基于投資者預期的房地產價格及模型研究

劉　婷　孫紹榮

摘 要：文章通過分析，指出我國的房地產隨著人們收入的提高已經慢慢從最初的消費品過渡到投資品，具有投資特性，其價格受到投資者預期的影響，以至于國家的各種針對房地產價格的宏觀調控政策效果都不明顯。通過研究投資者的預期形成，以及預期的影響因素，把投資者預期對房地產價格的影響程度用定量的方法表示出來，以引起對投資者預期的重視。

關鍵詞：投資者預期 投資品 房地產價格

中圖分類號：F293.3 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2008）02-259-02

引言

自1998年國家取消了福利分房政策，我國的房地產業正式進入市場化，隨之而來的是價格，也一路水漲船高。根據中國房地產ToplO研究組提供的資料，1995——2001年中國商品房住宅年平均價格增長37％。從2003年起，中央連續四年出臺了一系列針對房地產行業的調控政策，以求抑制投資過熱、房價居高不下的房地產業。我國的銀行利率也相繼連續進行了調整，但是到2006年全國住房銷售價格已經達到了3382元／平方米，比上一年增長了6.8％，調控效果不盡人意。

之所以在其他國家效果顯著的方法在我國行不通，很多學者運用很多不同的方法來進行研究。陳仿在《伯特蘭德模型在房地產價格研究中的運用》中運用博弈論中的波蘭德模型對房地產價格形成進行了研究；歐廷皓在《基于ARMA模型的房地產價格指數預測》中用ARMA模型對房地產季度的價格指數進行了實證分析，并對以后的價格指數進行了預測；陳耿、范運在《信息不對稱條件下房地產價格上漲：基于不完全信息動態博弈模型的理論分析》中建立了廠商與消費者之間的不完全信息動態博弈模型，來對我國房地產市場價格的持續快速上漲提出解釋等等。以上對房地產價格所建立的模型都是針對傳統房地產價格的構成元素，例如土地交易價格，利率水平等所建立的模型。華中科技大學的肖肖建立了一個隨機條件下房地產價格的離散化模型，對以盈利為目的的房地產買賣投資時機決策問題進行了建模研究，并給出了不同情況下的報酬函數，是把房地產不僅僅單純的看作消費品，而是有了投資需求。筆者也將從這一角度出發，探索在房地產慢慢成為投資品之后價格的變化及其影響因素。

一、房屋的投資品特性

傳統觀點中，房屋是消費品。根據馬克思的政治經濟學理論，其價格必然將遵守價值規律，圍繞該商品的價值上下浮動。但房地產在一定意義上又可以保值增值，并不僅僅是一種消費品，常常又表現出投資品的特點，其價格也不會像消費品遵守價值規律，有可能隨著持有時間的增長而不斷上升，與投資者的需求有直接的關系。

國家統計局最新公布的數據顯示，截至2008年3月底，全國商品房空置面積為1.23億平方米，空置率已達26％，同比增長23.8％。其中，空置商品增長19.7％。根據北京統計局、北京市建委的調查結果，商品住宅投資性購房比例為17％，個別項目投資性購房比例達到60％-70％。長三角地區主要城市投資性購房比例達到20％左右，個別區域高達50％。空置率如此之高表明當住宅成為一種具有增值潛力的商品后，就有了投資性和投機性購房，即一些人購房的目的不是為了自己居住，而在于賺取買賣差價，只要房價持續在漲，就會買進房產，并把房子空置，待價而沽。在這種情況下，房屋的價格反應的不是房屋本身的價值，在很大程度上大大高于房屋本身的價值。消費者的預期則促使了房屋的價格與真正價值之間差價的產生。

二、預期理論

結合上世紀90年代我國出現的全國性擠提存款、搶購風潮，以及前段時間出現的全民投資現象，我們必須看到，在消費者背后有一股強大的心理力量使得他們能夠做出某種消費決策及舉動，其影響力能夠與國家的宏觀調控政策相抗衡，影響市場的正常運行。消費者的這種心理力量就是預期。

預期理論最初由西方后凱恩斯理論的經濟學家于20世紀50年代提出，投資者的預期是指投資者能夠根據自己掌握的各種經濟數據，結合相關的國家政策、物價水平、歷史數據等對未來市場上某種商品的未來價格作出預測，如果預測的結果是該商品在接下來一段時間里價格將要上升，則買進；反之則持幣待購或賣出。

