注資為穩(wěn)定全球金融市場(chǎng)做出了顯著貢獻(xiàn)，使得實(shí)際上已經(jīng)存在了半個(gè)世紀(jì)但過(guò)去從未引人注目的主權(quán)財(cái)富基金成為熱點(diǎn)。2008年危機(jī)全面爆發(fā)后，全球信貸市場(chǎng)萎縮，股票期貨市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)，主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)受損。據(jù)摩根士丹利分析師的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，主權(quán)財(cái)富基金的投資組合虧損或多達(dá)25％。在金融危機(jī)的大背景下，一方面西方資金缺口較大的英美兩國(guó)熱烈歡迎全球的主權(quán)財(cái)富基金去投資，另一方面主權(quán)財(cái)富基金投資資產(chǎn)縮水，投資謹(jǐn)慎。IMF在2008年10月份出爐的關(guān)于主權(quán)財(cái)富基金的24條款行為準(zhǔn)則，也將對(duì)主權(quán)財(cái)富基金投資行為提出更大的“挑戰(zhàn)性”。筆者從主權(quán)財(cái)富基金的興起的歷史出發(fā)，結(jié)合當(dāng)前的國(guó)際形式分析主權(quán)財(cái)富基金發(fā)展的現(xiàn)狀，并深入探討其對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響，總結(jié)中國(guó)主權(quán)基金應(yīng)該吸取的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

二、主權(quán)財(cái)富基金的現(xiàn)狀與發(fā)展的原因

主權(quán)財(cái)富基金是指一國(guó)政府成立專門機(jī)構(gòu)對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行管理運(yùn)作的投資基金。當(dāng)一國(guó)的外匯儲(chǔ)備超過(guò)足夠滿足國(guó)際流動(dòng)性與支付能力的外匯儲(chǔ)備額后，政府把過(guò)多的超額外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)剝離出去，成立專門的政府投資機(jī)構(gòu)，以尋求更高的收益，主權(quán)財(cái)富基金就應(yīng)運(yùn)而生了。

（一）主權(quán)財(cái)富基金的發(fā)展概況

主權(quán)財(cái)富基金(SWF)的歷史可以追溯到20世紀(jì)50年代。1953年，科威特利用其石油出口收入成立科威特投資局，專門負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)石油外匯盈余。1956年，太平洋島國(guó)基里巴斯利用其富含磷酸鹽的鳥(niǎo)糞出口收入創(chuàng)建了“收益均等化儲(chǔ)備基金”。目前，該基金規(guī)模已經(jīng)增值到6.36億美元，相當(dāng)于基里巴斯GDP的九倍。

主權(quán)財(cái)富基金的發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段。第一個(gè)階段是在20世紀(jì)70——80年代，石油危機(jī)后，大量的石油美元流入海灣國(guó)家，形成龐大的外匯儲(chǔ)備，隨即設(shè)立了一批主權(quán)財(cái)富基金，以阿聯(lián)酋聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)的阿布扎比投資局為代表。到目前為止，全球最活躍、規(guī)模最大、運(yùn)作最成功的全球主權(quán)基金仍然是這一時(shí)期設(shè)立的。第二個(gè)階段是在20世紀(jì)90年代，以馬來(lái)西亞、中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)香港為代表的亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體利用貿(mào)易盈余積累了大量的外匯儲(chǔ)備盈余，也開(kāi)始積極組建主權(quán)財(cái)富基金。但這些基金在國(guó)際上并沒(méi)有太大的作為。第三個(gè)階段是進(jìn)入21世紀(jì)的這幾年，設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金的國(guó)家快速增加，基金總規(guī)模高速擴(kuò)張，對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的影響顯著。如2004年俄羅斯設(shè)立的聯(lián)邦穩(wěn)定基金；2005年韓國(guó)政府設(shè)立的韓國(guó)投資公司；2007年中國(guó)政府設(shè)立的中國(guó)投資公司等。

