ＭＭ定理在中國的適用性

馬婧雅

【摘 要】1958年 Franco Modigliani和 Miller Merton H.提出了著名的 MM理論，在學術界引起了極大的震動，由此也引發了更多學者對融資決策理論的進一步研究與發展。本文主要從中國資本市場實際情況與 MM定理假設條件的相符合程度進行研究，進而分析 MM定理在中國的適用性。

【關鍵詞】MM定理 資本結構 適用性

一、我國上市公司資本結構

上市公司的融資方式可以分為內部融資和外部融資兩種，在外部融資中，股權融資和債券融資比重的選擇直接影響著公司資本結構的組成，從而對公司價值產生較大的影響。而相比發達國家的數據而言，我國上市公司的資本結構呈現出一種與現代資本結構理論不相同的特點，主要表現在以下幾個方面。

1.資產負債率偏低

當負債不超過一定比例時，公司因為負債的存在能夠獲得所得稅抵免收益和杠桿收益，從而比無杠桿或低杠桿的公司有著更高的市場價值。因此，公司在經營狀況較好時，應多舉債以降低加權平均資本成本，提高公司的市場價值。在我國，上市公司作為眾多公司中的“精英”，應能較好的利用債務這個工具來提升公司的市場價值。但由于剝離企業不良資產而主要以優質資產為基礎進行上市，且由于證監會關于上市前資產負債率的要求使得我國上市公司的資產負債率普遍偏低，距相對優化的資產負債率水平還有一定差距，仍有發展空間。

2.普遍存在股權融資偏好

優序融資理論認為，企業融資應按照內部融資、債券融資和股權融資的順序進行。國內外學者的研究表明，西方主要國家上市公司的融資選擇順序與其相符，且內部融資度比重極大；而我國的股權融資結構和融資順序則恰恰相反，其順序表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內部融資，且無論企業經濟狀況是否適合，均選擇股權融資作為最主要的融資手段：在未上市時具有強烈沖動去謀求 IPO，而上市后再融資時，也往往選擇股權融資方式，形成上市公司配股熱與增發熱。

3.負債結構不合理

負債結構是公司資本結構里債務資本的一個重要方面，它是指上市公司借入資金的期限結構、債源結構、利率結構等。一般而言，負債期限結構中應均衡安排短期、中期、長期負債，并保持適當的比例，以適應生產經營中不同的資金要求，特別是避免還債期過于集中和還款高峰的出現。而現實情況是，我國上市公司資產不僅負債率總體水平偏低，其資本結構也不盡合理，流動負債占總負債的比重普遍較高。對上市公司與全國企業的平均負債結構比較，上市公司的流動負債占負債總額的比重明顯偏高。這有可能增加上市公司的資金周轉風險，是公司的潛在經營隱患。

二、MM定理的假設條件

1.投資者在投資時不存在交易成本、破產成本，以及代理成本；

2.投資者，包括機構和個人，可以以統一的無風險利率借款和貸款，不論其負債水平；

3.不存在個人所得稅；

4.企業的經營風險是可以度量的且經營風險相同；

5.企業的投資者與經理層具有完全相同的有關企業的信息：信息披露公正；

6.企業只發行兩種索取權：無風險債券和風險權益；

7.企業的 EBIT預期是等額永續年金。

三、MM定理的適用性及其原因

1.投資者在投資時需要支付交易成本，且個人投資者由于交易額較小并不能享受交易成本大額優惠，在這點上機構投資者具有一定的優勢。機構和個人投資者在借貸款時也無法享受同樣的待遇。這使得個人和機構無法進行同等的套利活動。

2.企業的投資者與管理層不可能獲得同樣的對稱信息，不對稱的信息或者說是不完全的信息披露導致投資者在進行投資決策時收到影響。

3.MM理論的節稅效應在我國大打折扣，在我國，稅收主要以流轉稅為主，約占 80%左右，而所得稅的比重僅為 20%，這與西方國家動輒 50%的所得稅具有較大的差距，因而企業沒有沖動或者說是動機為了微不足道的節稅效應而增大負債比重。

4.在我國，股票的融資成本較低。我國上市公司并沒有支付股利的責任，由于存在著極為嚴重的“大小非”問題，或者說是股權分置問題，中小股東的利益長期得不到保證，而更易采取短期投資而非長期持有的方式進行投資，進而對公司治理問題漠不關心。而由上述我國上市公司負債結構可知，流動負債占據負債較大比例，不但影響公司經營，更會降低企業的風險評級，使得再借款困難或利率更高。這一切都導致我國股票融資成本較債券融資成本較低。

5.我國企業債券市場不發達，企業債券的發行受到較大限制和政府管制，產品品種較為單一，風險較國債高，而收益又無法對投資者產生吸引力，企業通過債券融資成本很高。而與此同時，銀行貸款的制約也使得企業無法獲得較高比例的負債率，若是保持較高的負債率，一旦銀行收縮信貸，企業的經營風險將大幅提高。另外，相對于股權融資而言，債券融資的破產成本很高，預期的自我實現加速推動了企業破產成本。

6.代理成本的存在。由于所有權和控制權相分離產生了股東和管理層之間的代理問題，為了減少管理層對股東利益最大化目標的偏離，一般采取激勵機制+監督機制來約束其行為。這就產生了較高的代理成本。而在我國，將股票期權引入激勵機制的實踐較少，而多是采取貨幣收入的實際獎勵，由于與自身的利益相關度不高，管理層并不關心公司股價變動，也具有更高的風險偏好，更喜歡采取股權融資的方式。

綜合上述分析，可以認為 MM定理在我國的適用性不強，因為我國資本市場的發展現狀與西方國家存在著較大的差距和差異，在理論研究和政府制度層面均未從實際出發，研究和制定適合我國國情，我國實際情況的資本結構理論和制度。在這些方面，應是今后研究的方向之一。同時，公司治理問題的重要性不言而喻，亟待解決。繼而，也應該對我國上市公司的資本決策目標進行改進，決策是為了最大化公司價值，從而最大化股東利益，而不應是以最低的融資成本最小的風險代價獲得資金，若不能較好的處理短期目標和長期目標之間的關系，上市公司的發展受限，資本市場的發展也會因此受到極大阻礙。

參考文獻：

[1]張杰.融資決策理論及我國上市公司融資決策分析.對外經濟貿易大學，2005.

[2]劉瑛. MM定理在公司理財中的應用.華中師范大學，2007.

[3]賀瀟潁，李捷.MM理論及其在中國的適用性研究.特區經濟，2004.

(作者單位：中國人民大學財政金融學院）