多頭的疑問：中國走出最低迷階段？

縹　緲

全球產能增長的份額，會是中國的增長；全球產能的退出，會在發達國家。但是我們必須警惕資金的大進大出，畢竟，無論是政策壓制，或是政策刺激，均不利于商業投資環境的穩定。

“兩會”期間，溫總理在《政府工作報告》中指出：“今年的政府工作，要以應對國際金融危機、促進經濟平穩較快發展為主線，統籌兼顧，突出重點，全面實施促進經濟平穩較快發展的一攬子計劃。”

此前，溫總理在與網友進行在線交流時，曾經談到：中國經濟很有可能已經走出最低迷的階段。這一判斷，獲得不少實際經濟數據的支持。

經濟已觸底反彈?

2001年后用電量成為觀察工業經濟狀況一個比較可采信的指標，學術界關于中國經濟已經穩步好轉的信心正是來由于發電量的改善。根據中電聯發布的數據，2月中旬以來，中國發電和用電量都恢復正增長。

2008年11月份發電2540億千瓦時，創下26個月新低，回落到2006年8月份的水平，之后不再下降。雖然2008年12月份同比發電量數據仍然下降，但是環比已經開始趨于穩定。2009年1月和2月，剔出春節因素(1月與2月的雙月數)總的用電量的降幅，同比也不再下降。其中，2月份全國用電量增長15％，環比增長13.2％，在南方，同比增長10％，環比增長8％。企業用電方面，輕重工業用電量，降10.57％和10.37％。除絕對數相對于去年，減少3.7％；考慮到今年氣溫較高，以及地方電網的節能調配；因此，從用電量的變化上分析，中國基礎經濟，有可能在2008年歲末和2009年年初，已經意外見底。

而困擾企業的庫存化水平也逐漸恢復正常，部分行業的去庫存化效率連企業自身都琢磨不透，企業庫存的快速回落，基礎原材料價格開始回升。相對于年初，原油價格升30％；銅價升42％；水泥升12％；螺紋鋼升16％；基礎工業產品需求的波動，必然造成價格波動；而價格的波動取決于供求關系的波動，那么到2009年一季度末期，企業存貨的下行期將會結束，股市的反應，也許是在2008年10月末，形成了本輪熊市的一個重要的低點，上證1664點。

這波價格過山車重創企業資產負債表，經濟低迷，企業在調整庫存之外，還必須對資本支出水平和財務成本進行調整，新的資產表是否出現需要調降的較大缺口?相對于西方發達國家，中國企業的流動資產，用資金杠桿比率較低，企業庫存與企業投資杠桿基本無關。因此，在新一輪的牛市到來之前，中國資本市場的多頭行情，可能不會有任何先兆。可以說，一旦企業的資產負債表得到初步平衡，A股市場隨時可能結束熊市，重新步入景氣周期。

本輪經濟低迷之后，就全球而言，特別是在某些發達國家，由于經濟危機，市場產能的退出也許不可避免，但就中國而言，由于政府啟動了對重要生產資料予以保護性的政策性“收儲”，用以支持企業盤活庫存，支持企業信貸，因此相對過剩的產能退出，已經逐漸緩和。

據相關數據，自2008年10月以來，企業中長期貸款的強勁增長，顯示“4萬億”的經濟刺激方案，以及“十大產業”的振興與扶持計劃，正在逐漸發揮作用。

也許，自2008年10月起，全球產能的增長(如果有所增長的話)，主要的份額，基本上是中國的增長；全球產能的退出，主要是在兩方發達國家。比如汽車、工程機械、醫藥和基礎化學工業品。

一個值得關注的行業是房地產業，2008年12月，國務院發布了《促進房地產市場健康發展措施》，中央明確將房地產市場“救市”的權力下放給了地方；以期盤活成交相對呆滯的樓市。房地產業已成為左右中國經濟的重要鐘擺，中國經濟要想明顯好轉，房地產非穩定下來，逐漸走好不可。反之，房地產一旦持續低迷，中國經濟很難步出泥潭。中央政府正是看到房地產領域的盤根錯節，不可能采用大一統的政策措施，放手給地方政府大膽嘗試，也許不失為不錯的次優選擇。當下房地產對地方財力的把控作用，量地方政府已有對策。

