對我國機構投資者穩定證券市場作用的置疑

吳躍華

2000年我國證券監管部門提出超常規培育機構投資者政策并付諸實踐。截止到2008年11月底，證券投資基金、保險資金、社保資金、企業年金、QFII等機構投資者持有流通市值的比例接近50％。2005年、2006年、2007年、2008年我國GDP同比增長分別為10.4％、11.5％、11.9％、9％，宏觀經濟穩步發展，也未出現嚴重危機。作為一國經濟晴雨表的股市卻出現劇烈動蕩，上證指數從2005年6月6日的998點上漲到2007年10月11日的6124點之后短短11個月時間內又跌至1664點，上證指數下跌逾七成。股市的劇烈動蕩顯然與近年來超常規地培育機構投資者的初衷不相一致，為此，引起我們對“超常規地培育機構投資者”這一政策認真的反思。

一、制度環境約束

(一)機構投資者超常規發展的獨特起源

我國機構投資者的產生和發展在相當程度上都是由政府出于自己的某種需要而推動的，是一種明顯的政府行為。政府既期望機構投資者擴容帶來市場資金的迅速增加又希望機構投資者能夠達到穩定和規范證券市場發展的要求。這無疑在機構投資者背上放了一個包袱。

(二)限制性市場準入制度

中國管理層對機構投資者尤其是基金管理公司人市進行了嚴格的限制，表現為：一是對機構投資者的資格限制，使得不少機構投資者至今仍被排斥在股市之外，使得機構投資者之間競爭不充分；二是嚴格限制了機構投資者持有一家上市公司的股份比例和機構投資者整體入市資金，這些限制使機構投資者難以充分享有參與公司治理的規模經濟效應而且使得證券投資基金規模過小，不利于其作為其他投資者資金人市中介功能的發揮，阻礙著機構投資者的發展壯大與理財能力的提升。

(三)政策缺乏連續性、一致性

政府對證券市場的監管目標是多元化的，既有政治目標也有經濟目標。出于社會穩定發展的需要，政府在其認為必要時就會對證券市場管理與調控，干預的隨機性使得某些政策明顯缺乏長遠考慮。此外，股市政策往往政出多門，各個部門目標存在差異，政策不一致甚至矛盾在所難免。這樣的體制環境下，投資者必然高度依賴政策，競相猜測政策的傾向和底線，在投資決策上表現出典型的羊群行為，市場的波動不可避免。

(四)缺少做空機制與多樣化的避險機制

我國股市由于長期缺少做空機制，形成了單邊盈利模式，即只有做多才能盈利。事實上，股市不可能一直上漲，當股市下跌的時候，那些持有大量下跌股票的投資者卻無能為力，只能眼睜睜地看著資產從面前流走。與此同時，避險機制的缺乏，使得投資者后路斷絕，身陷險境，不利于市場的長期穩定。

(五)退市制度的形同虛設

完善的退市制度有利于股票市場實現優勝劣汰，充分發揮其資源優化配置的功能；有利于警示和激勵上市公司管理層不斷改善經營業績，為股東謀取最大利益；也有利于倡導廣大投資者樹立價值投資理念，理性投資；更有利于管理層防止和打擊上市公司大股東、管理層和一些機構莊家聯手操縱股價、掏空上市公司的違法行為。雖然在我國股市存在為數眾多的ST、PT類公司，但資產重組的朦朧魅力和上市公司“殼”資源的稀缺性，讓ST、PT公司逐漸成為市場的寵兒，極少遭遇退市。因此股市中劣質公司沉淀的數量不斷增加，投資者面臨的風險也越來越大，投資者信心逐年下降。

二、資本市場層次單一

目前我國股票流通主要集中在滬、深兩大交易所。滬、深證券市場彼此之間不具有業務、功能的分工，在交易品種、上市公司規模、交易和監管規則，甚至走勢上表現出高度的同質性，市場層次單一。表現在：一是多層次資本市場的建立可以讓企業實現從非證券資本市場到證券資本市場，從場外市場到創業板市場、主板市場的進退。企業素質不同，所處市場層次也就不同。這樣形成一種優勝劣汰機制，既有利于保證企業的質量與其所在市場層次相對應，又能促進上市公司努力改善經營管理水平，提高上市公司質量。即使在企業面臨退市時，也為其留出足夠的空間和余地，大大降低退市風險。二是從資金供給方來說，由于風險偏好不同，投資者也是具有不同層次的。目前，中國已經形成了一個數量眾多、風險偏好不同的投資者群體，從市場資金供給方面提供了資本市場分層化制度創新的條件。但是在我國滬深交易所市場一統天下，公司上市和交易的風險標準是統一的，從而無法滿足投資者多元化的需求。

三、投資者結構存在缺陷

從表中可以看出：我國市場投資者結構與證券市場發達國家投資者結構相比存在很大差異。仔細分析這一差別，我們發現這一結構會給我國證券市場的發展注入不穩定的因素。

(一)個人投資者占據市場的特征依然明顯

由于機構投資者在人才、資金、信息、經驗、處理能力等方面存在先天優勢，市場上大量個人投資者的存在，使得機構投資者“坐莊”的機會相對較多，股價容易被主力操縱。個人投資者則致力于“跟莊”，整個市場都彌漫著“炒氣”，投機氣氛濃厚，投資者投資理念錯位。

(二)外國投資者及OFII比例過低

外資的引入可以一定程度上擴大該國的資本市場規模，促進資本市場制度的改革和創新，提升資本市場的國際影響力，但截止2008年底，我國QFII總數達76家，投資總額300億美元，與整個人市資金相比顯得微乎其微，因此現階段QFII對中國證券市場難以產生明顯的推動作用。

(三)機構投資者內部格局一基獨大，其他機構投資者發展滯后

這一格局使得在機構投資者間難以形成有效的制衡機制，投資者同質化現象越來越嚴重。市場投資者的同質化引致投資者投資決策行為的趨同，從而影響市場的流動性，放大了市場波動。

四、上市公司素質不高

上市公司是證券市場的基石，是投資者獲得回報的源泉，目前我國上市公司普遍存在規模偏小，長期業績不穩定、盈利能力不強，財務狀況較差、公司治理不完善等現象，另外上市公司普遍存在信息披露不規范、操縱利潤分配、隨意變更資金用途、輕視投資者的利益等問題。上市公司質量不高和行為不規范，使證券市場基礎不穩、隱藏著較大風險。因此，我國機構投資者缺乏長期堅守的陣地。投資者往往只能采取短期投資的辦法，以致股票換手率高，股票價格波動劇烈，股市動蕩不安。

總的來說，我國證券市場的發展還處在初級階段，加上經濟轉軌這個西方資本主義證券市場發展未曾有過的特殊的歷史環境，使得我們不可能完全照搬西方的模式，只能靠自己摸索。只有證券市場的穩定才能給與機構投資者提供一片健康成長的沃土，機構投資者的壯大定會加快證券市場走向成熟的步伐。

北京松島菱電設備有限公司

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在全面競爭時代，所有的競爭最終都集中在品牌的較量上。30年的改革開放，洋品牌紛紛涌入中國，他們正是靠品牌的優勢在中國立穩了腳跟，從而使我們明白無品牌即無競爭優勢。塑造品牌，雖說不是企業的唯一運營模式，但品牌所具有的高附加值、高利潤、強大的競爭力及市場號召力，促使我們必須走品牌之路。