養老基金投資基礎設施的可行性探討

張孟見

中圖分類號：F840.6 文獻標識碼：A

內容摘要：養老基金投資基礎設施建設在我國正處于論證階段，本文根據廣西現實情況，通過對基礎設施建設尋求資金和養老基金尋求投資渠道兩方面的分析，并結合養老基金投資的原則要求，充分論證了這一投資渠道的合理性。在此基礎上，文章結合國家對北部灣經濟區的特殊優惠政策，對這一投資的方式和前景進行了探索。

關鍵詞：北部灣經濟區 養老基金投資 基礎設施

經國務院同意，《廣西北部灣經濟區發展規劃》印發并貫徹實施，這標志著廣西北部灣經濟區開放開發正式上升為國家戰略。廣西北部灣要想獲得未來一段時期的高速發展，加大基礎設施的建設是首要之急?，F代經濟發展表明，在工業化階段，基礎設施領域不僅通過自身的發展推動經濟增長，而且作為一種誘發性投資，可以將民間部門的生產潛力釋放出來，進一步增加全社會的產出，使國民財富達到一個較高的水平，也就是通常所講的“乘數效應”。廣西基礎設施建設要全方位吸納資金，除爭取財政投資、銀行貸款和證券融資外，還應考慮打通社保基金中可接受長期受益的基金—養老基金—投資基礎設施的通道。因為，廣西養老基金（指包括個人賬戶基金、企業年金基金以及全國社會保障基金在內具有完全積累性質的養老基金）和基礎設施領域有著諸多的契合點，這種契合在當今的宏觀經濟環境下更顯突出，因為北部灣經濟區建設需要大量資金，廣西養老基金迫切需要尋求資本市場之外的合理投資渠道。

北部灣基礎設施建設需要養老基金的參與

（一）北部灣基礎設施建設需要更有效率的投資來源

現今大部分基礎設施的經營和服務是由政府財政來做的，效率低下。新公共管理理論認為，官僚機構的目標并不是利潤的最大化，而是機構及人員規模的最大化，這就會產生超額生產公共物品的傾向，這種“過剩”產品或服務最終是以社會所付出的巨額成本為代價的，它是一種社會浪費。因此，政府和其它公共部門投資的基礎設施項目，往往存在管理不善的情況，設備不合格，工程質量差，造成了嚴重的浪費現象。政府投資不以利潤最大化為目標，其決策者和經營者不具有對經營成果的剩余索取權，缺少效率的激勵將使大量資金在貪污、浪費、決策失誤中損耗，項目建成后實行事業管理模式造成政企不分、職責不清、機構效益低下。作為追求利潤的養老金的介入，勢必將節約稀缺公共部門資源，改善基礎設施的質量，提高其利用效率。

（二）大規模的養老基金是解決基礎設施建設資金不足的堅實保證

幾年來，廣西的基本建設投資呈現了快速增長之勢，占GDP的比重逐年增加（見表1）。

進入“十一五”期間，處于對接東盟、建設北部灣經濟新區和發展廣西的關鍵歷史時期，面對新形勢、新任務，廣西基礎設施建設將呈現更加迅猛的增長。面對如此龐大的基金需求，僅靠國家財政和商業銀行對基礎設施的資金支持是遠遠不夠的，還必須有其他投資者積極參與。但是，不管是民間集體投資還是私人資本投資，都由于缺乏政府的稅收支持，造成收益率低，加上基礎設施領域投資存在所有制壁壘，二者投資基礎設施進展緩慢。面對著資金缺乏這一尖銳的問題，決定了在今后很長一段時間內，廣西基礎設施建設將需要大量的其它非政府資金的介入，巨大的養老保險基金可以滿足這種需求。

（三）基礎設施投資的機制創新對其它資金的介入提供了理論支持

為了適應我國加入WTO、世界經濟增長減緩的新情況，我們應加快基礎領域的改革和機制創新步伐，建立充分的市場競爭機制，打破不合理的壟斷和管制，提高基礎領域的競爭力，這也是對政府職能進行重新定位的客觀要求。從發達國家的經驗看，私人能夠完成的基礎設施項目政府絕不插手，而政府提供的公共產品則更多地集中于醫療、教育、社會保障等福利性開支。但我國應該借鑒發達國家的經驗，其它資金介入基礎設施建設，代表了市場經濟的發展趨勢，是推進基礎設施領域市場化改革的必然。所以，政府職能的重新定位，基礎設施領域投資的機制創新，為養老基金投資基礎設施領域提供了制度上的保障。