全球主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模在迅速的擴(kuò)大。1990年主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模在5000億美元左右。據(jù)2007年9月國(guó)際貨幣基金組織《國(guó)際金融穩(wěn)定報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，目前全球已有至少36個(gè)國(guó)家設(shè)立了主權(quán)財(cái)富基金，總規(guī)模在3．5萬(wàn)億美元左右，相當(dāng)于全球金融資產(chǎn)的3％。由于外匯儲(chǔ)備不斷增加，主權(quán)財(cái)富基金將以每年5000億美元以上的速度增長(zhǎng)，到2015年，全球主權(quán)財(cái)富基金總額將達(dá)到12萬(wàn)億美元，占全球金融資本的比重上升到9％。但隨著金融危機(jī)的影響，熊市降臨，令主權(quán)財(cái)富基金投資收縮，將主權(quán)財(cái)富基金的數(shù)額調(diào)低至十萬(wàn)億美元。

全球主權(quán)財(cái)富基金主要集中在中東和亞洲。由于石油價(jià)格的攀升，中東國(guó)家的收入大幅度增加，中東石油出口國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金是全球最早成立，也是規(guī)模最大的。如阿聯(lián)酋1976年成立的阿布扎比投資局的基金規(guī)模為8750億美元，居全球主權(quán)財(cái)富基金的榜首。在全球五大主權(quán)財(cái)富基金中有三個(gè)就來(lái)自中東。亞洲國(guó)家長(zhǎng)期的貿(mào)易盈余使得外匯儲(chǔ)備超過(guò)了應(yīng)急需要，他們紛紛設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金。據(jù)摩根士丹利經(jīng)濟(jì)學(xué)家任永力估計(jì)，亞洲非石油出口國(guó)建立的主權(quán)財(cái)富基金為8300億美元，占目前全球主權(quán)財(cái)富基金總額的1/3，而在2015年有望上升為6萬(wàn)億美元,占總額的1/2。

（二）主權(quán)財(cái)富基金發(fā)展的原因

1.外匯儲(chǔ)備大幅度增長(zhǎng)是主權(quán)財(cái)富基金發(fā)展根本原因。20世紀(jì)90年代之后，特別是進(jìn)入21世紀(jì)以后，全球的外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)。2001年底世界官方外匯儲(chǔ)備總額僅為2萬(wàn)億美元，但從2002年開(kāi)始到2006年止，分別達(dá)到2.4萬(wàn)億、3萬(wàn)億、3.7萬(wàn)億、4萬(wàn)億和5萬(wàn)億美元。2007年底全球官方外匯儲(chǔ)備超過(guò)6萬(wàn)億美元。這為主權(quán)財(cái)富基金的設(shè)立提供了流動(dòng)性。根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的消息，2008年9月末，國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額為19056億美元，同比增長(zhǎng)32.92％，創(chuàng)歷史新高。2008年俄羅斯的外匯儲(chǔ)備也達(dá)到4500多億美元，不斷增加的外匯儲(chǔ)備一方面增加了國(guó)內(nèi)通貨膨脹和本幣升值的壓力，另一方面也對(duì)外匯管理模式提出了新的要求，在確保安全性和流動(dòng)性的前提下，發(fā)展主權(quán)財(cái)富基金，爭(zhēng)取更大的收益，不失為一種有效的方式。

