世界金融危機下價值投資者的決策困境

曾令逸

很多中國的證券投資者，往往帶著過于強烈的功利性去學習價值投資，把投資和投機混為一談。把以公司管理和財務分析等以基本分析為主的價值投資和以分析市場趨勢為主的技術分析混為一談。以為巴菲特價值投資理念能幫他指點迷津，否則他們就認為價值投資“中看不中用”，其危害不言而喻，這也混淆了投資和投機的界限。正本清源，還原價值投資的本質，對于當前證券市場投資決策非常重要。

一、中國投資者對于價值投資的誤區

2008年10月17晚間，巴菲特在《紐約時報》的周五社評中表示：“我并不想預測股市，而且我重申對股市短期走勢毫無頭緒。盡管如此，我還是會投入股市?！睘榱酥v的更清楚些，更直白些，他補充道:“我不會預測股市的短期行情，我對股市在一個月甚至一年后是否會漲還是跌完全沒有把握?！?/p>

巴菲特甚至對那些預測經濟或股市的底部的行為本身是否真的有用也表示質疑：“在市場恢復信心或經濟復蘇前，股市會上漲，而且會大漲，因此，如果你想等到知更鳥報喜，那春天就快結束了”。

一般人很難理解，在一個像巴菲特這樣的偏執狂式地追求股票投資可確定性的人的理念里，其哲學背景竟然是不可知論，信奉的哲學思想是測不準定律。

巴菲特的謹慎和執著地追求可確定性，就是源于他堅信市場的不可預測性，也堅信任何所謂的“科學”“合理”的分析預測模型、組合投資策略都無法真正持續正確地預測市場的走勢，從而規避市場大幅下跌帶來的損失，幫助你在市場非理性上漲中賺得盆盈缽滿。他堅信“要想真正持續地在股市中賺到錢，最好的辦法還是投資集中投資在少數幾家財務穩健，具有強大競爭優勢并由能力非凡、誠實可信的經理人所管理的公司股票上，并以合理的價格買進這些股票，這樣投資損失發生的概率通常非常小”。

曾經很多人質疑巴菲特投資理念的有效性，懷疑這個既不能幫助逃頂，也不能幫助抄底的理念是否真的是那么神奇，或者說就是個不中用的“花架子”呢？有人因而斷言，如果讓一個猴子在鋼琴上不停地跳舞，遲早他會跳出一首媲美貝多芬交響曲的優美樂章。巴菲特只是那只幸運的猴子而已，只是命運之神特別垂青他的緣故。

在回答來自這些技術派“精英”的挑戰時，他曾這么慷慨陳詞——如果讓1億人拋硬幣，每次淘汰一半的人，總有最后幾個人連續幾十次拋出硬幣的正面來。在一般人看來，都明白這實際上只是運氣而已，是個隨機事件，不是你就是他，1億人中，反正有幾個人一直能拋出正面，他指出這就是技術派的成就。

二、巴菲特投資理念在短期市場預測方面的局限性

相反，作為理所當然的唯一公認的“股神”，作為把“永遠不要虧錢”作為座右銘的巴菲特而言，他也失敗過，也犯過平凡人犯過的錯誤。雖然此次全球金融危機，也曾讓巴菲特創造過在33天內凈賺80億美金的輝煌，但財富就像天上的云彩一樣，永遠是那么飄浮不定。

2008年10月號的《名利場》雜志，最近經過仔細核算，發現“股神”巴菲特的損失達到了160多億美元(總資產的1/4)而赫然位居最大輸家排行榜的第二位!僅次于第一位的拉斯維加斯的賭場老板謝爾登·阿德爾森，后者資產減少了211億美元，其財富自275億美元劇減至26億美元。巴菲特的好友比爾·蓋茨損失了120億美元，排行第5。

另外，此次次貸危機他也不是完全沒有沾邊，事實上他也投資了導致危機發生的很重要原因之一的金融衍生品，僅巴菲特公司第一季財報顯示的情況，就證實他投資的94種衍生品帶來的帳面高達16.9億美元。其中credit default swaps(CDS，信用違約合同)即為此次金融海嘯之亂源。從另外一個角度看，此次危機，巴菲特也有一份責任。好歹寬容的中國人有句俗話叫“金無足赤，人無完人”。

1987年的美國股災，巴菲特也沒有逃脫，面對一度大幅下跌的指數，他也什么都沒有做，他和普通投資者一樣忍受財富的巨大縮水。與眾不同的是，在其他人狂拋股票的時候，他在辦公室里安靜地看報紙，讀報表。有人說，可能他是唯一一個在大崩盤時沒有看行情的投資人。

巴菲特曾經三次向公眾建議買賣證券，并非馬上應驗，但事后一定獲利非淺。第一次是1974年，在當年11月1日的《福布斯》雜志上，巴菲特說：“現在是投資致富的時機!”當天道·瓊斯收于665.28點，一個月后道指跌至577.60點，然后開始一輪大牛市。第二次是1979年8月6日，當時道指是846.16點，8個月后跌至763.40點，為熊市劃上句號。第三次，1999年11月22日，在別人都為網絡等虛擬經濟瘋狂時，他公開譴責網絡泡沫造成人們的貪婪，結果3個月后道指創出11722.98點歷史記錄后，網絡泡沫引發了隨后的幾年熊市。