養老基金投資基礎設施的提出

廣西的社會保障基金投資面臨著和國家同樣的怪圈。一方面，為了保證基金投資的首要原則——安全性，國家規定我國的社會保障基金應大部分投資于國債或銀行；另一方面，投資國債和銀行這些收益低的領域，使得我國的社會保障基金無法很好的保值增值。據統計，2001-2003年，由于我國處于低通貨膨脹和通貨緊縮時期，基金收益僅僅通過銀行存款和國債是可以保值的，但到了2004年，基金收益率小于通脹率，實際上基金連最基本的保值目標都未能達到，更何況，我們認為社會保障基金僅達到保值的目標是根本不夠的。所以，為了保證安全而限制投資，在限制下資金無法保值增值，這就產生了怪圈。這就要逐步放寬投資渠道的限制，進行多元化的投資。實際上，不管是國家社?；鸸芾頇C構，還是基金投資者，都希望基金有很好的收益。但由于資本市場不完善，在加大其他領域的投資上，國家社?；鸸芾頇C構和基金投資者都躑躅不前。

資本市場狀況作為基金投資外部環境的重要內容，對保障基金的流動性、風險分散的能力和信息獲取的能力等都會產生決定性的影響。發達國家的經驗也表明，基金投資與投資環境有很強的關聯性，起著相互促進的作用，投資的成效有賴于投資環境的成熟程度。從我國整體情況看，資本市場主要存在三個方面的問題：

第一，債券市場上，一方面是國債投資品種少，且期限結構不合理。與其他證券相比，國債的信用高、發行量大、流動性最高，成為保障基金投資的理想渠道。但是，養老基金從收益率和給付期限的角度選擇國債品種，客觀上要求國債券面形態、付息方式、期限結構等方面呈多樣化。但我國目前國債期限結構缺乏合理的分布形態，55%以上的國債為3-5年期，這種單一性不利于投資組合。另一方面，國債收益水平也呈逐年下降趨勢。長期以來我國國債的收益率只比同期銀行的收益率高1-1.5個百分點，并且隨銀行利率的變動而波動。在經歷了幾次連續銀行利率下調之后，國債的收益水平也顯著下降，無法適應保障基金的預定利率。

第二，股票市場上，也主要有兩個方面。一方面是股票市場的結構不是很合理。因為，我國上市公司主要集中在以制造業為主的夕陽行業和勞動密集型行業，而高科技企業比例較小，使得上市公司整體持續能力不足，投資價值不高。在投資主體方面，我國股票市場散戶較多，機構投資者較少，穩定性不足。另一方面，我國股票市場存在嚴重的投機現象。一般而言，證券市盈率應圍繞理論值（理論值=1/同期存款利率）上下波動，而我國的市盈率卻高出理論值幾十倍。另外換手率過高也表現出投資人投機心理過度。股市成交量和股票指數大幅波動的現象也有過度投機因素在起作用。

第三，政策環境障礙。立法不健全，監管不力，一直是我國資本市場面臨的重大問題。由于法律制度的不健全，導致管理層對資本市場側重調控而疏于監管，市場秩序存在著諸多漏洞和很大的違法空間，再加上我國資本市場缺乏自律機制，就使得資本市場的有序化程度非常差，券商操縱股價、短期做空等事件屢屢發生。

由于我國資本市場存在的以上問題，廣西如果將養老基金投入我國股市，期待解決現存收益率低下。所以，在資本市場中，我國現階段養老金投資的現狀就是，投資于股票市場風險太大，投資于銀行或國債收益率又太低。養老金也許應該嘗試拓寬它資本市場之外的投資渠道了。

廣西養老基金投資基礎設施領域的可行性論證和展望

（一）廣西養老基金投資基礎設施符合原則的要求

投資學歸納過基金投資的四大原則：安全性、收益性、流動性和社會性，養老基金也不例外。所以筆者認為，只要是符合這四個原則，并符合廣西實際發展需求的投資渠道，都可以嘗試。下面做具體分析：

