房地產公司在香港IPO遇冷背后

陳宜飚

金秋十月，本應是收獲的季節，不過大部分的香港新股投資者卻顆粒無收。特別是近期赴香港上市進行IPO的內地房地產公司，包括恒盛地產和深圳華南城均遭遇首日“破發”局面，令不少散戶荷包大損。再也對新股提不起興趣。

月中(10月14日)掛牌的福建寶龍地產公司終于打破“潛水”局面，在臨時宣布降低招股價之后，該公司終于成功登陸香港主板，并在首日守穩招股價。不過寶龍付出的代價也不小，集資凈額僅剩下21.76億港元。比預期的集資規模33～49億大幅減少。寶龍的降價求穩策略為近年來罕見，因而也在香港廣受關注，雖然在金融海嘯之后不少新股赴港上市均出現潛水，但像寶龍這樣大幅度降低招股價，以保證平穩上市的公司并不多見。

IPO反射中資地產商窘狀

從幾家房地產公司的上市策略來看。很明顯，對于寶龍地產來說，平穩上市對它更為重要，否則它大可像去年的恒大地產，在最后時刻放棄上市或是延后上市計劃。

需要指出的是，散戶投資者幾乎沒有人喜歡首日破發的股票，這意味著投資者在該股上主市第一天便已經虧損；但機構投資者則不同。在香港，不少“大戶”憑借著巨大的財力，可以通過各種渠道獲得比招股價有一定折讓的“批發價”來購買新股，雖然承銷商或是發行公司會提出要求，讓這些大戶承諾持有這些沂價發售的新股一段時間，但是由于OTC市場(場內交易市場)的存在，大戶們往往見風使舵，達到盈利預期或是看到市場風聲不對，便會提前將手中的新股解禁。放盤給愿意接手的其他機構。

寶龍的折讓發行顯然對于機構投資者更為有利，特別是那些長線投資者，這顯示它或商許路演過程中獲得一些長線投資者的支持力度不足。

包括寶龍在內，大部分內地房地產商的上市首日的表現顯示，房地產股票目前并未受到香港投資者的熱衷擁戴，招股實際情況不容樂觀。更甚者，投資者并非只針對新上市的房地產公司。香港富豪鄭裕彤旗下的新世界中國近期宣布融資46億元的計劃時，便同樣經歷了股價暴跌的情況。種種跡象表明，投資者對于中國房地產業務前景有所擔憂。

但另一方面，內地房地產在新股頻頻破發情況下，即爭先恐后赴香港上市融資，在寶龍之后，又有以福建為基地的禹洲地產(01628.HK)決定于10月20日開始公開進行招股，恒大地產也將于11月掛牌，此外，龍湖地產也可能在本月內完成上市聆訊。新股市場的這種冷熱對比實在值得深思。一個簡單的解釋是，接近歲末，房地產商們的資金的確已經出現了困難。四大國有銀行自8月份新增貸款降至1600億元人民幣之后，9月份再次下跌至1100億元人民幣。巴克萊銀行的經濟學家曾對筆者透露，接下來幾個月，即使算上四大銀行，全中國銀行新增貸款也不會超過4000億元，這與年初的上萬億形成鮮明對比。

如果再考慮到國家對于房地產市場泡沫的擔憂，以及近期國企房地產公司在拿地項目中頻頻勝出，人們不難聯想到，大部分的中國房地產公司在歲末將遭遇的資金鏈考驗將是十分嚴峻。

在資金鏈之外，內地房地產行業近期的成交數據也將令海外投資者感受到危機環境中的投資壓力。公開資料顯示，內地房地產市場在8月份成交量已經出現顯著回落，深圳的當月成交水平比前7個月暴跌五成，而北京、上海的樓市的成交同樣出現了環比下跌，深圳9月第三周成交量環比降幅竟高達20.4％。

在融資受阻。加上行業發展受限制的情況下，對于內地地產商來說，現在上市固然無法融到最理想的資金規模，但是不上市可能風險更高，而且是“生與死”的考驗。

據香港投資界人士透露，不少內地的房地產公司為了尋求上市成功，跟之前入股的投行或是私募基金簽署了一些業績保障條款(也稱“對賭協議”)，如果這些公司無法在預定時間達到這些經營目標，或是取得上市地位，那么公司創辦人很可能要失去對公司的控制權。

