從資本結構理論看我國公司債券市場的發展

諸　濛　佘傳奇

中圖分類號：F831 文獻標識碼：A

內容摘要：在我國資本市場結構中，相比于國債和股票市場，公司債券是最為薄弱的環節。自上世紀80年代起，我國的公司債券（即嚴格意義上的企業債券）有了長足發展，但與發達國家相比，仍處于較低水平。目前，做大債券市場，特別是公司債券市場，對于發展和壯大資本市場具有重要作用。

關鍵詞：公司債券 債權融資 資本結構理論

我國資本市場一直呈現出“股票硬，債券軟”的態勢，尤其是2006年以來股票市場的轉暖，債券市場的“跛足”就更加嚴重。2006年底，我國債券市場余額為57455億元，遠低于發達國家163.11%的水平。近幾年該指標平均也僅占GDP的不到2%，而在美國、日本，這一比重都在15%以上。2007年8月，中國證監會正式發布《公司債券發行試點辦法》（以下簡稱《試點》），標志著我國醞釀多年的公司債券發行正式啟航。隨著《試點》的逐步推行和2008年來我國股票市場的趨冷，公司債券市場迎來了又一次發展契機。

發展我國公司債券的理論基礎

（一）基于MM定理的必然要求

資本結構理論是探討如何安排公司股權資本和債券資本的理論。1963年，莫迪利安尼和米勒對MM定理進行修正，認為：公司對債權人支付的利息免征公司所得稅，而股利是在稅后利潤中支付，債券的節稅作用使得公司發債越多，稅后利潤越大，公司資產價值越大。雖然個人所得稅在一定程度上抵消了負債的節稅效益，但這種效益不會完全消失。這與早期的凈收益理論認為企業價值與負債水平正相關不謀而合。所以，在資金充足的情況下，發行公司債券有助于提高企業稅后利潤和資產價值。從這個意義上，在當前我國公司債券市場相當弱小的情況下，大力發展公司債券更為重要。

（二）基于代理理論的必然要求

現代資本結構理論進一步放寬了MM定理的嚴格假設，隨著信息經濟學、博弈論、委托代理理論等不對稱信息的研究和發展被引入，代理理論應運而生。Jensen與Meckling研究發現：股東和經理人是在一種非對稱信息條件下結成的關系，雙方的效用函數不同，相關信息和風險在兩者間的分布也不對稱，存在委托代理問題。故在絕對投資額不變情況下，隨著企業債務融資比重增加，經理人員的持股比例也會增加，并擁有足夠的剩余所有權，從而減少了利益沖突帶來的損失，并激勵經理人員努力工作。相反，若企業大量發行股票將會稀釋經理人員的持股比例，誘發其消極工作；且債務融資迫使企業定期進行現金支付，否則將有破產危機，使得用在個人消費的現金流減少。這種效應被稱為負債的融資利益。基于這種激勵效用，發展我國的公司債券必不可少。

（三）基于財務契約理論的必然要求

為彌補代理成本理論對不擁有股權的大型企業解釋力不足的缺陷，Grossman和Hart在假定經理人員不持股的前提下，認為債務可作為一種擔保機制，以降低因所有權與控制權分離產生的代理成本，所以舉債是一種緩和股東和經理沖突的激勵機制。反之，若不發債，就不會產生破產風險，經理層就會“高枕無憂”，缺乏積極性，故無法形成約束。當企業無力償債時，債權人會根據債務合同對企業的財務、運營狀況等進行調查，挖掘出企業的真實信息，從而減少或放棄投資行動，并威脅到企業的融資成本。所以，企業應該在控制破產概率的同時，積極發行債券，從而達到監督、激勵管理層之目的。

（四）基于信號理論的必然要求

信號理論側重從投資者角度考察公司融資狀況。在信息不完全條件下，債權融資比股權融資更能傳遞積極信號，從而有利于降低融資成本和提高企業價值。Ross認為，企業的經營管理者對融資方式的選擇向投資者傳遞了信號，投資者只能通過經理輸出的信息間接評價企業的市場價值，資產負債率或企業債務比率就是傳達信息的工具。由于破產可能性與負債水平正相關，與企業質量負相關，負債越多表明經理層對未來期望收益越多，投資者就會認為高負債企業質量較高。而發行股票被理解為企業資產質量惡化，財務狀況不佳。所以，企業為了樹立積極信號，應多發行債券，形成較高的負債率。

（五）基于優序融資理論的必然要求

1984年，Myers和Maijluf提出啄食順序模型，認為在信息不對稱情況下，管理者不愿意發行新股以防止把利好消息信號傳達給市場，進而防止把投資利益轉給新股東，于是只在股價被高估時才發行新股。而投資者掌握了該行為模式后，就認為企業發行新股是其資金周轉不靈的標志，這將導致股票價格下跌，股東發生凈損失。故企業應遵循：先內源融資，再債券融資，最后股權融資的順序。而我國企業，特別是上市公司尤其偏好股權融資，這嚴重偏離了優序融資理論。

從早期資本結構理論，到經典資本結構理論，再到現代資本結構理論，盡管在融資比例、考察和分析的角度上不盡相同，但都無一例外的指出：企業應持有一定的債務資本。我國的融資結構重外源融資，且以銀行信貸的間接融資為主，直接融資中股票居多，公司債券所占份額太少。而銀行信貸容易誘發企業經營約束軟化，經營風險易累積，故在融資結構中比重不宜過大。而公司發債融資的優勢明顯：可減少融資成本，加強企業硬約束，達到分散風險、優化市場結構的目標。所以，公司債券應該成為我國企業，特別是民營企業融資的主要方式。