從安全性上分析。首先應該聲明，投資真正的安全性應理解為資金的實際安全性，即投資的本金及其產生的收益能夠保值，能夠抵御通貨膨脹風險，不降低其實際購買力?；A設施所共有的一個特點就是他們所提供的都是與人們生活和社會正常運轉密切相關的公共產品，這一特征決定了它們的使用需求都具有持久性和穩定性，而持久穩定的需求在很大程度上對所投入的資金的回收和盈利給予了保證。所以，投資基礎設施沒有暴利的可能，也沒有血本無歸的擔心，償本付息一般只是時間問題，這顯然符合養老基金投資安全性的特征。另外，投資到銀行存款或國債部分的養老金有時會無法抵御通貨膨脹的風險出現虧損，這也可以靠基礎設施投資的收益進行彌補，這也使養老基金的投資分布更加合理。

從流動性方面看，本文討論的主要是具有完全積累性質的養老基金，所以對基金流動性的要求并不太高，投資基礎設施領域是可以滿足這一要求的。因為，一般年輕人從參加工作到退休之間的繳費可以長達30年，而基礎設施項目的建設周期和還款周期一般不會超過這一時間。特別是作為經濟新區的廣西北部灣經濟，是國家的重點建設目標，國家希望看到一個迅速崛起的北部灣，是決不允許如此長的收益周期的。

從收益性分析，基礎設施的施工建設一般為 4 至 8 年，產業壽命較長，運行維修費用相對較低，積累的利息較高，基礎設施建設一般都擁有長期穩定的收益。從廣西現實情況看,具有巨大生命力的北部灣經濟區，在未來的時期內，隨著經濟的蓬勃發展，也必定會有不錯的收益。從理論上來看，基礎設施投資收益率可能不及高風險高收益的股票，但在股票市場總體收益情況不佳的條件下，基礎設施投資的收益相當具有吸引力的。與現有的投資種類銀行存款、國債等相比，基礎設施項目回報水平也都明顯具有優勢。

這一投資具有重大社會性意義。我國社會保障基金的投資必須用于對經濟和社會有益的項目；除了必須與社會利益一致外，還應注意與政府經濟政策是否一致?？梢哉f，我們把養老基金投資基礎設施領域，是完全符合這一規定的。由于基礎設施都具有一定的公共產品性質，可產生巨大的外部正效應，滿足了社會公益性的要求。廣西如果把養老基金投資到北部灣經濟新區的基礎設施領域，也是在支持環北部灣地區及整個廣西的經濟建設，符合廣西政府的經濟政策。

（二）廣西養老基金投資基礎設施有了政策支持

反對養老基金投資基礎設施的人，把沒有合適的投資模式作為一個重要原因。因為，投資模式是投資成敗的關鍵。根據國外基金投資基礎設施的成功案例，養老基金投資基礎設施領域主要有債券、貸款和資金信托三種模式。由于貸款的風險較高，資金信托的管理和法規在我國還不太完善，所以筆者認為，廣西養老金投資基礎設施，宜采取債券的方式。特別是國家剛剛決定給北部灣經濟區以極大的政策支持，使得這一模式更加可行。

國家目前對北部灣經濟區的政策支持包括五個方面，其中金融改革方面的支持是，國家支持在北部灣地區設立地方性銀行，支持符合條件的企業發行企業債券。建立地方性銀行，融資肯定是個大問題，廣西的養老基金完全可以抓住這一機會，與政府進行合作，介入其中，購買基礎建設型企業債券。這在資金安全和收益上都是可行的。在安全性上，有國家政策的支持，又有地方政府和銀行的信用擔保，是基本可以保證的；在收益上，發行企業債券的企業是符合一定條件的，在行業中是效益較好的，又處于北部灣經濟發展的大潮中，效益肯定也是可觀的。

當然，養老金不管以哪種方式投資基礎設施，都是存在著一定的市場風險和信用風險的，這就需要采取一定的措施進行規避，例如可加強市場管理，完善相關的法律法規，在養老金投資基礎設施的比例上，也應該合理和適中，這些有待于進一步論述。

參考文獻：

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