相關利益主體非理性行為與上市公司股權再融資偏好

張坤令　孟鐘劍

中圖分類號：F279.24 文獻標識碼：A

內容摘要：由于我國資本市場的發展還不成熟、不完善，導致再融資過程中各相關利益主體的非理性行為產生，從而加劇了上市公司強烈的股權再融資偏好。而上市公司股權再融資決策是各相關利益主體博弈的結果，本文從各相關利益主體的非理性行為的角度分析上市公司再融資決策。

關鍵詞：相關利益主體 非理性行為 上市公司再融資

資本市場是我國市場經濟的重要組成部分，是上市公司擴大生產、優化資源配置等融通資金的重要通道。然而，由于我國市場經濟的發展還不成熟、不完善，使得我國資本市場出現了與西方發達資本主義市場相悖的種種行為，出現了用西方優序融資理論不能解釋的股權再融資行為，即強烈的股權再融資偏好。國內一些學者十分重視這種現象并對此做了不同程度的研究，取得了一定的成果。但是國內的一些研究成果基本上都是建立在傳統金融理論的完全理性假設和有效資本市場假設下進行的，事實上，由于我國上市公司內部治理機制的不完善和外部政策性監管體制下的市場失效及法律懲戒力度弱等原因，致使我國現存的資本市場并不支持這一理論假設。從我國上市公司股權再融資的過程可以看到很多非理性因素在扮演著重要的角色，相關利益主體的非理性行為加劇了上市公司的股權再融資偏好。因此，筆者就從相關利益主體的非理性行為為切入點來分析我國上市公司股權再融資偏好。

內部利益主體非理性行為與股權再融資偏好

（一）控股股東非理性行為

在我國，上市公司股權高度集中，大股東之間的持股比例相差懸殊，第一大股東的持股比例平均在40%以上（劉俏，陸洲，2004)，擁有絕對優勢控股權，大股東成為上市公司的實際控制者。同時，控股股東通過向上市公司派駐高管人員為自己利益服務，他們還可以通過選舉權的使用來影響董事會。因此，上市公司再融資行為主要受控股股東行為的左右，其非理性行為對股權再融資的偏好具有決定性的影響。

控股股東非理性行為表現在其具有獲得絕對控股權和控股收益的動機。從以往的研究文獻可以看出我國上市公司大股東持股比例較高，他們往往會要求在原有資本結構為基礎進行增發股票，這樣就可以保持對上市公司的絕對控股權。控制權的優勢保證了大股東可以通過股權再融資獲得私有收益，甚至可以通過“隧道效應”獲得中小股東無法得到的隱性收益。另外，大股東偏好于股權再融資往往不是出于企業價值最大化或者融資成本最小化考慮，而是出于自身利益最大化的目的。我國的上市公司大都是國有控股企業改制形成的，因此，在我國上市公司中存在特有的二元股權結構，大股東持有的股份多為非流通股，如果在非流通股價格和流通股價格相差較大的情況下，大股東往往傾向于以高于每股凈資產的高價配股或增發，這樣大股東能夠獲得大量的權益增值，并且依此獲得的收益遠遠超過經營業績增長帶來的收益，基于此種認知方式的非理性行為，導致大股東更熱衷于股權再融資。

（二）管理者非理性行為

由于我國特殊的公司治理結構使上市公司存在內部人控制問題，企業所有者之外的管理者（經理人作為主要的管理者）掌握著企業的實際控制權，在公司的經營過程中，由于現代企業制度的不完善和委托人激勵機制的無效使得管理者追求自身利益滿足的欲望加重。管理者的行為就會偏離股東利潤最大化的目標，而傾向于管理者價值最大化，在這種非理性的認知下，管理者就會基于自身收益動機和控制權欲望而選擇股權再融資，甚至通過盈余管理業績操縱來達到目的。因為通過股權再融資可以取得數額較大的資金控制權，通過資金的使用可以增加公司規模，通過項目投資以達到尋租目的。