按照傳統的房地產價格理論，土地交易價格和利率構成了房地產價格變化的主要部分，土地交易價格與房屋價格呈正反饋，利率與房屋價格呈負反饋關系。而且根據其他國家的房地產業的調控經驗，在房地產業呈現過分“繁榮”的時候，銀行相應的提高銀行利率，能夠比較有效的抑制房地產價格。

圖1是近兩年我國的房地產價格以及銀行利率走勢。資料來源于中國發改委網站公布的數據。由圖可知，在國家運用利率手段試圖降低房地產價格的時候，隨著利率的不斷上升，房地產價格處于不斷上升的態勢，與政府的目的截然相反。除了部分原因是隨著房價上漲而隨之上漲的土地交易價格，最主要的原因就是本文所將要重點闡述的投資者預期。

投資者的預期情況很大程度上決定了房地產的價格，從需求層面來說，當投資者預期上升，持樂觀態度，買進房產，直接的結果就是市場上對房地產的需求總量增加，在市場上供給相對穩定的情況下，需求與價格正反饋，價格上升同時對于市場上擁有房產的房屋投資者來說，也在一定程度上增加了他們對房屋的價格預期，期待以更加高的價格售出房屋，由此產生一系列的循環作用，使得房地產價格大大高于其真正價值；反之則降低。以香港房地產價格為例，從亞洲金融危機以來，香港的房地產價格6年間跌去了65％。在這期間，房地產開發的水平并沒有什么變化，僅僅是消費者對待房地產的信心發生了改變，房地產的價格就發生了劇烈的變化。

三、包含市場預期的房地產價格模型

1.房地產市場預期的影響因素。由預期的定義可知，影響預期的因素有國家政策、物價水平、歷史數據等，結合房地產的具體情況，影響房地產市場預期的因素主要有以下幾個方面：

（1）房價連續上漲所持續的時間。如果房地產價格在一段時間里上下大幅度的震蕩，理性的投資者不會認為房價在未來一段時間里連續上漲，只有當房價連續上漲，且上漲幅度相對很大的時候才會認為下一階段房價有可能還會繼續上漲。結合我國的房地產業，當房價一直居高不下的時候，國家出臺了一系列的政策以抑制房價的繼續上漲，參照其他國家的經驗，房價在這種情況下應該有所下降，但是當所有人期待房價下降的時候，房價不降反而以更加強勁的勢頭上漲。國家再調控，房價依舊在漲。在觀察了這樣一系列的反常現象之后，投資者會認為市場上對房屋的需求量非常之大，盡管國家宏觀調控，但是強烈的需求仍然會導致房價的上漲，經過這樣的分析之后，原來持謹慎態度的投資者也加入了房屋的搶購大潮中了。經過了若干個這樣的惡性循環，房價也在人們的期盼中，還有國家的宏觀調控之中不斷上漲。反過來，如果房地產價格在一個相當長的時間一直上漲，理性的投資者有理由相信，房地產價格將趨于緩和或下降，不會無限制的這樣上漲下去。這和股市上的投資現象比如有經驗的股市分析師不會鼓勵股民去購買已經上漲了相當長時間的股票相類似。因此，房價不會一直這樣漲下去的，上漲幅度與上漲時間成反比，即隨著上漲持續的時間越長，上漲幅度也會越小。

（2）上漲幅度。價格上漲幅度的大小也在一定程度上預示了下個階段的房地產價格的走勢。如果上漲幅度呈逐漸放緩的趨勢，理性的消費就會認為也許下個階段房價會穩定下來，以至于也有可能緩慢下降，但若房地產價格一直以比較強勁的勢頭上漲，結合其它的數據，消費者會得出結論：房價上漲的概率會明顯的比穩定下來及下降的概率大。

（3）國家宏觀調控政策。國家的宏觀調控政策在一定程度上反映了國家對待經濟問題的態度。自2004年以后國家出臺了一系列穩定房價的措施，包括提高銀行貸款利率，提高銀行存款準備金率，出臺相關政策通知等，這一系列的政策無一例外的表明了國家的立場要把房地產價格降下去，這就預示了在未來某個時間房價一定是會降下來的，但怎么降，何時降，速度如何，這還需要結合市場的調節作用。

