行為金融理論及其在中國的應用

邸曉燕

摘 要：行為金融學以心理學為支撐，融合其他學科的研究成果和范式，對傳統金融理論進行了突破和擴展。文章介紹了行為金融學的理論基礎、投資行為模型，以及在中國市場上的解釋力。

關鍵詞：行為金融 傳統金融 心理學基礎 資本市場 投資行為模型

中圖分類號：F830文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2009）02-049-02

行為金融理論是一門綜合性交叉學科理論，它是金融經濟學家融合金融學、心理學、人類學以及決策科學等學科的研究成果及研究范式，在探討金融市場出現的異常現象的過程中發展起來的理論體系，它對傳統金融學所不能解釋的資本市場現象做出了更貼近現實的詮釋。傳統金融理論的思想是在理性人假設和有效市場假說的嚴格限定下，運用數理邏輯與技術，導出投資者所尋求的“理性的線性、無偏和最優解”的金融市場運行機理和金融資產的定價模型。然而，大量的實證研究和觀察結果表明金融市場存在價格偏離與收益異常現象，充分證明經典金融理論存在局限性。

行為金融學從微觀個體行為以及產生這種行為的更深層次的心理、社會動因來研究、解釋和預測資本市場的現象和問題。本質上，行為金融理論是深入研究被傳統金融理論忽略的決策黑箱，它把投資決策看成是投資者在一種心理上計量風險與收益并進行決策的過程，是經濟行為科學化研究方法的一種價值分析回歸。行為金融理論從人的角度來解釋市場行為，充分考慮市場參與者的心理因素的作用，以人們的實際決策心理為出發點討論投資者的投資決策對市場價格的影響。行為金融理論在我國的研究仍處于理論模型和策略介紹階段，近年來也開始運用行為金融理論來研究我國證券市場上的實際問題。

一、行為金融學的理論基礎

1.行為金融學的心理學理論支撐。（1）認知偏差理論。人們總是依靠經驗法則做出決策，但經驗法則常常會導致一些不自覺的偏誤，特維斯基和卡尼曼稱其為啟發式偏差。正是這些偏差的存在使投資者在決策時容易偏離“貝葉斯法則”預期。（2）框架依賴。框架依賴是指既定的表面現象的差異也會帶來實質的改變，它反映出入們認知和情感因素的相互作用，即描述決策問題的形式模糊會影響人們對決策問題本身的認識，進而影響人們的決策和行為。

2.行為金融學的理論基礎。（1）前景理論。前景理論是行為金融理論在經濟生活中應用最廣的理論之一。前景理論是行為金融理論的重要理論基礎，最先是由馬科維茨提出，由行為經濟學先驅卡尼曼和特沃茨基推動發展的。根據前景理論，行為投資者在損失的情況下通常是風險偏好的，而在盈利時則往往是風險規避的，并且投資者損失時所感受到的痛苦通常又遠大于盈利時所獲得的愉悅。這與現實中的情況是基本一致的。（2）套利限制理論。套利限制是行為金融學對經典金融理論提出質疑和修正的重要工具。經典金融理論構架中的重要支撐部分是有效市場假說(EMH)。EMH認為在市場中，理性的交易者能夠正確評估證券的價格，如果還存在很多非理性交易者，那么一方面如果非理性交易者的非理性行為相互抵消，則對市場的有效性沒有影響；另一方面，如果非理性交易者的非理性方向是相同的，這時候由于套利的存在，短期內的價格偏離很快也會得到糾正，從而使市場能夠恢復效率。但是，行為金融學認為套利的力量不可能不受條件限制，在各種客觀約束下，套利無法剔除非理性行為對理性行為的長期并且是實質性的影響，所以有效市場是存在的。（3）行為組合理論和行為資產定價模型。現代資產組合理論認為投資者應該把注意力集中在整個投資組合，最優的組合配置處在均值方差有效前沿上。行為組合理論認為現實中的投資者無法做到這一點，資產組合是基于對不同資產風險程度的認識以及基于投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產組合，位于金字塔各層的資產都與特定的目標和風險程度相聯系，而各層之間的相關性被忽略。與傳統金融學不同，行為資產定價模型中的投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩類。信息交易者是嚴格按傳統金融學行事的理性交易者，不會出現系統性偏差；噪聲交易者則不按傳統金融學行事，會犯各種認知偏差錯誤。兩類交易者互相影響共同決定資產價格。

