我國外匯儲備如何安度金融危機

張 明

一、外匯儲備激增的成本與風險

截止2008年底，我國外匯儲備已高達1.95萬億美元，約占全球外匯儲備的28％。根據IMF的官方外匯儲備幣種構成(COFER)數據庫來推測我國外匯儲備的幣種結構，截止2008年第3季度，美元資產占61％、歐元資產占28％、英鎊資產占6％、日元資產占3％。再如，根據美國財政部國際資本系統(TIc)定期公布資料顯示，截止2007年6月底，在我國官方與私人部門持有的美國證券中，長期國債約占50％、長期機構債約占40％、長期企業債、股權與短期債券約占10％。我們假定我國官方與私人部門的投資行為沒有顯著差異，以及對美國證券的投資與對其他國家證券的投資沒有顯著差異，就可以用上述資產結構數據來大致推斷中國外匯儲備的資產結構。當然，從2008年第三季度以來，我國官方與私人部門一直在減持美國機構債、增持美國短期國債，相應的比率也應該有所調整。

在東南亞金融危機肆虐的1997年底，我國外匯儲備僅為1399億美元。從1997年底到2008年底，我國外匯儲備規模增長了12.9倍。僅在2007年和2008年，就分別增長了4619、4178億美元。近年來，外匯儲備的高速增長，一方面與我國政府實施的以出口、引資、創匯為導向的外向型經濟發展策略有關，尤其是最近幾年來我國出口結構向鋼鐵業等重制造業偏移，導致貿易順差迭創新高；另一方面則與2005年7月人民幣匯改以來政府選擇的人民幣小幅、穩健、可控升值策略有關，該策略創造了穩定的人民幣單邊升值預期。貿易順差、FDI凈流入，以及短期國際資本的涌入，共同造就了外匯儲備的飆升。

外匯儲備傳統意義上的功能是用于支付進口與償還外債本息。由于發展中國家貨幣金融危機頻繁爆發，最近10余年來，外匯儲備的一個新增功能是用于防范投機性攻擊、穩定外匯市場。滿足以上3個功能的外匯儲備規模被稱為充足與適度的外匯儲備規模。根據大量經驗研究顯示，我國外匯儲備的充足與適度規模應該不超過1萬億美元。顯然，當前我國外匯儲備規模已經遠遠超過了充足與適度規模。

持有外匯儲備并不是沒有成本與風險。一旦外儲規模超過了充足與適度的水平，成本與風險就會日益顯現：

第一，我國政府持有外匯儲備的機會成本很高。一方面，很大一部分外匯儲備投資于發達國家國債，未經過通脹調整的國債年收益率約為3—5％；另一方面，我國引入了大量的FDI。根據世界銀行的調查，外商投資企業在華的平均投資收益率為22％。這意味著我國以很低的利率將錢借給外國人，同時以很高的利率從外國人手中借錢。這種“股權換債權”的交易對我國極不劃算。

第二，由于我國政府60％以上的外匯儲備投資用于美元資產，且又偏重于美國國債與機構債，一旦美元貶值，或美國國債與機構債的市場價值縮水，我國將面臨外匯儲備國際購買力顯著下滑的危險。

第三，央行積累外匯儲備的過程也是央行向市場注入本幣流動性的過程。盡管央行通過發行央票、提高商業銀行法定存款準備金等手段對外匯占款進行了沖銷，但沖銷并不完全。過去幾年國內的流動性泛濫在很大程度上是外匯儲備激增的結果，過剩的流動性只有房地產市場、股票市場、商品市場這幾個目的地。因此，房地產泡沫、股市泡沫與通貨膨脹，在一定程度上是由外匯儲備增長推動的。

二、中國外匯儲備面臨美國國債價值縮水與美元貶值的雙重擠壓

(一)美國政府巨額財政支出的赫資途徑

根據奧巴馬政府最新提出的2010年預算草案，2009財年美國政府財政赤字將達到1.75萬億美元，超過美國GDP的12％。盡管奧巴馬提出了在4年內將財政赤字削減一半的目標，但這一目標建立在救市措施大獲成功、美國經濟成功反彈的基礎上。美國政府如何為巨額財政支出融資，是目前市場十分關注的問題。