2.美元貶值，美國(guó)國(guó)債收益率較低是主權(quán)財(cái)富基金發(fā)展的助推力。2002年以來(lái)美元開(kāi)始持續(xù)下跌。以一籃子貨幣加權(quán)計(jì)算，美元匯率從2002年以來(lái)貶值了37％。2007年9月之后，受到次貸危機(jī)的影響，美元更是出現(xiàn)急劇下跌的態(tài)勢(shì)，對(duì)16種主要貨幣的匯率全線下滑。美元的長(zhǎng)期貶值勢(shì)必造成美元資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)值下降，在世界官方外匯儲(chǔ)備中70％左右的資產(chǎn)是美元資產(chǎn)，持有龐大外匯儲(chǔ)備的價(jià)值會(huì)縮水。而且，由于外匯出于安全性和流動(dòng)性的考慮，大多購(gòu)買的是美國(guó)國(guó)債；隨著美國(guó)通貨膨脹和美元貶值，這類資產(chǎn)的收益率還可能為負(fù)數(shù)。如2007年人民幣對(duì)美元匯率升值超過(guò)了6％，而持有美國(guó)10年期國(guó)債的收益率為4.5％~5％，我國(guó)在美國(guó)國(guó)庫(kù)券上的投資收益就為負(fù)數(shù)。因此，成立主權(quán)財(cái)富基金，開(kāi)展多渠道投資，是化解美元外匯資產(chǎn)縮水的有效途徑。

3.國(guó)際金融產(chǎn)品的創(chuàng)新為主權(quán)財(cái)富基金發(fā)展提供了多樣的投資渠道，隨著國(guó)際金融市場(chǎng)的發(fā)展和國(guó)際金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，使外匯資產(chǎn)增值有了更多的選擇，而不在拘泥于購(gòu)買外國(guó)政府的債券。當(dāng)前，主權(quán)財(cái)富基金的投資管理風(fēng)格更趨主動(dòng)活躍，其資產(chǎn)分布不再集中于G7定息債券類工具，而是著眼于包括股票和其他風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)在內(nèi)的全球性多元化資產(chǎn)組合，甚至擴(kuò)展到外國(guó)房地產(chǎn)、私人股權(quán)投資、商品期貨、對(duì)沖基金等非傳統(tǒng)類投資類別。正是國(guó)際金融產(chǎn)品的創(chuàng)新為主權(quán)財(cái)富基金提供了多樣的投資渠道，它可以憑借其強(qiáng)大的資金實(shí)力，獲得較高的回報(bào)。

三、主權(quán)財(cái)富基金對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響

無(wú)論是從主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模和發(fā)展的速度，還是其政府控制的特殊背景來(lái)看，主權(quán)財(cái)富基金都已經(jīng)成為國(guó)際金融市場(chǎng)上一個(gè)日益活躍且重要的參與者。特別是在次貸危機(jī)中，各國(guó)主權(quán)財(cái)富基金向歐洲和美國(guó)銀行注入超過(guò)400億美元的資本，對(duì)穩(wěn)定國(guó)際金融市場(chǎng)起了積極作用，使得主權(quán)財(cái)富基金在國(guó)際金融市場(chǎng)上的行為備受關(guān)注。

（一）主權(quán)財(cái)富基金對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)的影響

1.對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)模式的影響。傳統(tǒng)的國(guó)際資本流動(dòng)模式是“垂直流動(dòng)”，即由資本富余的發(fā)達(dá)國(guó)家流向資本短缺的發(fā)展中國(guó)家。這個(gè)理論可以解釋20世紀(jì)90年代資本在國(guó)際間流動(dòng)的情況。20世紀(jì)90年代之后，資本在國(guó)際間倒流，許多發(fā)展中國(guó)家成為凈資本流出國(guó)，絕大部分發(fā)達(dá)國(guó)家成為凈資本流入國(guó)。主權(quán)財(cái)富基金的投資行為正是石油出口國(guó)和貿(mào)易盈余國(guó)將積累的大量外匯儲(chǔ)備投資于發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)，尋求更高的收益率。發(fā)達(dá)國(guó)家在通過(guò)金融工具將這些資本整合后又投入到發(fā)展迅速的新興國(guó)家。隨著主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模的擴(kuò)大，投資的多元化，將會(huì)改變國(guó)際資本流動(dòng)的方向。

