中國券商盈利模式分析——基于中信證券的案例分析

趙雪情

【摘 要】金融海嘯席卷全球，美國的投行時代結束了。這不僅令我們思考未來投行發展之路，更讓我們將目光聚焦于中國的投行。要了解我國投行未來發展之路，必先清楚我國投行目前的盈利模式。以中信證券為例分析得出我國券商主營業務收入受市場影響較大，收入來源比較單一，以傳統業務收入為主。我國要建立完善的金融體系，完善資本市場，券商就應改變盈利模式，在各自優勢基礎上使收入多元化。

【關鍵詞】中國券商 盈利模式

金融海嘯席卷全球，美國的投行時代結束了。這不僅令我們思考未來投行發展之路，更讓我們將目光聚焦于中國的投行。要了解我國投行未來發展之路，必先清楚我國投行目前的盈利模式。

一、中國券商盈利模式概要

截至2007年，中國共有券商107家。與以美國為代表的發達市場經濟國家的投資銀行業務相比，我國的券商還處于初步發展階段，當美國大投行面臨終結危機時，擺在中國券商面前的問題就是未來何去何從。

一般認為一級市場的承銷業務收入、二級市場的經紀業務收入和自營業務收入是投行的基本收入，因此被認為是傳統收入，而資產管理業務、并購顧問業務、項目融資、資產證券化、風險投資等業務被稱為創新性業務。

數據來源：任浩祝玉斌，《中國券商收入結構逆向演化：動因及調整—從中外證券公司財務報表統計比較看我國券商發展》，《統計研究》2006年第8期

由上表可以看出美國投行發展的趨勢就是傳統項目收入，即經紀業務收入、承銷業務收入和自營業務收入呈現明顯的下降趨勢，尤其是經紀業務的手續費收入的下降尤為明顯，而其他創新型業務，近年來甚至占據主導地位。這基本體現了美國成熟投行的發展路徑及趨勢所向。

數據來源：任浩祝玉斌，《中國券商收入結構逆向演化：動因及調整—從中外證券公司財務報表統計比較看我國券商發展》，《統計研究》2006年第8期

由上表可以看出承銷業務收入、經紀業務收入和自營業務收入是我國券商的基本收入，尤其以傭金收入，即經紀業務收入最為明顯，其占比逐年上升，而承銷收入因為證券市場環境等原因波動及大且極不穩定。可以說目前的中國券商處于傭金收入階段，收入來源極為單一。

由于中國券商這樣的盈利模式特點，極容易造成牛市利潤極高，而熊市利潤極低，風險很大，很多券商因此面臨巨大的風險。自2000年以來，股市經歷了漫長5年的熊市，自2006年得以擺脫，而2007年得以蓬勃發展，在此選取比較有代表性的兩年做簡要分析，即2005年和2007年，以此說明股市發展狀況對我國券商收入的影響。2005年12月30日，成交量3,925,491,297手，成交金額190,523,834萬，流通市值6516億，新開戶數3442，而2007年12月30日成交量23,930,074,028手，成交金額3,019,412,760萬，流通市值63,250億，新開戶數143,936（數據來源——根據天相投資分析軟件數據整理而得）。由此可以明顯看出，2007年股市狀況明顯好于2005年。

二、以中信證券為例做簡要分析

中信證券股份有限公司是中國證監會核準的第一批綜合類證券公司之一，前身是中信證券有限責任公司，于1995年10月25日在北京成立。公司主營業務范圍為：證券（含境內上市外資股）的代理買賣；代理證券還本付息、分紅派息；證券的代保管、鑒證；代理登記開戶；證券的自營買賣；證券（含境內上市外資股）的承銷（含主承銷）；客戶資產管理；證券投資咨詢（含財務顧問）。

中信證券業務全面，在若干業務領域保持或取得領先地位。作為中國券商的典型代表，下面將以中信證券為例做券商盈利模式的簡要分析和梳理，以期了解我國券商的盈利模式。

中信證券盈利模式有以下特點：

1.主營業務收入受市場影響大。具體表現在當證券市場繁榮時，收入增長極快，主營業務以及利潤均以較高比例增長；當證券市場蕭條時，收入增長緩慢，與繁榮期增長差距極大，甚至出現負增長。下表是中信證券2000年到2007年主營業務收入增長率：

