私募股權基金在中國的退出機制研究

李　景

【摘 要】建立順暢的退出機制是私募股權基金取得成功的基礎，本文結合我國目前私募股權基金退出機制的現實情況以及存在的問題，對我國如何完善改進私募股權基金退出機制進行分析，并提出相關建議。

【關鍵詞】私募股權基金 退出機制

加入WTO是海外私募股權基金進入我國的開端和契機。私募股權基金指以私募方式籌集資金、針對`非上市企業進行股權投資的基金，往往是長期投資，流動性比較差。投資者按照其出資份額分享收益、承擔風險，最后出售持股獲利。投資者的目的就是在合適的時機退出企業獲得高額收益，因此退出是他們最關心的環節。近年來中國本土的私募股權基金開始飛速發展，但市場份額和影響力難以與外資私募股權基金相抗衡。其中一個重要的原因就是我國私募股權退出機制不完善，本文主要分析中國私募股權基金投資者可選擇的退出機制以及這些機制存在的問題，并給出建議。

一、中國私募股權基金退出現狀

風險投資家在確定需要退出風險資本后，會根據實際情況選擇退出方式以獲取最大的收益。國際上私募股權的退出方式主要是公開發行、并購回購、交易退出、清算退出。近幾年，中國私募股權基金IPO實現的退出明顯增多，其他幾種方式很少使用。根據清科-中國私募股權投資數據庫統計，2007年私募股權投資市場共發生236筆退出交易，其中以IPO方式退出的案例筆數為179筆。

對退出方式進行統計的結果如下：

由數據可以看到，我國私募股權基金主要選擇上市退出，這主要由于上市退出回報率最高，其他方式障礙又大。并且中國缺乏多層次的資本市場，很多企業在國內不能上市就選擇繞去境外上市。股改后IPO的重新開閘，為私募股權投資基金的退出敞開了大門。07年中國股票是大牛市，A股市場上市的吸引力顯著加強，國內資本市場開始成為我國創投機構的主要退出渠道，但是隨著08年股市暴跌，中國資本市場不再像07年那樣受青睞。而且由于IPO的高昂費用，使海外上市退出也遭遇巨大成本，因此給私募股權基金的發展帶來很大的障礙。

二、對我國私募股權基金退出現狀的分析

中國私募股權基金的發展現狀與具體的政策和資本市場不發達密切相關，相對于發達國家成熟的資本市場，我國私募股權基金幾種退出方式都存在著障礙，以下就是具體分析：

1.公開上市有一定局限性

我國私募股權基金退出基本上選擇的都是IPO的方式，但是也存在一定障礙。我國資本市場配套法律法規不健全，主板市場對上市公司要求很高，使得高科技風險企業實現IPO上市的機會很小且成本過高。同時我國的中小企業板還不是真正意義上的二板市場，并不能完成我國證券市場多層次化建設以及解決中小企業融資難的使命。以上情況導致大批企業繞道海外市場上市，但是這種退出渠道的費用持續增加并十分昂貴，作為承銷商的投資銀行一般索取投資總額5%-10%的傭金，這為我國風險投資海外上市又設置了不小的障礙。因此IPO退出收益高但成本也高，從一定程度上限制了我國私募股權基金退出。

2.企業兼并與收購體系有待完善

并購建立在股權流動的基礎上，需要有股票股權交易市場。而我國在2005年股權分置改革以前允許上市流通的是社會公眾股而非法人股，多數中國風險投資的成功退出，是通過非上市的股權轉讓實現的。這樣的退出方式會導致整個風險投資業的畸形發展，不利于私募股權基金退出的正常發展。

3.回購受到法律法規的制約

對于回購方式來說，新《公司法》第143條規定：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(1)減少公司注冊資本；(2)與持有本公司股份的其他公司合并；(3)將股份獎勵給本公司職工；(4)股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。”很顯然，按照這項規定，風險投資人無法要求被投資企業回購其持有的股份，除非減少其資本。這個法條很明顯限制了私募股權基金的退出，對私募股權基金的長期發展不利。

4.交易狀況混亂

目前我國產權交易所轉讓非上市公司的股權尚缺乏法律依據，轉讓交易上存在著重大障礙。并且我國的場外交易市場極度萎縮，交易混亂，缺乏監管。這又使得交易退出方式在我國不現實，限制了私募股權基金退出。

5.清算或破產缺乏具體的配套法規

清算或破產這一退出方式損失較大，經常是被迫的。我國《企業破產法(試行)》主要適用于全民所有制企業，而對于其他類型企業不適應。但是按《民事訴訟法》有關規定來實施破產，缺乏具體的配套法規，操作起來復雜，且時間較長成本較高。因此總體上來說，我國并沒有完善的法律保障私募股權基金投資者破產清算退出的權益。

三、消除退出障礙的分析及建議

退出機制的不完善對國內私募股權基金的發展起到一定制約作用，從我國實際情況看，主要的缺陷就是法律不完善、沒有多層次的資本市場。

私募在我國還沒有得到法律的明確認可，這對私募股權在我國的發展很不利，我國政府應盡快明確私募的法律地位。并且新修訂的《公司法》、《證券法》，阻礙了私募股權基金投資者以股份轉讓形式退出；新修訂的《破產法》也存在不利于私募股權基金破產清算時退出的漏洞；在并購、回購和破產清算的法律法規制定上，應該盡量鼓勵私募股權基金的發展，同時使政策帶有鼓勵本土私募股權基金發展的傾向。這樣才能讓私募股權基金的發展有法可依，并在實踐中不斷取得進步。

我國的證券市場只有滬、深兩個主板市場，沒有真正意義上的創業板。雖然京、津、滬產權交易市場辦理一些企業的產權和股權轉讓業務，但無論從市場規模還是交易體制來看，都算不上是真正的全國性三板市場。單一的資本市場層次嚴重阻礙了私募股權基金的發展，使得我國資本市場和本土私募股權基金處于被動的地位。構建主板市場、創業板市場和場外交易市場構成的多層次資本市場體系，能夠為不同類型、不同發展階段的企業構筑融資平臺，為私募股權基金建立順暢的退出通路，顯著提升私募股權基金發展的積極性。

參考文獻：

[1]廈門大學王亞南經濟研究院等．中國私募股權基金研究報告．北京：中國財政經濟出版社，2007.

[2]任紀軍．中國式私募股權基金．北京：中國經濟出版社，2008.

[3]鄭曉波．發展私募股權基金降溫雙順差．金融縱橫財富，2007，（24）：20.

(作者單位：中國人民大學財政金融學院）