切忌重蹈日本地產泡沫破滅覆轍

曹建海

日本經濟曾經以令人驚訝的年增長率保持了數十年的增長，同時還保持了在工業國家內最低的通貨膨脹率，在20世紀80年代被許多分析人士和學者預言將成為世界上規模最大的經濟體。然而，從1991年起，日本經濟突然陷入崩潰，房產價格狂跌，多家日本大銀行宣布破產，日經指數迅速跌至1990年的不足一半。是什么因素造成了日本經濟的崩潰?它留給我們的教訓有哪些?很值得我們思考。

規模龐大、低效的政府投資計劃

日元升值以后，出于對國際貿易形勢惡化、產品需求減少和GDP增長降低的擔憂，日本當局各部門通力配合，采取了包括低利率、金融緩和政策以及一些結構性改革和放松管制等措施來刺激國內需求。

從1987年春季，日本中央政府擺脫從緊的財政政策，采取了規模龐大的緊急支出政策，通過了一筆住用用于公共投資的總值達6萬億日元的附加預算。地方政府也得到中央政府的建議，建議他們擴大區域再開發計劃。同時，建設省取消了城市計劃和建設方面的一些限制，鼓勵國內外企業參與再開發計劃。這些舉動標志著積極的財政政策，并在經濟中產生了大量的投資。

公共支出項目給相關行業，特別是建設行業、原材料和重工行業，首先帶來了繁榮增長。政府宏偉的開發計劃將土地價格推到了一個非常高的水平。國土廳開始“東京區域改建計劃”將東京市中心重新開發成一個國際金融中心之后，東京市中心地價有了很明顯的提高。

在公共投資的示范下，公眾相信地價一定會持續增長，國內需求也將會進一步提高。地價在公共工程和低利率政策的刺激下急速上升，吸引了來自國內外大量資金。1985年到1990年期間住房投資和消費者耐用品消費穩步上升，同時商業固定投資也在不斷上升。這被看成是經濟增長的主要動力。

分析發現，在20世紀80年代日本經濟主要是由投資而不是由消費驅動的。這種投資驅動的經濟造成了生產與消費之間的扭曲，使得資本存量多，于是使得經濟出現了動態無效率。投資驅動所引起的過度投資爆炸式增長，并最終使得信用與生產循環破裂。

極度寬松的金融政策和貨幣政策

寬松的金融政策，是泡沫生成的必要條件。為應對“廣場協定”后日元升值給經濟帶來的不利影響，日本央行在1986年分四次把基準利率從5％下調到3％，并且在87年2月再次下調0.5％，達到當時的歷史低點2.5％。到了87年年中，日本企業通過技術革新及經營合理化等努力，大幅度增加高科技產品出口，經濟就開始出現復蘇的跡象。然而，由于顧慮美國股市暴跌引起美元貶值，以及國內消費物價的持續穩定，日本央行將2.5％的超低利率維持了2年零3個月。直到89年5月31日才上調到3.25％。

低利率的長期持續使貨幣供應量大幅增加，出現了所謂的“流動性過剩”。由于日元升值、原材料進口價格大幅下降，“流動性過剩”并沒有在物價上顯現出來。這在一定程度上顯示經濟理論的落后，導致CPI統計上的不真實。按照原有的統計方法，日本的CPI在泡沫經濟的末期才開始緩慢上漲：1989年3月比前一年上升了1.1％，到1990年4月超過了2％，同年11月達到了3％以上，一直到1991年8月一直維持在這個水平。

在日本政府擴大內需政策的鼓勵下，全國掀起了國土開發熱潮。大量資金流向了股票及房地產行業，使得資產價格出現暴漲。由于遲遲沒有出現的通貨膨脹，日本央行將匯率及物價穩定作為首要目標，忽視資產價格的上升，結果導致了資產的通貨膨脹。而在“流動性過剩”傳遞到CPI時。日本央行的緊縮政策，終于成為日本資產泡沫破裂的導火線。可見，泡沫吹大的前提條件是持續寬松的貨幣政策，而物價一旦上升，寬松的貨幣政策便無法維持下去，大規模的資產價格泡沫也將不會形成。現在看來，放任泡沫的擴大所造成的損失，遠比錯誤地采取緊縮政策而給經濟發展所帶來的負面效應更大。