從理論上而言，美國政府有三種途徑為財政支出融資：增稅、增發國債和印制鈔票。在美國經濟陷入衰退之后，增稅是完全不可行的。次貸危機爆發至今，增發國債成為美國政府的主要融資方式。2007年，美國國債的凈發行額為5490億美元，2008年猛增至1.47萬億美元。市場預期2009年美國政府可能需要舉債2萬億美元。2002年至2008年，外國投資者凈購買額占美國國債凈發行額的比重平均為48％，這一比重在2008年達到52％。2009年，國內外投資者對美國國債的需求繼續擴大的可能性較小，而收縮的可能性較大。對外國投資者而言，出口增速大幅下降造成東亞新興市場國家外匯儲備增加額顯著下降，全球能源與大宗商品價格低迷造成資源出口國外匯儲備增速明顯減緩，再加上短期國際資本從新興市場國家源源不斷地流出，這都將導致外國投資者的美元儲備下降，從而將降低外國投資者對美國國債的需求。對本國投資者而言，隨著可支配收入增速的下降以及金融財富的縮水，他們對美國國債的需求也將下降。因此，即使考慮到國際機構投資者的去杠桿化，2009年國內外投資者能夠維持2008年1.47萬億美元的購買額也已經是萬幸了。

假設美國居民的儲蓄率能夠從2008年年底的1.8％提高到歷史平均水平的8％，并且增加的儲蓄全部用于購買美國國債。新增對美國國債的購買需求也不過6600億美元。況且，儲蓄率的上升并非1年時間就能完成，假定美國居民儲蓄率在2010年底達到8％，這意味著2009年只會增加3300億美元的需求。

綜合考慮以上因素，2009年國內外投資者對美國國債的總需求約為1.8萬億美元，這顯著低于2萬億美元的國債發行目標，形成了至少2000億美元的供需缺口。如果該缺口不能彌補，則新發國債的收益率將大幅上升，造成存量國債市場價值下降，從而可能誘使投資者拋售存量國債，影響美國國債市場的穩定。在這一背景下，美聯儲成為美國同債的最后購買人，就順理成章了。2009年3月18日，美聯儲宣布，將在未來6個月內購買3000億美元長期國債，并準備再次購買8500億美元機構債。

(二)對關聯儲購買美長期國債行為的分析

從短期來看，美聯儲出手購買美國長期國債，有助于增加對國債的有效需求，彌補國債市場可能出現的供求缺口，以遏制美國新增國債收益率顯著上揚，從而避免存量國債市場價值顯著縮水。此舉意在安撫美國國債市場上的投資者，以避免因出現債權人拋售美國國債的“羊群行為”，造成美國國債市場崩盤，切斷美國政府最可靠的融資渠道。對投資者而言，美聯儲購買美國國債短期內的確有利于美國國債的保值甚至增值，這也是他們樂于看到的。維持美國國債市場的穩定，降低美國政府的融資成本，以幫助美國經濟盡早地從危機中擺脫出來，

是美聯儲決定購買美國長期國債的根本原因。

然而，盡管美聯儲出手購買美國國債有利于穩定存量國債的市場價值，這并不意味著以中國央行為代表的國際債權人可以高枕無憂。美國政府用于穩定國債市場供需狀況的短期舉措，中長期內則埋下了嚴重通脹與美元大幅貶值的種子。

不能從孤立的角度來分析美聯儲購買美國長期國債。這一舉措實質上是美聯儲寬松貨幣政策的一大組成部分。自次貸危機全面爆發以來，美聯儲首先以降息來應對危機，在很短時間內將聯邦基金利率由5.25％削減至0--0.25％，已經不存在進一步降息的空間。為了進一步提振市場與實體經濟，美聯儲不得不仿效日本，實施所謂的數量寬松政策，這意味著美聯儲通過購買國債、機構債、企業債或股票等金融資產的方式，向貨幣市場直接注入流動性，以進一步降低市場融資難度，并消除通縮壓力。自2008年9月雷曼兄弟破產后，美聯儲的資產負債表規模由8000億美元左右，飆升至2008年年底的2.3萬億美元左右。盡管該規模到目前回落至1.9萬億美元，但考慮到美聯儲3000億美元國債加8500億美元機構債的購買計劃，則今年美聯儲資產負債表可能膨脹至3萬億美元。