所以，試圖通過學習巴菲特投資理念而準確逃頂抄底的投資人，如果有此幼稚想法的話，你也可以放棄學習巴菲特投資理念了。因為他的故事會讓你很沮喪，他并非精確。

還是應該誠實地說，在中國市場上，在逃頂抄底方面，“第一散戶”楊百萬要比林園要精準得多，這個無愧于他的稱號。我仔細留意過他，他確實就像傳說中擁有特異功能的大仙一樣，或者說像泥鰍一樣，在泥濘的中國證券市場里“鉆進鉆出”，正如他自己所說，2007年5月30號大跌前他跑掉了，5000點以上他又溜掉了。反觀林園，他的林園信托計劃則從6124點滿倉到現在1700點，損失甚至超過大盤。

為了更準確，我摘抄一段權威媒體的報道——“經多家媒體的頻繁報道，人們對林園炒股發財的故事耳熟能詳：1989年以8000元起家涉足股市，到2007年初個人資產至少4億元。2007年上證綜指漲到6000多點的時候，有記者推算，林園的資產甚至超過20億元。其年均復合增長率高達98%。他的“中國股神”名號為央視某欄目所授，《北京青年報》2006年6月還頒給林園‘中國巴菲特的美譽。今年股市大跌，林園也未能幸免，林園總結說，自己資產縮水的程度‘跟指數下跌幅度差不多。林園也不否認以他的名字命名的基金，虧損也在50%左右?！弊鳛橐粋€價值投資者，筆者誠實地說，在預測頂部底部方面，包括巴菲特、林園等都不是高手。明顯的是林園不如楊百萬，甚至不如有些機靈的散戶。但是大家應該看到的事實則是，具有可比性的是，巴菲特身價620億美金VS江恩的講課為生，10億級的林園VS百萬級的楊百萬。事實讓我們深思，數據讓我們反省——即將加入股票市場的股民朋友們，在你正式投入市場前最好能明白投資與投機的原則，以及投資與投機的結果。

三、投資與投機：巴菲特投資理念的本質是什么？

巴菲特說：“我是一個比較好的投資家，因為我同時是一個企業家。我是一個比較好的企業家，因為我同時是一個投資家?！贝蟛糠秩艘词瞧髽I家，要么是投資家，只在一方面擅長。而巴菲特既是投資家，又是企業家。這種獨有的交叉性經驗，是他取得巨大成功的最重要因素之—。“這種經驗，使我在商業和投資領域都能從容地作出正確決策。”巴菲特并非生下來就同時具有這兩種才能，他的才能也并非一下子獲得的，而是一步一步逐漸進化的。先是小企業家，然后成為投資家，再成為既通過股市投資企業，又在股市之外收購企業的投資家加企業家的雙重身份，而且通過保險業務創造的巨大現金流，把股票投資和收購完美地結合在一起。他的投資策略進化到一個新階段，他的財富也不斷上升到新的高度，最終成就了世界首富的驚人財富傳奇。

《巴菲特傳：一個美國資本家的成長》這本書詳細描寫了巴菲特的三個“進化”階段：其一，青少年巴菲特，成功的小企業家，從0到9800美元；其二，青年巴菲特，成功的投資家，從9800美元到2500萬美元；其三，中年到老年巴菲特：投資家+企業家，從2500萬美元到620億美元。毋庸置疑，巴菲特這種超乎常人的成就使得他成為美國傳奇的獨特形象，更重要的是，他的成功成為全世界夢想家們的希望和承諾。

巴菲特的成功進化，重要一點是他不斷地檢討自己，在檢討中進化。比如，他在每年年報中檢討自己，把自己置于一種很清醒的狀態，給自己一種檢討的機制。我們知道在股票市場上，你賺錢賺多了，賺了一段時間，你就會放大自我，放大自己的判斷力，放大自己的預測能力，然后就會吃虧，甚至會犯大錯誤。人在成功的情況下是很難持續成功的，就是因為不能檢討自己，不能很清醒，以致犯下大錯。

巴菲特說過，投資要想成功“問題不是在于你做對了多少事情，而是少犯錯”。但是，正如所有人的成長歷史一樣，犯錯是成長必不可少的一部分。巴菲特價值投資理念成熟的歷史，實際上就是他不斷檢討、不斷糾錯、不斷進化的歷史。

巴菲特最終認識到“以一般的價格買入一家非同一般的好公司要比用非同一般的好價格買下一家一般的公司要好得多”這個非同尋常的思想是走過了一段曲折的道路。他說，“在犯下新的錯誤之前好好反省一下以前的那些錯誤倒是一個好主意。所以讓我們稍微花些時間回顧一下過去25年中我所犯的錯誤?！薄爱斎晃宜傅牡谝粋€錯誤，就是買下伯克希爾公司的控制權，雖然我很清楚公司的紡織業務沒什么發展前景，卻因為它的價格實在太便宜了，讓我無法抵擋買入的誘惑。雖然在我的早期投資生涯中買入這樣的股票確實讓我獲利頗豐，但是到了1965年投資伯克希爾后，我就開始發現這種投資策略并不理想?！?/p>

在伯克希爾等投資的失誤使巴菲特走出了格雷厄姆只投資于一般企業廉價股的局限，吸收了費雪投資于優秀企業的投資思想，他說：“我開始對以合理的價格買進優秀的公司很感興趣”。巴菲特表示，“我在進化，我以非同尋常的速度從猩猩進化到人類”。巴菲特對此承認道：“如果我只學習格雷厄姆一個人的思想，就不會像今天這么富有”。他總結自己的投資理念85%來自于恩師格雷厄姆，15%來自于費雪。

從巴菲特理念的進化過程我們可以看到，巴菲特的投資理念正如他所投資的企業一樣，是一個具有自組織性的、有再生能力的、螺旋式上升的、開放的生命系統。

（作者單位：海南大學經濟學院）