而新年之后，各方資金不斷地注入A股，且有愈演愈烈的趨勢；其著眼點，仍然是基于中國的基礎經濟的產能，以及人民幣資產(主要是固定資產)的中期價格，均不會受到本輪金融危機的劇烈沖擊——最明顯的莫過于此前業界曾經預計的“房地產開發商”之問的“大并購”，直到現在為止，連個影子也還沒有。

最鬧心的就業問題，其前景也正在向好的方向轉化。

由于人民幣對美元匯率的相對穩定，外貿訂單逐漸回升。相關行業的股票，比如紡織、食品、消費品和家電行業，近期的走勢，已經給出了答案。

據海關數據，中國1月貿易順差為391億美元；2月貿易順差大幅收窄，僅為48.41億美元，遠遠低于此前預期的273億美元。其中，2月出口同比下降25.7％，預期下降5％；2月進口同比下降24.1％，預期下降25％。

工業和信息化部部長李毅中在“兩會”期間透露，受外部環境變化的沖擊，中國約有7.5％的中小企業歇業、停產或者倒閉。

但是，與周邊地區、國家貿易信貸的枯竭形成比較鮮明對比，人民幣信貸業務是最近6個月以來，唯一真

正呈現正向增長的信貸投放，特別是中長期貸款的強勁增長，將部分抵消人民幣匯率的市場波動，支持中國沿海地區的粗加工工業——當然，外貿轉暖，但仍偏冷，人們希望向好的趨勢能夠繼續下去——根據“菲利普斯曲線”(宏觀調控曲線)，“通脹率”與“失業率”，本身是一種“互補關系”，當經濟前景不變時，通脹率低，失業率就高；如果資源投入不足，商品滯銷，市場就會自然地進入負循環，甚至進入經濟衰退。

不利因素仍然明顯

與此同時，我們必須要考慮到各種不利于資本市場發展的外部因素，不能盲目樂觀。不利因素之一，自2008年三季度以來，中國經濟增速快速下滑，尤其是工業生產急劇放慢，疑似“硬著陸”。我們不能低估上年全年在“去庫存化”和“消化落后產能”這一方面的政策打壓對于企業的負面影響；同時還要警惕個別企業的“去存貨化”和“休克療法”，割肉割在地板上，這將形成財務數據的“空心化”。在這方面，巴菲特老先生也已“看走了眼”，坦陳“追悔莫及”。

不利因素之二，為了遏制經濟增速下降，最近以來，貨幣流動性迅猛增加；去年11月、12月、今年1月和2月，新增信貸分別超過4000億元、7000億元、1.6萬億元和1.07萬億元。廣義貨幣(M2)增速連續3個月回升，去年12月末、今年1月末和2月末，同比分別增長17.8％和18.8％和20.06％。

然而在企業自主投資意愿下降的背景下，再充沛的貨幣流動性，也無法有效釋放到實體經濟領域，進而刺激民間投資。

對此，我們必須警惕資金的大進大出，事實上，政策壓制與政策刺激，并不利于商

業投資環境的穩定。從目前分析，在各個資金渠道中，有相當部分的流動性貨幣，已經通過票據貼現流向股市，或者高風險市場(1月份1.6萬億的新增貸款、6200多億元的票據融資)。

不利因素之三，周邊市場不穩。以資本市場而論，到2月底，全球股市的總市值為28萬億美元，與去年底相比減少約4.56萬億美元；凈值蒸發14％。其中，金融股票總體而言，跌幅巨大。其間，花旗集團的總市值，曾經跌到50億美元，股價曾經跌到0.97美元——對此，我們要防止在刺激經濟復蘇之中“單兵冒進”，如果外圍市場的整體恢復，比我們想象的慢，我們必須看好退路，隨時準備把打出去的拳頭，再收回來——因為畢竟，刷油漆把自己“刷進墻角”，不是好本領!