注：數據來源——根據中信證券利潤表數據整理而得

由上表可以看出，主營業務收入增長率與證券市場的緊密關系，二者具有驚人的一致性，出現明顯的熊市收入大跌，牛市收入大增的局面。因此，可以說中信證券是對市場極其敏感的，這在一定程度上反映出我國券商對市場的極大依賴。

下表是中信證券2005年和2007年主要收入的狀況：

注：數據來源——中信證券利潤表整理而得

如上表所示，由于市場環境的影響，中信證券的主營業務收入總額差別巨大。2005年收入比2007年收入之比最高是承銷收入，但占比卻低于10%，其他兩項收入更是占比在3%以下，由此可見中信證券對市場很敏感。中信證券作為所選取的案例分析的目標公司，其盈利狀況基本代表了整個行業的相對狀況，同時由于中信證券在整個行業中所具有的優勢，其收入狀況算是在券商中比較好的，由此我們大概能夠了解，我國券商對市場變化之敏感，依賴程度之巨大。

2.收入來源比較單一。以傳統的承銷業務收入、經紀業務收入和自營業務收入為基本收入，尤其以傭金收入為主，而創新性業務例如資產管理業務、并購顧問業務、項目融資、資產證券化、風險投資等業務收入則占極少比例或沒有。

2000年至2007年中信證券三項主要收入占主營業務收入的情況

注：數據來源——根據中信證券利潤表數據整理而得

上表非常明顯的是三項傳統收入在整個營業收入中的占比從未低過60%，與此同時在2006年達到歷史高點，超過80%，中信證券作為我國券商的典型代表，可以反映出我國券商以傳統業務為主的盈利模式，收入來源單一。

三、我國券商盈利模式的未來

通過中信證券的簡要分析，我們發現并證實了開題所說的我國券商收入情況與證券市場發展狀況高度相關，對證券市場極其敏感；我國券商的盈利模式是高度依賴傳統的自營收入、經紀收入和承銷收入，創新性收入少，無論市場狀況如何，三項收入占比始終不會下滑，始終占券商收入的大部分，且經紀業務是券商業績增長最主要的動力，唯一不同的是分配比例和時間上的差異以及各個券商各自因經營模式或競爭優勢存在的差異。

那么我國券商的盈利模式的未來究竟是怎樣的呢？2008年，整個世界遭遇了百年不遇的大危機，投行成為這場大危機的第一批受害者，5大投行相繼覆沒，使人們對投行的未來深感擔憂，甚至很多人認為投行時代已經結束。但是，就實際而言，在金融領域中，是建立以銀行為主導的金融體系還是建立以資本市場為主導的金融體系，一直是人們爭論的話題。資本市場在支持創新方面有著不可比擬的優勢，我國應建立完善的金融體系，完善資本市場。

從這個層面說，我國券商應該為此做好充分準備，而改變盈利模式也是重中之重，但盈利模式非一朝一夕之事，需要不斷改革。我們可喜地看到，許多的券商都開始在不放松傳統業務根基的基礎上，尋求新的利潤增長點，朝著可以為客戶提供跨市場跨行業跨地域一攬子金融服務的方向去發展。我國券商的盈利模式應該根據市場作積極變化，金融領域的變化不確定時，至少有一條我們能夠確定，只有多樣化收入模式才有長久的興盛不衰，因此券商未來之路就要求變，在各自優勢基礎上使收入多元化。

參考文獻：

[1]任浩，祝玉斌.中國券商收入結構逆向演化：動因及調整—從中外證券公司財務報表統計.比較看我國券商發展.統計研究,2006.

[2]李多.中國券商盈利模式分析.當代經理人，2006，5（中旬刊）.

[3]天相投資分析系統、中信證券網站、中國證券業協會網站、中國證監會網站.

(作者單位：中國人民大學財政金融學院）