我國企業整體上市動因研究

金 梅 范寅霞

一、我國企業整體上市的動因分析

(一)我國現有制度政策的支持

20世紀90年代我國企業在經歷了兩次組建的高潮后，國有大型企業常常以企業集團的形式出現。我國已初步建立了現代企業制度和公司法人治理結構，有了一大批產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的國企。特別是清產核資、關閉破產、主輔分離、移交企業辦社會和社會保障制度初步建立后，一批國企主業精干、資產優良、人員合理、經營目標唯一，已經成為了現代意義的公司。國有資產管理體制改革后，中央國資委想借助股市的力量推動大型國有企業集團產權改革，于是積極推動央屬企業整體上市。因此，整體上市是進一步深化國有大中型企業股份制改革的必然要求。

(二)我國資本市場的推動

從整個市場來看，企業集團整體上市是其自身發展的必然趨勢。

首先，股權分置改革的成功為企業整體上市奠定了制度基礎，尤其是在股權激勵、市值考核等背景下，公司大股東更為關注上市公司的股價表現，這使得大股東更有動力將優質資產注入上市公司，分享股價上漲帶來的財富效應，實現權益價值的最大化。其次，整體上市可杜絕目前盛行的關聯交易、母公司與大股東惡意占用資金、違規擔保等股市頑疾。有利于增強投資者信心，提高公司信譽。第三，增加優質藍籌股可以強化內地股市。

(三)集團公司做大做強的內在動因

第一，追求協同效應和規模效應的動因。第二，實現資源配置最優化的動因。第三，追求企業管理效率優化的動因。第四，擴大上市公司流通市值的動因。第五，基于管理者內在沖動的動因。

二、基于中國鋁業整體上市動因的案例分析

(一)中國鋁業整體上市的方案

中國鋁業擬向山東鋁業和蘭州鋁業現有的除中國鋁業外的其他股東發行境內上市人民幣普通股(A股)，以換股方式吸收合并山東鋁業和蘭州鋁業，且本次換股吸收合并方案與山東鋁業、蘭州鋁業股權分置改革相結合。換股吸收合并方案的主要內容如下：

中國鋁業本次發行的人民幣普通股全部用于換取山東鋁業和蘭州鋁業除中國鋁業所持股份外、未行使現金選擇權的股份及第三方中信信托因現金選擇權的行使而持有的全部股份。換股吸收合并完成后，原山東鋁業和蘭州鋁業(除中國鋁業所持股份外)的股份將全部轉化為中國鋁業本次發行的人民幣普通股。

(二)中國鋁業整體上市的動因分析

中國鋁業通過換股方式吸收合并山東鋁業、蘭州鋁業，從而進一步發揮資源整合的協同效應，實現在國內證券市場上市，并完成山東鋁業、蘭州鋁業股權分置改革工作。本次換股吸收合并符合中國鋁業整體發展戰略和長遠發展目標，有利于實現中國鋁業、山東鋁業、蘭州鋁業三方股東的共同利益。

第一，進一步完善公司產業鏈。就行業集中度來看，國內氧化鋁行業產業集中度較高，電解鋁行業則較為分散。在當前全球的資源型企業不斷整合的背景推動下，國內的鋁工業行業的整合發展已是大勢所趨。

第二，實現公司一體化的戰略整合。中國鋁業換股吸收合并山東鋁業和蘭州鋁業后，兩個優質氧化鋁與原鋁企業全部進入中國鋁業，既可實現集中統一管理和一體化經營的公司戰略，又可以解決兩個A股上市公司所面臨的同業競爭問題、關聯交易問題及融資的局限性問題，有利于提升公司凝聚力和核心競爭力。

第三，搭建境內資本運作平臺。中國鋁業借機成功登陸A股市場，搭建境內A股資本市場平臺，獲得更廣闊的資本運作空間。中國鋁業通過本次吸收合并山東鋁業和蘭州鋁業并整體上市，建立在國內資本市場的平臺，為業務的高速增長提供資金支持。隨著融資平臺的構建，可以有更多的資金支持其下一步的并購擴張戰略，提升集團的核心競爭力。

第四，提高公司未來盈利能力。2006年12月31日，中國鋁業每股收益為0.60元。以2007年6月31日為合并報表基準日，中國鋁業換股吸收合并山東鋁業和蘭州鋁業后，每股收益為0.53，合并后和合并前每股收益有一定攤薄，但變化不大。合并完成后，中國鋁業控制的氧化鋁產能和原鋁產能有所增加，2007年上半年氧化鋁產量達484萬噸，較上年同期增長11.8％；鋁產量達133萬噸，較上年同期增長70.5％，有效增強了中國鋁業的市場競爭能力，有利于中國鋁業形成鋁土~-氧化鋁—原鋁完整的產業鏈。

三、結論與建議

(一)本案例的特點及示范意義

中國鋁業通過三公司吸并登陸A股資本市場，創新了資本市場運作模式。有著極其深遠的戰略意義：它標志著山東鋁業、蘭州鋁業兩家企業股改任務的順利完成；標志著在現行體制下，中國鋁業實施優勢互補、優化資源配置的一體化核心戰略的實現；標志著中國鋁業在實現國際融資的條件下，又成功地搭建起了國內A股資本市場平臺，將有利于在全球一體化的戰略框架下，借助內地資本市場，完善中國鋁業上、中、下游一體化的戰略；標志著中國鋁業可以在未來的發展中，順利實施三地資本市場的聯動，為中國鋁業尋求更為廣闊的發展空間，打造中國鋁業優質藍籌的極品形象。同時，這對于我國央企下屬上市公司完成股權分置改革、實現央企整體上市具有良好的借鑒意義與示范效應。

(二)對我國企業整體上市的政策建議

1、完善我國證券市場運行機制，改善上市公司資產質量。要盡快解決企業的歷史包袱問題。增強企業的盈利能力；研究解決股權分置、國有股流通問題；加快培育機構投資者和職業經理人；加快建設獨立董事隊伍。

2、加強監督管理，規范整體上市。應該警惕一些所謂的想做大做強的企業借著改制的幌子“圈錢”，監管層在審批上市時應該著重看企業集團有無優質資產，符合不符合正常上市的要求，在整體上市和正常上市之間不應該有任何區別。在二級市場上，尤其是信息發布澄清方面要有切實的雷厲風行的動作，以杜絕市場借機瘋炒。

3、完善換股并購相關法規體系。為了規范并購市場，促進其企業并購活動健康有序地發展，我國應該在總結近年來企業改革和并購方面的經驗與教訓，吸收國外并購法規的精髓的基礎上，盡快制定符合市場經濟基本規則，適用于國內外投資者，適應當前全球并購投資趨勢，適合我國國情，具有統一、透明、可操作性特點的并購法和相關的法律及實施細則，在現有的法規制度的基礎上進一步建立多層次的、操作性強的換股并購法律法規體系。

(金梅，1965年生，上海人，上海立信會計學院碩士。研究方向：公司治理與財務管理。范寅霞，1987年生，上海立信會計學院會計、本科生。研究方向：財務管理)