房地產泡沫的發生和破滅

1985年到1990年5年間，日本城市地價在已經很高的水平上又上漲2倍，其中東京中央區地價上漲了3倍。1990年年末日本土地資產總額達2389萬億日元，比1985年年末增大1.4倍，所增大的1385萬億日元相當于當時GDP的三倍。東京中央區商業樓及土地價格，1982年為每平方米350萬日元，1990年上漲到3200萬日元，按當年匯率折算相當于每平方米22萬美元。1990年，僅東京都的地價就相當于美國全國的土地價格，國土面積相當于美國加利福尼亞州的日本。土地的總價值幾乎是美國的4倍。不僅地價持續飆升，而且與股價產生了瘋狂聯動，導致泡沫時期地價和股價相互推動，循環上漲。

1990年3月，日本大藏省發布《關於控制土地相關融資的規定》，對土地金融進行總量控制，這一人為的急剎車導致了本已走向自然衰退的泡沫經濟加速下落，并導致支撐日本經濟核心的長期信用體系陷入崩潰。此后，日本銀行也采取金融緊縮的政策，進一步導致了泡沫的破裂。1989年12月29日，日經指數達到最高38915.87點，此後開始下跌，土地價格也在1991年左右開始下跌，泡沫經濟開始正式破裂。資產價格的狂跌，導致企業大量帳面資產在短短的一兩年間化為烏有。

泡沫經濟期間，除房地產和建筑公司之外，日本幾乎所有的大企業都不同程度地介入了房地產業，房地產價格的暴跌和經濟的長期低迷，導致一些涉足房地產業較深的大企業紛紛倒閉。房地產價格持續暴跌，使許多房地產商和建筑公司在房地產領域的投資嚴重失敗，無力償還銀行的貸款，不得不宣布破產。隨著土地價格的不斷下跌，擔保的價值日益下降，致使日本金融機構不良信貸資產規模和比例不斷增長，資本充足率大幅下降。由此導致日本金融機構的財務體質十分脆弱，抗風險能力低下，部分金融機構甚至還出現了資金周轉失靈等問題。此后，日本10大銀行中的日本長期信用銀行、日本債券信用銀行以及北海道拓殖銀行相繼倒閉，中小金融機構的破產更是接連不斷，日本金融體系發生劇烈動蕩，日本銀行的各項機能均遭到重創。

日本教訓值得中國認真汲取

從宏觀經濟政策檢討，日本泡沫經濟的教訓告訴我們：第一，要防止由于匯率的調整，特別是本幣的升值導致的資產泡沫化和經濟泡沫化：第二，尤其在物價的穩定時期，更應該當心資產的泡沫化，否則必遭泡沫破滅的劫難；第三，必須處理好當前的經濟繁榮與經濟的長期持續健康發展之間的關系，不能為刺激短期經濟增長而采取危害長遠發展的宏觀經濟政策，因為不論是財政政策還是貨幣政策，都解決不了推動經濟增長的根本動力問題。

從房地產泡沫的形成來看，金融機構對于房地產泡沫應當保持最高程度的警惕。1985—1990年鑒，日本金融機構對房地產泡沫的危害認識不足，紛紛給房地產公司和建筑公司發放貸款，形成了房地產不斷升值和信貸規模不斷擴大的惡性循環，泡沫越吹越大。各金融機構為了追求高額利潤，將房地產貸款作為最佳貸款項目，無節制地擴大信貸規模，助長了泡沫的形成。就在泡沫即將破滅的1991年，日本12家大型銀行向房地產業發放了總額為50萬億日元貸款，占貸款總額的1／4。

其次，日本泡沫破滅告訴我們，世界上從來沒有只漲不落的放低長市場。在日本經濟高速增長和人民生活水平普遍提高的80年代后期，日本民眾和投資者普遍相信人多地少的矛盾將導致日本地價持續升高，永漲不落。因此即使毫無用處的土地，各個公司也全力爭奪，導致地價和房價越走越高。由于投資投機過度，造成房地產業虛假繁榮。人們從銀行貸款購買房地產，然后再用房地產做抵押再去購買房地產，造成了大量的重復抵押和貸款，并加劇了房地產價格的暴漲。

最后，政府對房地產泡沫和房地產價格暴漲不能無動于衷，而應積極治理，為經濟發展創造良好的外部環境。日本的房地產泡沫最終破滅，很重要的一個原因，在于政府在資產市場領域尊崇“無為而治”的思想，對地價和房價暴漲不加干預，成為這次泡沫經濟的重要原因。從1990年始，日本政府開始介入住房問題，采取了一些平抑房價和抑制土地投機的措施。在對泡沫經濟慘痛教訓有較深認識的基礎上，日本通過政府干預，取得了長達“年的地價、房價穩定的局面，這是值得包括中國在內的其他國家應當學習的。