2.房地產市場預期模型的建立。由以上的分析我們可以得出這樣一個房地產價格模型：

P=p(Xl，X₂，C)*Q(n，v)（1）

P為受預期影響的最終房地產價格；p(X₁，X₂)為房屋在其僅作為消費品，沒有投資價值時的價格；Xl為土地交易價格，X₂為銀行利率，C為一常數。

房屋在其作為消費品時的價格是由土地交易價格，建造成本、金融成本以及房地產商的期望利潤組成的，即可以把房價看作是土地交易價格、建造成本、銀行利率以及利潤的函數。由于建造成本的變化可以簡單的看作隨銀行利率的變動而變化，即為銀行利率的函數。房地產商的期望利潤也可以看作在相當長的一段時間里保持一個相對穩定的水平，可表示為一常數。

P=p(Xl，X₂，C)=aX₁+bX₂+C（2）

Q(n，v)為由于預期產生的對房價的影響，n為房價已經連續上漲持續的時間，以年為單位，v是上一年度房價的漲幅，結果最終以指數的形式表示。

表1是1999年到2006年與房地產業相關的各種數據匯總。數據全部來源于中國房地產統計年鑒及中國發改委網站。

由表1及經驗可知，我國的房地產業在2002年之前一直處于一個比較穩定發展的狀態，房價也一直比較穩定，可以認定在2002年以前我國房地產消費者預期是不起作用的，房價完全反映其應有的價值。

因此1999年到2002年

Q(n，v)=1（3）

借助統計軟件利用表1給出的數據就可以把(2)中的各種系數給統計出來。統計結果如下表2。

a=1226.251； b=-93.224； C=1108.96

可得

p(X₁，X₂)=1226.251X₁-93.224X₂+1108.96（4）

利用式(4)我們可以得出2003年到2006年的預期值，即為：

Q2003=0.995； Q2004=1.1152；Q2005=1.2136；Q2006=1.241（5）

對式(5)解方程組，得出預期的最后方程式為；Q(n，v)：0.6n0.2+0.4V（6）

綜上，受消費者預期影響的房地產的價格模型為：

P(X₁，X₂，n，v)=(1226.251Xl-93.224X₂+1108.96)*(0.6n0.2+0.4v)（7）

3.模型的檢驗。利用得到的房地產價格模型，再把各年的相關數據帶到該模型中，得到的擬合結果與真實數據相比較如下表。

由表3可知擬合值與真實值相接近，從而驗證了該模型的可行性。

四、結束語及建議

投資者預期基于心理學而產生，是投資者在利益驅動下形成的，具有利益導向。購房者買房與否與預期的產生有著緊密的關系。因此只有針對房地產市場上的投資者的預期偏差產生原因采取有效的措施，才能從根本上解決問題。

我國的房地產市場正處在一個極不穩定的狀態，投資者熱衷于投資房地產業，致使房屋價格大大高于人們的可接受水平。“羊群效應”的產生即是由于產生了大規模的市場心理預期所導致的。作為市場的監督者，政府有義務通過發布各種宏觀調控政策，通過各種經濟以及行政手段，明確國家要通過宏觀調控穩定房價的決心，正確的引導消費者的市場預期，穩定市場。

當前急需解決的首要問題是建立比較完善的房地產信息披露機制，確保各種信息能夠全面、及時、準確地傳達到消費者，增強房地產市場的透明度，避免由于消費者與房地產商之間的信息不對稱而造成的預期偏差。其次，應該采取措施規范市場秩序。當前我國房價飛漲很大一部分是市場上的房地產非法投機者炒房的結果。因此國家可以吸取以前的教訓，從政府法規、經濟政策、財政稅收等各方面入手規范市場秩序，打擊非法炒房者，引導我國的房地產業朝一個更加穩定的方向發展。

注：[國家自然科學基金(70471066)；上海市基礎研究重點項目(03JCl4054)；上海市重點學科項目（T0502）]

參考文獻：

1.陳仿.伯特蘭德模型在房地產價格研究中的運用.財經界(下半月刊)，2006

2.歐廷皓.基于ARMA模型的房地產價格指數預測.統計與決策，2007

3.陳耿，范運.信息不對稱條件下房地產價格上漲：基于不完全信息動態博弈模型的理論分析.經濟師，2006

4.肖肖.房地產的價格模型及其投資的最優時機選擇.安徽理工大學學報(自然科學版)，2006

5.張金明.論我國房地產市場的預期性質—現代財經，2003

6.毛軍權，張令元，孫紹榮.房地產開發活動均衡分析與過度開發行為控制.數學的實踐與認識，2006（11）

（作者單位：上海理工大學管理學院 上海 200093）

（責編：呂尚）