貨幣投放不控制通脹存隱憂

苗　剛

從長期來看，不得不關注可能發生通貨膨脹的隱憂。由于當前寬松的貨幣政策，貨幣當局放出了巨大流動性，如果沒有適度調控，在未來就不得不面對通脹的可能

隨著中國4萬億財政刺激政策的推

出和十大振興產業規劃的啟動，前四個月的新增貸款高速猛增，市場上形成了對于中國經濟是否會陷入通貨膨脹的隱憂。周期性行業陷入衰退，大宗商品價格震蕩，經濟形勢不容樂觀，僅就當前寬松的貨幣政策來判斷通貨膨脹問題是管中窺豹。事實上，短期內出現通貨膨脹的可能性不大，但長期通脹的隱憂確實存在。

貨幣供應增加并不一定意味著通脹

貨幣供應增加，引起名義GDP上漲，最終表現為價格的變動，通貨膨脹問題本質上是一種貨幣現象，這是貨幣主義的經典邏輯。但是，貨幣數量理論的一個重要假設是，經濟增長接近充分就業。就當期世界經濟情況看，不具備這一基本前提，經濟遠未達到充分就業水平。從長期來看，產出缺口和勞動力成本對通脹的影響更加顯著，貨幣供應增加并不一定意味著通脹的可能性大幅上揚。從全球來看，一方面，信貸緊縮使廣義貨幣增長乏力；另一方面，投資與消費需求缺口也影響著貨幣供應對通脹的作用。此次金融危機本質上是信用危機，美國現在首先要做的是恢復和重建信用體系。只有經濟企穩，并逐漸恢復到歷史正常水平，經濟才能進入良性循環，產生正常信貸和消費需求，信用體系復蘇，貨幣乘數才會有效實現。

盡管美聯儲投放了大量的基礎貨幣，導致資產負債表急速膨脹，但貨幣政策所調節的基礎貨幣增速并不直接帶動通脹，廣義貨幣供應量增長對通脹的影響更加直接。目前美國貨幣當局不停地增發基礎貨幣來刺激投資，但是貨幣乘數鏈條卻是斷裂的。商業銀行系統為抵抗風險而惜貸，廣義貨幣沒有增加，美國政府印的錢又回到美聯儲的資產負債表里，并沒有形成有效信貸放出去，自然也就無法形成生產和消費的刺激力量。將貨幣供應量作為影響價格的唯一因素而排除信貸需求與供應等基本因素是不合理的。僅就當前的基礎貨幣增發直接判斷即將出現通貨膨脹有失偏頗。

美國的通貨膨脹將會向后推遲

美聯儲大把撒錢的目的不過是希望通過“政府誘導，市場跟從”，將經濟帶出低谷。美國對付危機的辦法主要是補充銀行資本金，降低銀行業系統風險。銀行的問題是債務堆積的集中爆發，當銀行同時變賣資產時，資產價格下跌不止，資產越賣越不值錢，而銀行的債務水平反而會繼續增高。美聯儲只有向商業銀行注入大量資本金，同時利用各種信心管理方法止住資產價格的下跌，才有可能恢復市場信心。在這種情況下，美國的各種宏觀經濟指標復蘇跡象尚不明顯，經濟增長離實現充分就業還有很長的路要走。美國勞工部數據顯示，截至5月9日的一周內，美國首次申請失業救濟人數增加了3.2萬人，達63.7萬人。截至5月2日，當周連續領取州政府失業救濟金的人數攀升至656萬人，創歷史新高。4周移動平均的連續申請失業救濟金人數增加了12.875萬人，達634萬人。4月新屋開工數月降12.8%。其中主要用于租住和投資的兩戶及兩戶以上新屋開工月數降46.1%。

在糟糕的市場環境下，人們寧愿選擇持有貨幣，而不是投資和消費，市場信心嚴重不足。當前投資、消費和就業等宏觀經濟指標都凸顯出了前所未有的低迷狀態，經濟復蘇之路還非常漫長，各項指標在重新回到歷史水平之前，美國的通貨膨脹到來將會向后推遲。5月15日美國勞工部公布4月份的CPI數據顯示，4 月份CPI同比下降0.7%，創半個多世紀來最大同比降幅。4月份能源價格環比下降2.4%，同比下降25.2%；汽油價格下降2.8%，食品價格下滑0.2%。

