沉舟側畔千帆過：中國股市年度盤點及展望

赫鳳杰

回首2008

回顧過去的一年，可以說，A股市場經歷了中國證券市場發展史上最波瀾壯闊的一年：2008年年初的中國平安巨額再融資事件引發的投資者擔憂是引起A股市場深度調整的導火索，中石油破發標志著A股市場的積重難返，而全球及中國經濟形勢的逆轉則對A股市場的持續低迷起到了推波助瀾的作用。

大盤深度回調

在百年一遇的金融危機沖擊下，2008年全球股市市值蒸發近半。中國上證綜指65.39%的跌幅（如果自2007年牛市頂點算起，最大下跌幅度一度達到72.83%），位居全球主要市場下跌幅度前列。滬深兩市總市值也從2007年12月的32.7萬億元一路下跌，2008年年底，兩市總市值僅余12萬億元，超過20萬億元的市值灰飛煙滅。

行業和個股：覆巢之下無完卵

2008年年初，上證綜指成分股平均市盈率和市凈率分別為73倍和8.3倍，截至2008年12月31日，市盈率僅為14.88倍，低于2005年6月熊市低谷時的18倍；市凈率為2.24倍，高于上輪熊市低谷時的1.81倍。覆巢之下無完卵，所有行業在這一年內全軍盡墨。

從個股的股價結構來看，2008年年底，全部A股按流通股加權平均股價的平均值為7.4元，中位數為5.3元，眾數為5.12元；而2005年熊市低點時按流通股加權平均股價的均值、中位數、眾數分別為5.95元、4.28元、4.11元，股價結構重心日漸下降，已經趨近于2005年熊市低點的價格水平。從個股表現而言，2008年的暴跌也展現出了熊市的重要特征——高價股集體淪陷。截至2008年年底，僅有貴州茅臺（600519）高于百元，其間一度出現了百元股悉數淪陷的局面。所有正常交易的A股中，一共只有30只股票全年錄得上漲。

救市措施難擋下跌趨勢

圍繞是否需要救市的問題，輿論界展開了一場爭論。現在回首當初的爭論，姑且不論是否應該救市，僅就救市的效果來看，市場似乎并不領情。

2008年9月18日晚間，管理層出臺救市組合拳，證券交易印花稅9月19日起調整為單邊征收。同時，國資委、匯金公司分別發布了支持中央企業增持或回購上市公司股份、匯金公司增持上市銀行股票等措施。9月19日A股開盤出現大幅飆升，數百只個股漲停，創造了A股全線漲停的歷史！上證綜指9月19日上漲9.49%，并在隨后的一個交易日繼續大幅上揚7.77%。但此后重歸下滑頹勢，從9月19日到11月9日（4萬億經濟刺激政策出臺）為止，上證綜指區間下跌了7.81%。

11月9日，4萬億元財政刺激政策出臺之后，11月10日上證綜指大漲7.27%，直至12月19日，40天左右的時間內，區間漲幅達到了15.49%。但截至12月29日，上證綜指已經收出“六連陰”，上證綜指的漲幅僅余下5.88%，前期反彈成果已行將消耗殆盡。

展望2009

2009年限售股解禁壓力雷聲大雨點小

如果說2008年是“大小非出場秀”的話，那么2009年的首發解禁股就是絕對主角。據WIND（萬得資訊）最新統計顯示，2009年全年將迎來6871.89億股解禁上市流通股，與2008年的1622.28億股相比，規模擴大3.23倍。從市值方面來看，WIND數據顯示，2009年全年解禁上市流通市值合計為34620.15億元，與2008年股改限售股為主力不同，2009年限售股的主力變成了首發解禁股，其總量高達4643.62億股；此外，股改解禁股為2045.78億股，增發限售股為132.26億股。

在股改限售股中，大非解禁量為2012.62億股，小非解禁量僅占全年股改限售股份總量的3.09%。在所有大非解禁中，第一大股東解禁量的占比為91.27%。在解禁的浪潮中，“大非”一向比“小非”溫和得多。

從解禁股的公司分布來看，壓力也沒有看起來那么大。在解禁高潮的7月和10月，解禁量分別為1867.14億股和3134.69億股，占全年解禁總量的比重為27.09%和45.45%。其中，7月和10月解禁的絕大多數都是首發限售股份，占到全部首發限售股份總量的91.43％，而且主要集中在工商銀行與中國銀行這兩只股票，兩者的解禁量占全年首發限售股份解禁總量的91%，解禁股份的股東均是實際控制人——財政部和匯金公司。考慮到在2008年的危急時刻，匯金公司一度曾出售增持三大國有銀行，僅看解禁數據，無疑會高估減持壓力。