二、行為金融學的投資行為模型

基于非理性行為的行為金融學模型可分兩類：一類是基于投資者的有偏預期，在模型中考慮非理性投資代理人，直接引入非理性的心理和行為。另一類是基于投資者的風險偏好而構造的模型。這些模型從行為人不同的主觀判斷以及行為人對于信息的不同反應等多個角度解釋了股票市場上普遍存在的短期動量效應，即反應不足現象以及長期反轉效應，即過度反應現象。其中最具有代表性的主要有四個，BSV模型、DHS模型、HS模型以及BHS模型。前三個屬于第一類模型，后一個屬于第二類模型。都是以發展他們的研究者的名字命名的。此外，還有羊群效應模型。

1.BSV模型通過投資者心態模型對反應不足和過度現象在同一架構下進行了解釋。BSV模型將選擇性偏差和保守主義情緒同投資者對有關收益的信息反應有機地結合在一起，來解釋市場中反應不足和過度反應現象。BSV模型假定投資者是風險中性的，而且資產的回報服從隨機行走模型。在這種假設前提下，正是上述兩種主觀判斷導致了投資者對于股票市場近期數據的不同反應。由于投資者忽略了實際收益的變化是服從隨機行走規律的，當出現多個連續的正收益時，投資者傾向于相信還會出現正收益；而當連續出現正的收益后緊隨著一個負收益時，投資者傾向于相信還會出現負收益。而當實際收益表現出隨機特性時，即沒有明顯的趨勢性，這時投資人會由于對新信息的反應過度而使股票價格出現趨勢性的特征。當經過一段時間趨勢真正形成時，投資者的選擇性偏差心理會使其行為對股票價格又產生反應不足。

2.DHS模型的心理學基礎是過度自信和有偏差的自我歸因。它將投資者分為知情者和不知情者兩種。在市場中股票價格由知情者決定，但他容易受到上述兩種心理認知偏差的影響，導致對私人信息的過度反應和對公開信息的反應不足。DHS模型是這樣描述投資者的操作行為的：當私下信號是正面時，如果接下來的公開信息確認了私人信息，投資者會立刻出現過度反應行為，股票價格會因此被推高。同時由于有偏差的自我歸因作用，在公開信息陸續公開后，股票的實際價格已經大大偏離平均水平。當公開信息最終顯示股價過高或過低時，投資者驀然回首會發現自己最初的良好預期并沒有出現，于是會產生拋售股票的行為，價格調整隨即開始。

3.HS模型假定市場由兩種有限理性投資者組成：“信息交易者”和“動量交易者”。兩種有限理性投資者具有不同的投資理念，或者說他們處理的信息是完全獨立的。信息交易者根據自身觀察到的關于未來基本信息的情況進行交易，但是由于基本信息在廣大投資者當中的傳播需要一定的時間，因此，價格在短期內存在反應不足現象。而動量交易者則是根據股票過去價格變化做出自己的交易判斷，動量交易者具有迅速推動價格趨勢變化的能力。兩者合力的結果使得市場上只存在短期的反應不足現象，長期范圍內由于動量交易必然導致市場的“追漲殺跌”行為，隨后交易中的主要表現就是過度反應。

4.BHS模型主要用來解釋市場大幅波動之謎和股票回報可預測之謎。對于市場波動之謎，BHS模型是這樣解釋的，股票市場在連續受到有關盈利的利好消息的刺激后，股票價格開始上升，投資者開始產生投資收益。隨著投資者收益的增加，他們對于風險的偏好發生了改變其對風險的厭惡程度開始降低。由于他們對風險的厭惡程度降低，他們會在股票市場中投入的更多，買家的增加會推動股票市場繼續上升。這種投資者對于風險厭惡程度的變化可以較好地解釋為什么股票會對盈利消息產生短期的過度反應。對于股票回報的可預測性理論分析，由于投資者的前期投資行為直接影響其對于風險的厭惡程度，因此，對于風險資產的預期回報也會發生相應的改變。我們假設當期產生一個正的股息，這將會推動股票價格走高，導致股票回報增加，而投資者風險厭惡程度的降低會繼續推高股價。由于投資者有低的風險厭惡，因此，他不會離開市場從而導致其隨后的平均股票回報降低。因此，股票的回報會出現反轉現象，這也就是我們所論述的“過度反應”行為。

羊群效應理論是從心理學角度研究經濟人在信息不完全、不確定的環境下的行為特性的理論。在刻畫羊群效應中，比較成功的有序列型羊群效應模型和非序列型羊群效應模型。在序列型羊群效應模型中，投資主體通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲以及其他個體的決策中獲取自己決策的信息，這種依次決策的過程導致市場中的“信息流”。非序列型羊群效應模型也是在貝葉斯法則下得出來的。模型假設任意兩個投資主體之間的仿效傾向是固定相同的。這樣，當仿效傾向較弱時，市場總體表現為收益服從高斯分布；當仿效傾向強時則表現為市場崩潰。無論在哪種情況下都不會得到像股票市場中那樣的零點對稱，單一模態的厚尾分布特征。