中國的信貸影響尚需觀察

回到中國，第一季度GDP同比增長6.1%，以政府為主體的投資拉動力量成效顯著。但工業增加值同比增長率大幅下滑，進出口貿易嚴重縮水，民間投資活力不足，消費相對疲弱，就中國當下的經濟增長勢頭來看，復蘇之路也不會太平坦。工業增加值自2008年第四季度以來加速下滑，1~4月份工業增加值累計同比增長5.5%，比上年同期回落10.8個百分點，其中，作為增長主體部分的重工業工業增加值，同比增長4.9%，遠遠低于去年同期17.3%的增長水平。

外需疲軟是拖累中國經濟增長的重要原因。自2008年7月以來，我國外貿增速已經連續九個月出現下滑。內需方面在“家電下鄉”和“汽車下鄉”等政策的刺激下，消費呈現出了相對較強的增長，但中國的消費結構如果不發生徹底性變革，單純依靠政策刺激下的內需增長來實現中國經濟的復蘇可能性不大。中國去年11月份推出4萬億經濟刺激計劃，投資項目主要集中于基礎設施建設和民生工程。眼下，固定資產投資的快速增長，成為中國經濟增長的最有力的支撐。但是，如此單純依靠投資實現的短期增長是否可以持續，成為人們所擔心的首要問題。

中國第一季度信貸規模急劇擴張，原本預定全年5萬億的信貸目標，已經實現90%，達到4.58萬億。由于大規?；A設施建設投資立即上馬，以國有企業為信貸主體的大型項目的信貸需求集中爆發。同時，部分銀行與企業之間建立特定交易規則，票據貼現規模增大，虛增銀行業績，1、2月份這一問題尤為突出。3月份銀監部門嚴厲打擊下有所下降。4月份開始，信貸總額已經降至5918億元。國有大型項目建設資金審批時間與投產時間存在滯后問題，當下大規模資金重新回流到商業銀行的資產項下，并未投入到生產活動和實體經濟運行當中。如果大規模資本難以與實體經濟相匹配，其最終的貨幣乘數效應也很難起到作用。政策調控之下的中國信貸已經顯現出微妙緊縮的態勢，信貸政策是中國經濟增長的關鍵環節，需要進一步密切觀察和跟蹤。

短期通脹可能小，長期存隱憂

大宗商品是實體經濟的重要指標，3月以來，以原油、銅、大豆、豆油為代表的大宗商品先后進入一輪升勢，之后各主要品種出現了暴漲暴跌。世界經濟的復蘇之路是曲折反復的，市場對于經濟的樂觀情緒并不堅定，大宗商品受到各種宏觀經濟指標或好或壞消息的影響不斷調整。應當看到在經濟基本面尚未有實質性改善的情況下，這種情勢是尋求投機機會的一種反映。近期國際能源署進一步調低了2009年國際石油需求的預測，從上個月預測的每日8340萬桶，下調到8320萬桶，比去年下降3%，石油需求降幅將創1981年以來新低，真正的需求上升至少要等到2010年，目前石油價格的回升并不意味著需求的回升。國際能源署統計數據顯示，北美和亞洲對石油產品的需求分別下降了5.9%和7.6%。當前石油等關鍵性能源產品的基本需求疲弱，預計價格會維持在50億~60億美元左右。在實體經濟恢復到歷史水平之前，基本上排除了大宗商品爆發式上漲的可能，成本推動型的通貨膨脹將不會那么快到來。

信貸擴張對物價的影響通常有一年左右的滯后期,當下的CPI仍在去年緊縮的貨幣政策影響之下，排除大宗商品價格快速上漲的可能性, 完全由流動性推動價格的全面上漲而導致CPI上漲的可能性也不大，當前通脹壓力并不像猜測的那么嚴重，在看到通脹之前,應該首先看到經濟的回升。因此，在貨幣創造機制和經濟增長相對疲弱的雙重作用之下，僅僅依據貨幣當局的貨幣政策動作形成通貨膨脹的預期太過武斷。2009年居民消費價格指數(CPI)和工業品出廠價格(PPI)雙雙負增長的“通縮”背景下，中國近期再次出現通脹的可能性不大，預計寬松的貨幣政策不會改變，繼續降息的可能性仍然存在。但是另一方面，從長期來看，不得不關注可能發生通貨膨脹的隱憂。由于當前寬松的貨幣政策，貨幣當局放出了巨大流動性，如果沒有適度調控在未來就不得不面對通脹的可能。

苗剛 哥倫比亞大學金融和政策管理碩士、環球財經研究院執行院長