改革新股發行是創業板啟動的制度前提

馬光遠

創業板緊鑼密鼓，從上市管理辦法到配套規則，從人員培訓到系統測試，軟硬件基本到位，這的確是中國資本市場的一件大事。然而，業界認為，創業板順利啟動的前提，無疑是飽受詬病的新股發行制度改革。

筆者認為，就中國中小企業的資質而言，選擇一批優質的具有成長性的好企業沒有任何問題，再加上管理辦法對上市企業盈利門檻設置較高，類似納斯達克等其他國家創業板所面臨的企業經營和退市風險并不大。特別是，上市的中小企業一般都是民營資本控股，利益博弈關系簡單，監管難度小，因此，創業板的風險并不比主板大。

創業板的最大風險不在于上市企業的資質，也不在于創業板本身，而在于能否擺脫“類主板化”的制度路徑。特別是在發行制度上，應徹底擺脫現有發行制度所造成的主板市場發行停擺的怪圈。

從出臺的創業板上市和交易規則看，在新股發行規則方面，我們沒有看到一點進步和創新，而這正是創業板啟動的真正障礙和制度風險。如果新股發行制度不改革，則不僅主板的一切病癥會很快復制到創業板。而且，創業板會很快成為“圈錢”與“燒錢”并存的殺人市場。

中國資本市場一切罪惡的根源，都與畸形的發行制度不無關系。從認識的層面看，筆者認同業界對現有發行制度的基本評價：第一，公平的缺失，在以機構投資者為主導的發行制度下，公平的缺失表現在機構和中小股東的“機會”不均等，中小投資者的中簽比例奇低。第二，機構壟斷發行定價權，一級市場完全淪為機構的掠奪財富場所。第三，流通股比例太低，一方面使發行成為泡沫生產車間，另一方面，一股獨大的結構導致整個公司治理失靈和損害中小投資者利益成為常態。

如果創業板建立在這樣一個無異于“金融搶劫”的畸形發行制度的臺基上，則創業板未啟動，基本可以宣告其不會成功。這是主板市場十八年來血淋淋的教訓告訴我們的，將一個公平喪失、機構壟斷、誠信喪失、違法頻發、治理殘缺、暴漲暴跌的發行制度移植到創業板，則創業板不僅會毀了解決中小企業融資的最后一條通道，也會毀了整個中國資本市場回歸正義的努力。

新股發行制度改革之所以遲遲未能啟動，主要是利益的博弈使然。管理層并非看不到，發行制度的弊端和對中國股市的危害，年年表示要改革，可年年沒有任何實質性的舉措。因為發行制度涉及的利益太大，而大量利益集團的阻止絕非證監會可以改變的。發行制度一旦秉承公正的原則進行改革，無疑使機構喪失了一個合法的搶錢場所，這是機構和上市公司一直阻礙對發行制度進行改革的根本原因。對于大股東而言，改變新股發行制度，意味著大股東必須在上市時拿出更多的流通股比例，這樣會降低市盈率，圈錢的額度當然與現在不可同日而語。另外，證監會本身也沒有改革的動力，筆者認為，證監會應該放棄更多的審批權，包括徹底廢除有名無實、基本淪為尋租場所的發審委制度，而這是證監會最不愿意看到的。

因此，現在的問題不是發行制度如何改，技術問題早已不是問題。而是應該由誰來主導發行制度改革，這是發行制度成敗的關鍵。前段時間，證監會有關負責人表示，正在就發行制度改革征求機構的意見，這種做法本身就很不妥當。發行制度就是要改革機構在發行中的強勢地位和特權，單單去征求他們的意見，不是與虎謀皮嗎？把眾多普通投資者排除在新股發行改革之外，與利益集團關起門來討價還價，最后會強加給民眾的只能是一個依然不公平的方案。

對于新股發行制度，國外很多好的做法可以直接移植，無須浪費任何智慧和時間。特別需要強調的兩點是：一、廢除首日不設漲停的制度，避免機構惡炒；二、擴大流通股比例，第一大股東的股權比例不得超過50%。這樣，一方面可以壓縮泡沫，一方面因為大股東擔心控制權旁落而不敢輕易減持股份，也易于形成大股東的誠信和良好的公司治理。