由于美聯儲的資本金沒有變動，所以資產負債表的擴張意味著美聯儲負債的擴張，即美聯儲不斷向市場注入基礎貨幣。目前市場信心尚未恢復，投資者風險偏好很低，即使美聯儲大舉注入流動性，這些流動性并未轉化為信貸與廣義貨幣，即目前的貨幣乘數很低。然而，一旦美國金融市場趨于穩定，實體經濟有所反彈，則投資者將開始重新配置風險資產，基礎貨幣將加速轉化為信貸與廣義貨幣，貨幣乘數開始上升。一旦美聯儲不能及時從貨幣市場中抽回流動性(互聯網泡沫破滅后，即使經濟開始反彈，美聯儲仍持續實施寬松貨幣政策)，那么隨著貨幣乘數的反轉，通縮壓力可能旦夕之間轉變為通脹壓力。而一旦通脹壓力擊碎了投資者對美元匯率的信心，美元大幅貶值，黃金、能源與大宗商品價格飆升就難以避免。一旦美元大幅貶值，則我國外匯儲備的國際購買力將顯著縮水，中國的國民財富將無情流逝。

三、中國不應無條件增持美國國債

(一)央行在2008年依然不斷增持美國國債的原因

其一，我國外匯儲備管理的傳統思路是確保流動性與安全性，而美國國債依然是全球金融市場上最具流動性的資產。如果將外匯儲備轉換成實物資產，在需要變現時則可能有困難。

其二，我國是全球美國國債最大持有者，如果開始減持美國國債，可能引發市場上拋售美國國債的羊群行為，因此為降低潛在風險的政策舉措，反而會加劇我國尚未減持的存量美國國債的價值下跌，這就是美國前財長薩默斯所謂的“金融恐怖均衡”。我國的巨額外匯儲備反而成為美國人手中的“人質”，出于自身利益考慮，我國不敢輕言減持美國國債。

其三，2008年下半年，美國國債以及美元匯率不跌反漲，在這種情況下減持美國國債，短期內外匯儲備經營管理將出現虧損；其四，是否減持美國國債，可以作為一個極具重要性的政治砝碼，用來與美國政府在重要問題上討價還價。

(二)我國是否該繼續增持美國國債

盡管我國政府不減持美國國債的理由很多，但是在目前的市場環境下，減持美國國債的理由同樣不容忽視。首先，如前所述，在充足與適度的規模之內，追求外匯儲備資產的流動性與安全性是不容置疑的。但如果外匯儲備規模遠超出流動性與安全性的水平，則超出部分就應該更多地考慮儲備管理的收益性。換句話說，至少我們不應該繼續增持美國國債了；其次，目前美國國債市場行情依舊比較好，這恰恰是我國政府減持美國國債的時間窗口。只有在市場上依舊存在對美國國債的旺盛需求時，央行減持才不至于打壓市場，并帶來巨大虧損。如果美國國債市場掉頭向下，我們就失去了寶貴的減持機會；再次，是否減持美國國債能否構成一個能夠讓美國人明白其利害關系的談判砝碼，其實建立在央行是否敢于減持的基礎上。如果美國人認定央行不敢減持，這個砝碼實際上就失效了。適當減持美國國債，恰好有助于提高這一談判砝碼的有效性。

無論是希拉里訪華，還是今年4月份召開的倫敦G20集團會議，要求以中國為代表的新興市場國家繼續購買美國國債，都構成美國政府立場的重中之重。對此，中國政府應該在充分研究、論證的基礎上，向美國提出一些條件，作為增持美國國債的基礎。這些潛在條件可以包括：

第一，中國只增持與通貨膨脹指數掛鉤的美國國債(TIPs)，并要求美國將部分存量國債轉換成TIPs。

第二，中國要求美國政府在新增國債中給予購買方一個期權，該期權允許購買方在一定時間范圍內，以鎖定價格購買被美國政府國有化的商業銀行的股權，這個鎖定價格應該與美國政府國有化時支付的成本相差不大。