2.對(duì)國(guó)際資產(chǎn)價(jià)格的影響。隨著主權(quán)財(cái)富基金數(shù)量的增加，規(guī)模的擴(kuò)大，將提高全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，這將增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)更大，收益更多的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的吸引力，而減少安全資產(chǎn)(主要是國(guó)債)的吸引力，根據(jù)摩根士丹利英國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁爾斯的定量研究，認(rèn)為在未來(lái)10年國(guó)債利息率將提高30～40個(gè)基點(diǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貼水將降低80～110個(gè)基點(diǎn)。如果考慮主權(quán)財(cái)富基金投資行為的示范效應(yīng)和市場(chǎng)上其他投資者跟風(fēng)的羊群效應(yīng)，可能會(huì)增加國(guó)際資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。以中國(guó)為例，2008年10月底，中國(guó)持有的美國(guó)政府債券總額達(dá)到7500億美元，占美國(guó)政府債券中國(guó)外持有總量的35.4％，占美國(guó)可流通國(guó)債總額的13.3％。如果中國(guó)將手中的國(guó)債轉(zhuǎn)換為其他資產(chǎn)，可能會(huì)引起美國(guó)國(guó)債的暴跌。

（二）主權(quán)財(cái)富基金對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的影響

1.對(duì)美元霸權(quán)地位的挑戰(zhàn)。在主權(quán)財(cái)富基金成為一種普遍現(xiàn)象之前，外匯儲(chǔ)備國(guó)管理外匯儲(chǔ)備的主要方式是購(gòu)買美國(guó)國(guó)債。而建立主權(quán)財(cái)富基金的初衷就是實(shí)現(xiàn)外匯投資的多元化，提高儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益率。由于美國(guó)國(guó)債利率很低，主權(quán)財(cái)富基金可能不會(huì)繼續(xù)購(gòu)買甚至減持美國(guó)國(guó)債。在美國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)的27個(gè)主要海外經(jīng)濟(jì)體中有15個(gè)都在凈減持美國(guó)國(guó)債。除日本外，減持力度較大的還有俄羅斯、中國(guó)、法國(guó)、加勒比海國(guó)家、中國(guó)臺(tái)灣和中國(guó)香港、印度、韓國(guó)等。雖然英國(guó)、巴西等還有所增持，但減持似乎已成為大勢(shì)，雖然2008年10月爆發(fā)金融危機(jī)后，因?yàn)檎我蛩?，中?guó)增持美國(guó)國(guó)債500億美元。但是主權(quán)財(cái)富基金的投資多元化，減持美國(guó)國(guó)債，轉(zhuǎn)投收益更高資產(chǎn)的已是大勢(shì)所趨。這會(huì)降低美元作為一種國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的吸引力，可能導(dǎo)致美元匯率大幅度貶值，從而危及美元的國(guó)際霸權(quán)地位。

2.對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響。發(fā)達(dá)國(guó)家認(rèn)為，不清楚主權(quán)財(cái)富基金的投資策略，也不清楚其內(nèi)部運(yùn)行的機(jī)制和制衡機(jī)制，很難判斷其行為，這就有可能給國(guó)際金融市場(chǎng)帶來(lái)不穩(wěn)定。國(guó)際貨幣基金組織首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家西蒙·約翰遜認(rèn)為主權(quán)財(cái)富基金是個(gè)“黑箱”，讓人感到憂慮。筆者覺(jué)得應(yīng)該更客觀的看待主權(quán)財(cái)富基金對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響。主權(quán)財(cái)富基金對(duì)金融市場(chǎng)既可能帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，也可能增加金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。（1）對(duì)于增強(qiáng)國(guó)際金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性體現(xiàn)在：主權(quán)財(cái)富基金往往是傾向于做長(zhǎng)期投資，采取“購(gòu)買并持有”的策略，不大可能進(jìn)行短期投機(jī)性投資，因此，他們會(huì)增強(qiáng)全球金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。主權(quán)財(cái)富基金的資金來(lái)源穩(wěn)定，規(guī)模巨大，可以從容應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)，特別是在金融危機(jī)后各國(guó)陷入流動(dòng)性不足的情況下，主權(quán)財(cái)富基金對(duì)于穩(wěn)定金融市場(chǎng)，增強(qiáng)投資者信心起了重要作用。主權(quán)財(cái)富基金的管理都是委托具有經(jīng)驗(yàn)和發(fā)展?jié)摿Φ膶I(yè)投資機(jī)構(gòu)管理，這可以保證其投資的穩(wěn)定性和安全性。（2）主權(quán)財(cái)富基金可能增加金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在：主權(quán)財(cái)富基金的投資行為可能引起其他投資者的羊群行為，導(dǎo)致過(guò)多的資本流動(dòng)和相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格和利率的波動(dòng)，影響金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。還可能由于主權(quán)財(cái)富基金投資由政府控制及其投資行為具有不透明性，可能加劇金融市場(chǎng)的不確定性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）主權(quán)財(cái)富基金對(duì)國(guó)際金融格局的影響