從過去的歷史來看，在香港進行對賭協議的公司中，只有中國動向和蒙牛曾經取得較好的股價支持，其他大部分公司在金融海嘯中被這種協議折磨得體無完膚，企業創辦人也被擠出財富排行榜。

在面臨市場萎縮，信貸收緊，而且有可能喪失公司控制權的情況下，不少地產公司只能拼命往香港資本市場上擠。

招股定價博弈

在做出了上市決策之后，接下來的問題是，僅僅擠上香港主板就夠了嗎?新股上市能否不計成本?答案是否定的。

對于許多內地企業家來說，香港是成就財富夢想的地方。這里盛產富豪，而且是超級富豪。當年李嘉誠、李兆基、鄭裕彤、霍英東等財富人物的“發家史”或許讓人覺得有點遙遠，但是玖瓏紙業的張茵、阿里巴巴的馬云、騰訊的馬化騰等，這些當年并不出眾的創造者，在極短時間內便擠人中國大陸的頂級富豪版，也讓大多數內地企業家感到熱血沸騰。

從某種程度上來說，富豪之路在上市之初便已經確立，只不過需要上市公司的管理層付出一定的努力。從叵盛、華南城以及寶龍的新股定價策略，人們可以大體上看到發行人與投資者以及承銷商之間的博弈。

為什么新股上市首日通常要有一定漲幅?為什么有的IPO公司不愿意降低招股價，有的公司愿意降低招股價?這不僅在金融實務領域是個有趣的現象，同時在學術界也是一門討論了近半年世紀的話題，而且近年來越來越受到金融學教授們的關注。

通常來說，新上市公司都希望首日掛牌給投資者留下一個好印象，以方便日后再融資時有人捧場，因為對于大部分希望做大做強的新上市公司來說，日后再融資才是他們真正的上市目的，幾乎沒有人想通過IPO圈一次錢就跑。因此，新上市公司在定價時，會在市場預期的價格水平上予以一定折讓，學術界管這種定價策略為新股折價發行(IPO underpricing)。

除了公司本身的意愿，承銷商(通常也是包銷行)也往往有“壓價”的沖動，以減少自己的風險。通常每個包銷銀行都有一批固定的基金客戶，遍及全球。在香港，這批客戶以美、日、歐的基金為主，近年來，也有不少主權基金和中東基金加入，對于這些全球投資者來說，不論是恒盛、華南城，還是寶龍都不太可能是他們的長期投資對象——因為盤子太小，這些機構一旦出貨，便會直接損害到價格，對自己也不利——他們之所以會申購這些新股，往往只是看短期效益，而且占據其投資組合的份額極少，屬于“賺快錢”性質。這些人也往往會給投資銀行施加壓力，要求他們跟新股公司協商，降低招股價。

由此大家也可以看到，正常情況下，那些融資規模較大的新股，上市首日回報往往要低于同期的中小盤股份。近年來最明顯的一個例子是建設銀行H股在香港的上市，建行當年是全球最大的IPO項目，在路演過程中吸引了眾多長期投資者眼光。建行在了解到自己的受歡迎程度后，突然決定提高招股價，此舉打了許多短炒機構投資者措手不及，也令當時的承銷商摩根斯丹利公司付出不少的資金托市，以保證其首日不跌破發行價(香港新股承銷商有一定程度的“托市”義務)，但在E市次日便跌破了發行價。

如何在融資與吸引投資者之間取得平衡，這是新股公司啟動上市程序伊始便需要思考的，這也是其全球路演的重點。美國學者發現，公司是否愿意接受壓價行動，與當時所處市場環境有關。簡單來說，處于牛市的公司愿意“折讓”多一些，因為牛市時期市場普遍可接受的預期招股價比平時要高得多，上市公司在這種高預期價的基礎上，即使多打點折，也仍然有賺頭，不會損失自己的融資總額；相反，處于“熊市”的公司則對討價還價甚為反感，因為當時市場可接受的預期招股價已經比平時較低，這時如果公司在打折，將可能有較大的損失。

所以大家會發現，大市不佳的時候，往往新股潛水的情況比較多，正是因為新股公司不愿意降低招股價所致。

和內地不同，在香港，沒有人可以拍胸脯說新股一定賺錢；筆者相信，隨著內地市場的進一步成熟，“逢新必賺”的時代可能也將逝去。未來，投資者應該更多地關注招股過程中的博弈現象，并理解行業和公司情況，才能更好地作出自己的投資決策。