第三，如果美國政府繼續向人民幣匯率施壓，則美國政府應該就人民幣升值對中國外匯儲備造成的損失，向中國政府作出賠償。

此外，我們也可以考慮通過金融市場上的對沖操作來降低持有美國國債面臨的風險。例如，央行可以在市場上適度購入美國國債的CDS。不過，這一操作也不能過于明顯或力度太大，否則央行買入CDS的行為也可能加劇美國國債的市場價值下跌。

四、外匯儲備多元化的方向與進展

次貸危機其實也是一把雙刃劍。它在導致外需萎縮、對中國經濟增長制造負面外部沖擊、威脅中國外匯儲備國際購買力的同時，也為中國政府與企業進行海外投資，尤其是海外資源業投資提供了難得的機遇。

對于中國外匯儲備多元化管理而言，全球金融危機的爆發、深化與擴展至少提供了以下一些潛在機會：

第一。全球能源、金屬與其他大宗商品市場，目前處于至少10年來的低位。對于一個對進口能源與大宗商品依賴程度很高的發展中大國而言，目前的市場行情為中國以較低成本建立能源與大宗商品儲備提供了難得的機遇。必須指出的是，能源與大宗商品的低價位未必會維持太長時間。一旦市場對美國國債及美元匯率失去信心，從而導致美元大幅貶值，則全球能源與大宗商品價格可能重新步入上升通道，全球投機性資金的炒作則會放大這一過程。因此，我們必須高度重視以合理成本建立資源儲備的必要性，突破國內某些壟斷利益集團的阻力，利用這一稍縱即逝的時間窗口來進口能源與大宗商品。

第二，發連國家股票市場目前已經處于多年來的低位，投資價值明顯上升。相比于繼續購買美國國債，在歐美市場上大舉購入非金融類藍籌股股票，無論從潛在收益率還是從潛在風險上來看，后者都可能是更優選擇。針對發達國家政府對外國主權機構投資于本國資本市場的限制，央行完全可以讓更加隱蔽的子公司或者委托外國機構投資者代為投資，且可以采取普遍撒網的戰略來降低風險與阻力。例如，對世界500強上市公司的股票廣泛投資，且每只股票投資額不超過3％或者5％。

第三，針對巢些遭受危機沖擊較為顯著、外部融資需求較為迫切的主權國家，我國可以考慮為這些國家提供美元貸款。這又分為兩種方式：第一種方式是要求這些國家到我國國內發行以人民幣計價的主權債券(熊貓債券)，然后用人民幣向央行購買美元。這種方式可以降低我國政府承擔的美元貶值風險。然而，由于缺乏完善的遠期外匯市場，外國政府不能有效對沖美元貶值風險，從而可能不愿意采取這種融資方式；第二種方式是我國直接向這些國家提供美元貸款。但由于我國單方面承擔了美元貶值風險，因此我國政府可以提出一些附加條件作為補償。對于發達國家而言，我們可以要求發達國家開放技術出口限制；對于發展中國家而言，我們可以要求就某些領域(例如資源行業)進行共同開發、實現雙贏。最近我國與俄羅斯、巴西相繼簽署的“貸款換石油”協議就是可貴的嘗試，可惜的是僅僅約定了未來進口資源的數量，而沒有鎖定價格。

第四，我國政府應充分利用巨額外匯儲備的優勢，在危機時期努力推動人民幣國際化與區域貨幣合作。近來我國與韓國、香港、馬來西亞等國家或地區簽署的雙邊本幣互換協議，標志著人民幣國際化取得的階段性進展。2月22日東盟10+3在泰國普吉簽署的《亞洲經濟金融穩定行動計劃》，將東亞儲備庫方案由800億美元擴充到1200億美元，并試圖通過建立獨立的區域監控實體來將資金使用與IMF貸款條件性脫鉤。這標志著東亞區域性貨幣合作又向前邁出重要一步。我國政府應利用市場規模、外匯儲備等自身優勢，擴大自身在東亞區域內的影響力。