股神不能說的秘密

邁克爾·金斯利(Michael Kinsley)曾將“政治烏龍”定義為“政治家講了真話”并因此感到難為情。按照這一定義，沃倫·巴菲特(Warren Buffett)押注350億美元股市看跌期權(quán)的交易就是一起金融烏龍。

從表面上看，巴菲特的策略既不明智，也不符合他的特點。他控股下的伯克希爾哈撒韋(Berkshire Hathaway)最近股價重挫(現(xiàn)已回升)，原因是該公司在衍生品合約方面產(chǎn)生了約50億美元的賬面損失。

事實上，一位不經(jīng)意的觀察人士可能會犯嘀咕：一度指責(zé)衍生品是“金融大規(guī)模殺傷性武器”的巴菲特，當(dāng)他押注標(biāo)普500指數(shù)等四大股指在2019至2027年期間不會低于現(xiàn)行水平(指合約簽訂時的水平)時，到底想搞什么名堂。

在2006年致投資者的信中，巴菲特自己承認(rèn)了這一點。他寫道。此種交易“也許看上去很奇怪……你也許覺得奇怪，我們?yōu)槭裁匆孀氵@種可能出問題的東西?”

我們所了解和崇拜的伯克希爾哈撒韋是一個樸實友善的地方，巴菲特通過這家公司友好地敲定收購大型、優(yōu)秀美國企業(yè)的協(xié)議，這些企業(yè)從事的業(yè)務(wù)我們?nèi)剂私猓ㄉa(chǎn)口香糖、運(yùn)營百貨店，以及為家庭供電供暖等，而巴菲特對經(jīng)營者的誠實品質(zhì)贊不絕口。

但自從1967年首次收購一家保險公司以來。銷售期權(quán)實際上正是巴菲特為伯克希爾哈撒韋籌集運(yùn)營資金的典型方式。他的業(yè)務(wù)模式就是為承擔(dān)未來損失風(fēng)險而收取費(fèi)用，即保險費(fèi)或期權(quán)費(fèi)。巴菲特利用這些資金去收購可口可樂(Coca-Cola)和箭牌(Wrigley)等公司的股票或整家公司。

伯克希爾哈撤韋的每一個投資者都承擔(dān)著一份小小的風(fēng)險，一旦有朝一日巴菲特在一樁此類押注上失算，所引發(fā)的災(zāi)難性損失將把公司壓垮。這種情況迄今沒有發(fā)生過，但另一家美國保險集團(tuán)美國國際集團(tuán)(AIG)也是直到兩個月前，才需要援救的。

這就是伯克希爾哈撒韋的信用違約互換(CDS)交易價格高企的原因，因為銀行和投資者已習(xí)慣這家公司有可能會破產(chǎn)的想法。而直至不久前，這種情況還是不可想象的。該公司并無倒閉征兆，但這種想法也不完全是無稽之談。

在巴菲特傳記《滾雪球》(TheSnowball)中，艾麗絲·施羅德(AliceSchroeder)寫道，在1967年收購內(nèi)布拉斯加州保險集團(tuán)國民保險公司(NationalIndemnity)，以將伯克希爾哈撒韋的業(yè)務(wù)拓展至紡織業(yè)以外時，“巴菲特己摸索出一種全新的經(jīng)營方式。如果國民保險公司賺了錢，他就可以拿那些利潤去買其它企業(yè)和股票。”

此后，伯克希爾哈撒韋的資金基礎(chǔ)穩(wěn)步擴(kuò)大。如今它旗下有Geico汽車保險公司和通用再保險公司(General Re)，承受風(fēng)險最大的則是B-H再保險(B-H Reinsuranee)。用巴菲特的話說，B-H業(yè)務(wù)覆蓋著“沒有其它再保險商愿意或能夠承受的巨大風(fēng)險”，比如颶風(fēng)和地震。

巴菲特自己押注的股票期權(quán)屬于保險類籌資。他得到45億美元保費(fèi)，承諾賠付其他投資者的損失——如果在2019至2027年期間，股指跌破簽署合約時的水平。

這45億美元類似于保險保費(fèi)或浮存金。伯克希爾哈撒韋可用這筆錢進(jìn)行再投資，最后再來看必須賠付多少。目前，該公司浮存金總額龐大——從1967年的1850萬美元增至去年的580億美元，使其得以進(jìn)行如2008年9月買入高盛50億美元優(yōu)先股的交易。

巴菲特曾在幾封致股東的信中寫道：“浮存金妙不可言——如果它不是以高價獲得的話。”他的意思是，只要不發(fā)生持續(xù)的承保損失，伯克希爾哈撒韋就能運(yùn)轉(zhuǎn)良好，因為浮存金隨著時間而增長，為其它業(yè)務(wù)提供資金。

到目前為止，伯克希爾哈撒韋在承保標(biāo)準(zhǔn)和潛在損失估算方面都做得很好。在2004年的信中，巴菲特估計，如果一場災(zāi)難導(dǎo)致1000億美元損失，伯克希爾哈撒韋所受的損失將占到“大概3％至5％”。次年卡特里娜颶風(fēng)來襲，給伯克希爾哈撒韋造成了34億美元的損失。

他的期權(quán)很可能也將賺錢。在歷史性的嚴(yán)峻時期，上述賬面浮虧僅略多于保費(fèi)(此處不計現(xiàn)金的投資收益)，而且，在接下來11年內(nèi)不會發(fā)生實際現(xiàn)金損失。

這引發(fā)了一個問題：作為保險商，巴菲特有阿吉特·賈殷(Ajit Jain)精明嗎?后者為他管理災(zāi)難再保險業(yè)務(wù)。伯克希爾哈撒韋在一場自然災(zāi)害上損失了34億美元，而巴菲特將因金融動蕩遭受更大損失。

這也說明伯克希爾哈撒韋存在發(fā)生“黑天鵝虧損”(black swan loss)的弱點，近期形形色色的機(jī)構(gòu)都受到此類虧損的打擊。巴菲特為他認(rèn)為發(fā)生概率不大的事件提供保險，這種做法正是《黑天鵝》一書作者納西姆·尼古拉斯·塔勒布(Nassim Nicholas Taleb)所批評的交易策略。

但這絕不意昧著我們不應(yīng)再相信巴菲特，最近市場上似乎一度表現(xiàn)出這種態(tài)度。巴菲特從未隱瞞獲得浮存金所蘊(yùn)含的風(fēng)險；事實上，他在致股東信中特意解釋了這一點。

巴菲特正承受巨大的金融風(fēng)險，對此我們不應(yīng)感到震驚。他一直以來就在冒險，而幾十年來他已證明自己對此非常擅長。

因此，只要現(xiàn)年78歲的巴菲特仍然執(zhí)掌，我信任伯克希爾哈撒韋。惟一讓我擔(dān)心的是：他老人家的失效日期，可能比那些期權(quán)更早。