由于公司的經理人掌握著企業的內部信息，控制著企業的經營策略，而在董事會中，其成員則主要由管理者組成，導致管理者決策即等于董事會決策。此外，至于監事會，雖然在公司治理結構中具有特殊的作用，法規也賦予其較大的監督權利，但是在我國現有的管理體制下，其作用很難發揮出來，幾乎形同虛設。所有這些都給管理者通過股權再融資創造了條件，再加上管理者與所有者之間利益的不協調和所有者無效的業績激勵機制等因素，都在加強管理者在上市公司中呈現出強烈的股權再融資偏好。

外部利益主體非理性行為與股權再融資偏好

傳統金融學理論都是基于理性人假設來研究人的行為，然而通常人們在做出決策和判斷時會出現行為上的偏差，即所謂的非理性行為。我國的資本市場發展時間較短，并且是在國家強制性監管制度下建立和發展的，并非完全的市場化機制，政府的管制導致市場的失效，因此，作為外部相關利益主體的投資者和中介機構也都會為獲得自己的效用最大化來參與資本市場的博弈。然而，由此引發投資者的非理性行為，從而會給上市公司管理層產生認知程度的偏差，充分利用時機做出再融資決策。

（一）投資者非理性行為

在我國流通股持股比例中以個體投資者為主，這說明我國證券市場投資者特征主要體現為個體證券投資者行為。在市場非常有效的情況下，投資者主體與上市公司之間就會產生信息不對稱，導致投資者處于弱勢地位。投資者獲取信息不完全就會產生認識上的偏差，從而就會出現過度依賴以往的經驗，過度自信、事后聰明偏見與自我歸因等情況，產生一些非理性的行為。投資者的非理性行為將導致證券市場非有效，造成股票市場的波動，使得股票的市場價格不能真實的反映其真實價值，結果造成了股票的價格被高估。在股票價格被高估的情況下，上市公司管理者就會利用這個市場時機，通過增發的方式來獲得股權再融資收益，并且市盈率越高的上市公司采用增發方式獲取的收益就越大。而在上市公司管理者獲得巨大收益的同時卻使持有流通股的個體投資者承擔了主要風險，上市公司通過這種方式來侵害中小股東的利益以增加自己的收益，因此，在非有效的資本市場下，上市公司管理者通過獲得這種收益而更加偏好股權再融資。

（二）中介機構非理性行為與上市公司股權再融資偏好

信息披露對于上市公司非常重要，是傳遞公司經營狀況信息的重要渠道，投資者在做出投資決策時很大程度上依賴公司的財務報表和對外進行的審計報告。上市公司為了提高自己的聲譽和形象，大都會要求一些專業的中介機構來為其公開的信息出具審計報告、資產評估報告和法律意見書等作為公司信息披露的組成部分，來提高公司的信息質量，增強公司的信譽度。然而，中介機構也會依靠自己的專業優勢，做出不利于其他相關利益主體利益的非理性行為。在我國的非有效市場中，中介結構作為第三方也很難獲得完全的公司信息，況且上市公司有時候為了獲得再融資資格，會選擇的把部分信息提供給中介機構，也會選擇其他一些引誘手段來干擾其做出判斷。中介機構有時為了自己的利益，再加上一些政策和法規對其違法的處罰力度較弱，當獲得收益大于處罰成本的時候，中介機構就會做出非理性的行為。

綜上，我國上市公司股權再融資偏好是內外部因素共同作用的結果，是各相關利益主體博弈的結果。由于我國資本市場建設不完善的地方還有很多，在我國特殊的新興資本市場上，這些因素都會促使作為社會中的法人或自然人的相關利益主體在信息獲得不對稱的情況下，都會基于自身利益的考慮，做出一些危害其他相關利益主體的非理性行為。由此可見，各相關利益主體的非理性行為是導致我國資本市場上出現的上市公司股權再融資偏好的主要原因。

參考文獻：

1.王瑤.上市公司融資決策的行為金融分析.中國人民大學出版社，2007

2.李維安.公司治理學.高等教育出版社，2005