我國公司債券發展狀況分析

嚴格說來，我國過去發行的企業債券與國際上通行的公司債券仍有明顯的區別，但是國內僅有的企業債券不僅類似于公司債券，并且還是公司進行債券融資的惟一方式，因此我們就以企業債券為參照，分析《試點》頒布前后我國公司債券市場的變化：

交易規模：《試點》前，公司債券在發行總額中所占比重很低。2003年我國企業債券占GDP比重僅為0.86%，在整個亞洲地區位于最低水平。《試點》后，隨著全球經濟增長的放緩和我國經濟過熱趨勢的緩和，債券市場呈現出價格上升的趨熱行情，特別是2008年7月份后，公司債券更是掀起了一股投資熱潮：一級市場，大量資金注入，二級市場，投資者不斷“補倉”使上市后的債券一路上揚，如2008年9月發行的59億萬科債，發售當天就被搶購一空，創出近幾年債券發行的高潮。

發行過程：過去發債公司必須經嚴格的額度審批和發行審核兩道程序，方獲得發行資格；發債公司實行強制性擔保（基本為銀行擔保）；只允許一次核準一次發行。這些規定都使得民營企業望而卻步；能夠發債的公司只有國有部門或企業，如電力、交通、大型制造企業等。而《試點》降低了債市的進入門檻，采取程序簡化的核準制，并交由證監會主導，實現隨報隨批。同時，發債公司可以無擔保發行，從而為引入信用評級奠定基礎，且允許保證、抵押、質押等多種方式。而新采用的櫥窗發行制度，允許上市公司一次核準，分次發行。這樣，滬深300多家優秀上市公司都可獲得發債權。據統計，自2007年9月到2008年9月的短短一年，上證所總共233只上市債券品種中，公司債券就有16只，金融、企業債券占78只，發展已相當迅速。

保護投資人權益：一直以來，我國關于公司債券的制度安排都沒有很好地保障債券持有人的權益，如作為監管債券交易和服務的金融中介所提供的信用評級無法準確反映公司的運作情況，使投資人無法準確判別債券風險。而《試點》中明確要求強化發債公司的信息披露，并引進債券受托管理人制度以解決因債券持有人分散而無法行動一致、維護自身利益的問題，建立債券持有人會議制度，強化參與債券市場運行的中介機構（如保薦機構、信用評級機構、會計師及律師事務所等）的責任。如2007年8月，證監會同時發布了《證券市場資信評級業務管理暫行辦法》對信用評級機構的條件、人員素質、評級程序和規則、評級監督都做了明確規定。這些新舉措保護了投資者利益，也吸引了大批投資者的進入。就連一向較為謹慎、注重綜合風險的機構投資者（如保險公司、基金公司）也在2008年7月債券市場強勁反彈、股市持續低迷的大勢下，迅速增持了大量公司債券，應該說，萬科債的熱銷中，機構投資者功不可沒。

對發展我國公司債券的一些建議

完善上市公司內部治理結構是關鍵：盡管現代財務理論認為，股權融資的成本遠大于債權融資的成本，但是由于我國上市公司以國企居多，而這些企業改革尚未完成，產權關系尚不明晰，往往缺乏有效的內部治理結構，一心想著如何“圈錢”，而公司股東又難以對管理層進行有效監管和制約，使得股權資本被低成本使用，股權融資倍受青睞。這樣，負債率被降到不合理的水平。所以，理順上市國企的產權關系，順利完成國企改革，實現股東、債權人和管理者的相互制約機制才是解決問題的關鍵所在。此外，為了培育上市公司的信用行為，政府可考慮實行強制發債，如限制其在配股、增發新股上的比例，要求上市公司必須先發行3年期以上的公司債，且該債券比例必須達到總融資額的一定下限比例。

資信條件和償債能力是衡量發債企業是否合格的關鍵指標：多年來，我國政府都偏向于將國有企業作為公司債券的發行主體，而沒有意識到經濟成分不應成為公司債券市場主體的衡量標準，更重要的應是發債企業的資信和償債能力到底如何，因為企業只有擁有獨立的財產才能真正承擔債券融資的最終風險和責任，才會根據企業自身償債能力、資產負債率等指標來決定發行何種債券。所以，凡是在資信和償債能力具備一定條件的企業都應被允許發行公司債，包括廣大的民營企業。

增強債券流動性：我國目前仍沒有形成全國性的公司債券交易體系，交易只集中在兩大證券交易所內，幾乎不涉及場外交易，在一定程度上限制了債券的流動性。而《試點》規定了公司債由中國證券登記結算公司統一登記托管，雖沒有明確公司債的交易場所，但上市公司考慮到其成本等因素，也已將交易場所限定在交易所內。所以，本次《試點》仍沒有很好解決債券流通市場多元化和不同市場間（交易所市場和銀行間市場）相互聯系的問題。為此應進一步完善其二級市場，擴大交易規模，提高債券的流動周轉率。因為目前多數企業不能上市交易，必須積極拓展場外交易方式，放寬柜臺交易，發展網上交易，使更多的企業參與進來。欣慰的是，自2006年債券網上發行試點成功，現在這種交易方式已逐步推行。

相關制度亟待完善：按照證監會的設想，試點初期，只有凈資產規模在10-15億元的大型上市公司才能發行無擔保公司債券，將來中小民營企業發行公司債券將會先采用擔保、質押等手段，逐步建立中小企業信用資料，在此基礎上進行漸進式發展。所以，《試點》中沒有就允許資信合格的民營企業發行公司債券做出規定，但這卻是發展的必然趨勢。實際上，大型的民營企業因其較好的財務狀況、還本付息能力和較強的破產約束力，應該成為我國公司債券發行的主體之一。這對擴大我國公司債權一級市場規模、扶持民營企業具有雙重功效。

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