值得警惕的是我們的近鄰日本，在2008至2009的“財年”之內(以4月1日為起點的“財年”)，已有42家上市企業倒閉，創歷史新高。

事實上，關鍵的關鍵，在于“保8”。一鼓作氣，再而衰，三而竭——“經濟刺激初步見效”，只不過是經濟前景堪憂、前途多舛的另外一種說法——經濟刺激總會見效，但它不會總見效。

多頭的疑問

由于美元戰線的逐漸收縮，此前曾經陡峭的商品期貨價格曲線正逐漸變得平緩，此前眾多大宗商品價格，在跌破生產成本之后，似乎市場中期底部跡象，已經顯現。

一個重要的期貨交易指標，路透CRB指數，至今橫盤80多天。WTI原油期貨4月合約報每桶45.75美元，12月到期的合約報51.60美元，近期合約較遠期合約便宜了5.85美元，在2月中旬，兩者價差最高達到12美元。

一般來說，在期貨市場上，近期合約價格反映的是主力多頭的“最低預期”，而遠期價格則表現了產業多頭的“最低預期”，交易商與生產商的預期差別越大，市場的風險預期越大。

但是，過大的交易差價，會導致做多大宗商品的成本非常高昂，因此，到3月中旬，我們可以預估出，原油現價，僅有不到30％的交易商，看淡后市。遠期合約升水的迅速縮小，說明6月和12月合約，已有主力進場，這也是經濟見底的信號之一。

但是基礎材料市場的交易，仍不明朗。鋼鐵業的巨頭紛紛減產，如阿賽樂·米塔爾集團宣布，將把去年四季度做出的減產45％決議，延長至今年一季度末，直至將庫存清理完畢為止。

同期，中國鋁業也曾于去年底宣布，由于市場需求減弱，公司計劃減少電解鋁產量18％，同時氧化鋁產能閑置38％。石油化工領域，在國內市場占據支配地位的中石油和中石化，旗下大型煉廠今年也紛紛減產。

庫存和產能清理正在深入進行，不過對于商品市場而言，由于價格已進入相對低位區間，這極大削減了繼續下跌的可能。全球目前唯一不確定的市場是歐洲，而歐洲主要是東歐，消費環境依舊不振，庫存和產能清理沒有結束，商品價格和產量依舊缺乏反彈的動力。多空因素交織，近期，商品市場出現罕見的均衡態勢，尤其國內鋁、鋅、燃油、棉花、大豆等品種幾乎全線橫盤，似在構造“平底”，似乎正在醞釀一輪多頭行情。

“救市”能扛多久?

重要的問題，仍在股市。在國際市場，一年前，蘇格蘭皇家銀行并購荷蘭銀行花了1000億美元。但若按2009年3月第二周的收盤價，同樣的價錢可以買下美國銀行(BAC：368億美元)、摩根士丹利(MS：237億美元)、大都會人壽(MET：145億美元)、花旗銀行(C：96億美元)；還可以用剩下的美元，再收下時代華納(TWX：98億美元)，以及美國國際集團(AIG：13億美元)、通用汽車(GM：16億美元)和26億美元的現金。

在內地市場，當前仍在不斷震蕩之中，等待新的方向。而在2008年3月18日，“兩會”結束當天，深滬股市，大幅下跌接近5％，上證盤中暴跌200多點，近700只股票，一度跌停——上證由此徹底告別4000點，向下方向正式確立。

目前的多頭力量，其實主要得益于各國政府的救市預期。自2008年9月以來，以美國的幾大投資銀行先后出事為標志，全球金融市場經歷了百年不遇的空頭洗禮——各國政府和央行紛紛出手救市，降低利率、注資、減稅、擴大財政支出。不過問題并沒有得到解決。

美元和黃金是本輪危機下，市場資金避險的港灣。去杠桿化進程以及大面積地收購華爾街的金融資產，吸引著美元從全世界回流美國，并推動美元指數從70點附近直上88點。而美元會否進入新的跌勢，目前不得而知。

事實上，從技術的角度分析，美元強勢，本身就是雙刃劍。美元該跌不跌，由此市場就已知道，近期金融危機，對于全球經濟的實質性打擊，有多么嚴重——這個嚴重，不是我們以為它很嚴重，它就很嚴重，而是它已經嚴重到了我們必須接受它，誰也別想去改變它的后果，發達國家不行，發展中國家同樣不行!接受而不是改變，能不折騰，就別折騰；一切尚需時間來下結論。

從歷史數據分析當前的市場，筆者個人的判斷是，今年全年主要的熱點會在期貨市場，價格預期應當相對穩定；商品市場的反彈，隨時可能發生。大宗商品產易市場，從來都是“快市場”，重要的期貨品種，從空頭市場，轉化為多頭市場，一般只須5天。反之同樣如此。