三、行為金融理論的實踐應用及在中國市場的檢驗

1.行為金融理論的實踐意義。行為金融理論家把其理論應用于股票交易實踐，提出了許多股票交易策略，如反向投資策略和動量交易策略。盡管行為金融理論對投資者決策過程的行為認知偏差還具有不確定性，但實證研究已證明它們對資本市場的異常現象具有很強的解釋力。另外，行為金融理論對理解整個股市平均回報的橫截面情況、封閉式基金定價、投資者特殊群體怎樣選擇其資產組合和跨期交易、證券發行、資本結構和公司的股利政策等現象的解釋都有特殊的作用。

2.對中國股市異常現象的實證檢驗。許多學者基于中國股票市場的數據，模仿國外行為金融理論的相關統計方法，對我國股市特有的各種異常現象進行了實證性研究。（1）中國股市存在時間效應、動量效應和反轉效應。一些學者的檢驗結果表明，中國股市存在收益的周期性異常現象，滬深股市在一定程度上存在周末效應和年關效應，星期效應的特征是周一、周二的低收益率和周五的高收益率。年關效應的特征是收益較低的月份一般集中在下半年，多數收益最高的月份集中在每年的3月份。大量金融研究表明，根據股票收益的過去表現可以對未來短期、中期或長期水平的股票收益變化進行預測。基于這些股票收益變動規律的實證研究結論，形成了兩種改進的資產組合投資策略：反向策略和動量策略。如果一國的股票投資者利用反向策略和動量策略可以在本國股市中獲得異常性收益，則此國的股市中存在“反向效應”和“動量效應”。中國股市的反轉特征和慣性特征具有短期化傾向，而且都表示出收益的反轉特征。此外，中國股市還存在顯著的“處置效應”，即投資者太長時間地持有虧損股票而太短時間地賣掉贏利股票的傾向。投資者都無條件地非常愿意實現贏利股票而持有虧損股票。(2)中國股票市場有效性檢驗和噪聲交易。中國股市是弱勢有效或半強勢市場有效。噪聲交易是指短線投資者為了追求利潤最大化，會忽視與基本面有關的信息，把注意力集中到那些與股票價值無關、但可能影響股票價格使之非理性變動的“噪音”(錯誤信息)上，這種行為會在短期內造成價格扭曲，使理性的投資者在短期市場上無所作為。中國股票市場存在過度噪聲交易的典型特征是市場流動性過強和系統風險過高。換手率和市盈率是衡量市場流動性和系統風險的首要指標，而我國股市的這兩個指標都是很高的，無論是與新興市場還是與成熟市場比較都處在較高的區間。

3.中國股市投資者心理和行為的分析。依照不同的投資群體劃分，我國證券市場上的投資主體可劃分為機構投資者與個人投資者兩類。(1)個體投資者與認知偏差。我國投資者在投資行為上存在諸多的認知偏差。主要有：“確定性心理”、“損失厭惡心理”、“后見之明”、“過度自信”、“過度恐懼”、“政策依賴性心理”、“暴富心理”、“賭博心理”、“從眾心理”、“代表性偏差”、“獲得性偏差”、“情感性偏差”、“錨定心理”、“選擇性偏差”、“保守性偏差”和“框架效應”等。這些偏差有的在國外研究中已經發現，有的則具有中國特色，它們對投資者行為交互作用，導致投資者行為常常呈現過度反應的傾向，進而在相當程度上加劇了證券市場的震蕩，影響證券市場健康發展。上述心理弱點會對投資者的投資行為產生巨大危害。同時，某些別有用心的莊家、機構、證券和中介機構會利用投資者的這些認知偏差牟取暴利。（2）機構投資者與羊群效應。我國的基金交易存在著顯著的羊群行為。而且，高增長行業股、低價股和小公司股比其他類型股票存在更為嚴重的羊群行為。研究進一步發現，我國股市投資者采用羊群行為是非理性的，由此判斷我國股市存在“故意的(或真實的)羊群習慣行為”，而非“虛假的羊群行為”。而且，這種羊群行為的強度與上季度市場表現高度相關。上季度表現越好的股票，投資基金越傾向于同方向的買賣。在市場收益率極低時的羊群行為程度要高于市場收益率極高時的羊群行為程度。股評家對輿論存在著明顯的羊群行為。歷史收益率、市場樂觀情緒、股評家預測的一致程度、股評的能力、初始聲譽等因素都會影響股評家的羊群行為。在政策干預頻繁和信息不對稱嚴重的市場環境下，我國股市存在一定程度的羊群行為，并導致系統風險在總風險中占據較大比例。

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（作者單位：中共北京市昌平區委黨校 北京 100000）

（責編：呂尚）