主權(quán)財(cái)富基金主要是由東方的新興經(jīng)濟(jì)體設(shè)立的，主權(quán)財(cái)富基金的蓬勃發(fā)展將改變東西方實(shí)力的對(duì)比程度。美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)薩默斯認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金的發(fā)展，標(biāo)志著東方重新取得在世界經(jīng)濟(jì)中的地位。也預(yù)示著西方經(jīng)濟(jì)和金融實(shí)力的衰弱，將實(shí)現(xiàn)從西方到東方長(zhǎng)期的權(quán)利轉(zhuǎn)移。當(dāng)前華爾街金融危機(jī)蔓延到全球，亞洲國(guó)家的主權(quán)財(cái)富基金擁有比先前更強(qiáng)的位勢(shì)，對(duì)懷揣著巨額外匯儲(chǔ)備的亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)而言，這場(chǎng)危機(jī)意味著未來(lái)全球金融和經(jīng)濟(jì)重心將向亞洲偏移。

四、結(jié)語(yǔ)

2007年，中國(guó)自己的國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金中投公司正式成立。這家公司可動(dòng)用大約2000億美元外匯儲(chǔ)備投資高回報(bào)資產(chǎn)，比如股票和公司債券，中投成立之后的第一筆投資是購(gòu)買了著名基金管理公司黑石集團(tuán)30億美元股權(quán)；接下來(lái)投資著名投行摩根士丹利50億美元。然而，隨著美國(guó)金融危機(jī)，這兩家公司股價(jià)跳水，中投兩項(xiàng)投資賬面價(jià)值分別損失42％和16％。使得中投公司飽受爭(zhēng)議。在全球主權(quán)財(cái)富基金所持資產(chǎn)的增值速度較低，甚至出現(xiàn)越投越虧的局面下，筆者建議中投公司在海外的投資行為應(yīng)該更為謹(jǐn)慎，在投資品種上，實(shí)行漸進(jìn)戰(zhàn)略，可以在金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)譜系上，按照風(fēng)險(xiǎn)從低到高的順序逐漸擴(kuò)展。這個(gè)順序包括：國(guó)債、政府債、機(jī)構(gòu)債、貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品、房地產(chǎn)金融產(chǎn)品、公司債、實(shí)業(yè)公司股票、金融公司股票、衍生產(chǎn)品等。另外，此次危機(jī)也給中投公司提供了一個(gè)好機(jī)遇，首先可以更低廉的價(jià)格收購(gòu)那些陷入困頓的美國(guó)金融機(jī)構(gòu)仍有價(jià)值的資產(chǎn)和核心業(yè)務(wù)，或者入股全球頂級(jí)的金融機(jī)構(gòu)。其次，中投公司可以利用美國(guó)投行裁員的機(jī)會(huì)提升金融服務(wù)技術(shù)與金融人才儲(chǔ)備。最后中投公司從中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，可以增加對(duì)資源、能源、高科技等戰(zhàn)略性行業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。

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（作者單位：華東師范大學(xué) 上海 200241，長(zhǎng)江大學(xué) 湖北荊州 443000）

（責(zé)編：呂尚）