大股東增持削弱了大小非減持的沖擊力

2008年年初以來，大小非減持始終是揮之不去的陰影。中登公司統計月報數據顯示，截至2008年11月份，滬深兩市大非累計共減持84.55億股，占累計解禁股份數量的10.56%；兩市小非累計共減持194.32億股，占解禁股份數量的44.38%。尤其是2008年下半年以來，大小非借反彈之機大舉減持的事實越來越明顯，這極大地制約了反彈高度和反彈持續的時間。

為了控制大小非減持對二級市場的沖擊，證監會《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》要求，公開出售解除限售存量股份的數量超過該公司股份總數1%的，應當通過大宗交易系統轉讓。2008年8月17日，證監會又發布了《關于修改〈上市公司收購管理辦法〉第六十三條的決定》（征求意見稿），對《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《收購辦法》）第六十三條第二款有關豁免程序規定作出了調整，進一步規范上市公司控股股東增持股份的行為。據證監會公布數據，在新規出臺后的9、10月份，上市公司大股東及其一致行動人、實際控制人、高管、戰略投資者和其他股東合計增持股份、增持金額均超過大小非減持數。由于信息披露的標準問題，大小非減持及大股東增持的真實數據難以精確得知，但可以預計，大小非減持與大股東增持之間的角力將是貫穿中國股市的另類風景。相對于大小非減持壓力而言，大股東增持能否持續2008年9、10月份的力度值得關注，兩者的力量對比也將在一定程度上左右2009年的市場走向。

重整河山待今朝

深入分析大小非的減持動力，不僅取決于市場估值水平及持股成本的對比，在當前整體估值已經處于低位，更取決于自身的資金周轉壓力。決定資金周轉狀況的因素，一方面是外部資金來源渠道暢通與否，另一方面是其產品市場需求狀況決定的內部資金積累，兩者均受制于宏觀經濟整體態勢及宏觀經濟政策的走向。

1998年東南亞金融危機爆發之后的經驗顯示，政府主導的基礎設施建設投資大約有半年的時滯，考慮到4萬億投資已經有1000億在2008年第4季度先行安排，余下項目將在今年兩會召開之前安排完畢，政府支出對經濟的拉動作用有望在今年中期顯現。相應地，中國股市也有望在今年下半年出現一輪上升行情。

從未來行情的領漲板塊來看，政府投資計劃直接受惠的行業仍將是未來行情中領漲板塊的誕生地，2008年11月份的板塊行情表現也證實了這一點——在4萬億元政策刺激下，11月9日至12月19日，上證綜指區間漲幅達到了15.49%，位居漲幅榜前兩名的均是政府投資直接相關的機械設備、信息設備等行業。

無論是中央政府的4萬億投資計劃還是地方政府高達18萬億的投資計劃，其重點都是集中在基礎設施領域的大規模投資。根據1998年的經驗來看，大規模的基建投資實施后3個月，建筑建設行業開始復蘇；6～9個月后，機械設備行業開始復蘇；9～12個月后，鋼鐵水泥行業復蘇；18～24個月，煤炭石油行業復蘇。雖然本次中國面臨的是國際金融危機沖擊，中國經濟的國際化程度以及對出口的依賴程度比十年前要高得多，政策效果不會那么及時，但在積極財政政策以及適度寬松貨幣政策頻繁出臺之后，其提振并拉動經濟增長的效果將能逐步體現出來。因此，估計在這些政策的刺激下，建筑、機械設備、鋼鐵水泥、煤炭石油等投資品行業的股票有望率先走出上升行情。

如果考慮到中國經濟結構轉型和升級，新能源及節能環保相關板塊也值得關注。當前原油、鐵礦石等大宗商品價格處于低位，主要是因為全球經濟同時陷入衰退，導致對能源需求銳減。這些可耗竭資源的定價權在國外，倘若為了保持經濟增長速度而延誤了新能源發展及經濟增長模式轉型，數年后的中國經濟可能仍會面臨和本輪周期相似的困境。如果認識到這一點，并在政府投資中對新能源發展及節能環保等相關行業給予足夠的重視，這些行業將迎來歷史性機遇。

最后，作為防守型行業，在系統性風險沖擊下，2008年全年，醫藥生物、農林牧漁、公用事業板塊的下跌幅度最小，在所有行業板塊中，位居表現最好前三名。在預期2009年仍將維持弱勢的格局下，這些行業仍值得關注。（作者單位：國信證券發展研究部）