主板與創業板不需要博弈

李　斌

主板與創業板都面臨著新股發行的問題，而新股發行制度改革，被業界看做是新股發行重啟的前提

創業板啟動的消息發布后，市場

上充滿了各種聲音。按理說，創業板張羅了十年，終于得以開閘，應該是中國資本市場上的一件好事。但是，面對全球金融危機的嚴重形勢、面對主板IPO暫停了大半年的時間、面對舊的新股發行制度的不合理，業界對于創業板的啟動表示了擔憂。創業板啟動會對主板市場產生怎樣的影響？創業板的發行制度與主板的新股發行制度如何改？是先重啟主板IPO，還是先啟動創業板？對于這些投資者關心的問題，本期《新財經》邀請了申銀萬國證券研究所市場研究總監桂浩明、遼寧鳳城市人民銀行夏志瓊來一起探討。

創業板不會沖擊主板

《新財經》：創業板已經開始啟動，A股經過了暴跌后，又開始了持續半年的上漲行情。此時推出創業板，A股市場會出現怎樣的變化？

桂浩明：現在，市場對推出創業板，還存在一些不同的看法。就廣大普通投資者而言，主要是擔憂創業板啟動以后，會分流主板市場的資金，不利于主板的運行。應該說，這種擔憂不無道理，幾年前，中小企業板啟動時，就曾對主板產生過沖擊。一度出現了中小企業板股票大幅度上漲，而主板全線下跌的局面。

客觀而言，由于市場存在一定的投機性，同時又有“炒新”的習慣，而創業板上市公司股本普遍比較小，公司的賣點也集中在成長性上，這些因素確實有利于炒作。不過，這種局面不可能長時間存在。畢竟，主板市場的規模目前已經相當大了，而創業板剛推出，規模又很小，其吸納資金的能力有限。

因此，無論怎樣分流資金，也不可能對主板產生太大的沖擊。股市已經有了相當規模的機構投資者，它們更偏向于中長期價值投資，這樣的資金一般不可能盲目介入對創業板股票的投機上。創業板推出，對主板市場的影響肯定是有的，但同時也是可控的。還是以中小企業板為例，當年確實對主板產生過很大的沖擊，但隨著時間推移，其影響在逐漸遞減。相信創業板推出以后，情況大體會與之類似。普通投資者對此，不必過于擔憂。

夏志瓊：冷靜分析創業板推出會發現，創業板同IPO一樣，核心就是股市的擴容。A股市場的擴容標準，就是新股發行制度。對于現行的新股發行制度，它的不合理性市場各方已經形成共識，新股發行制度改革也是共識。如果新股發行制度改革得以不斷完善，那么，創業板就不會對A股帶來大的沖擊。

現在推出創業板有利于中小企業融資，有利于完善風險資本的退出機制，是一件好事。而創業板對主板的影響，無論從市值還是從資金分流來看，都比較有限。短期來看，或許有一定的沖擊，可能會分流資金，但不會很大，主要還是心理層面的影響。長期來看，推出創業板是建立多層次資本市場體系的要求，對股市的影響是中性偏正面的。

《新財經》：全球金融危機還在持續，唯獨A股市場走出了獨立上漲行情。很多人認為，國內股市是資金推動的，創業板選擇此時啟動，是不是為了分散過大的流動性？

桂浩明：管理層在這個時候推出創業板，有諸多方面的考慮。首先，搞創業板是寫入2008年《政府工作報告》的，只是因為當時股市行情太差，到2008年四季度，新股發行都停了下來，所以沒有按時推出創業板。今年的市場情況有所改善，推創業板也就成為管理層的重要工作。

其次，從中國經濟發展的角度看，現在確實需要有創業板來扶持中小型科技企業發展。需要借助資本市場來推動創業投資，同時，需要為大量的民間風險投資提供渠道，以實現資金在更高層次的優化配置。根據這樣的實際需要，推出創業板有其必然性，體現了資本市場服務于經濟建設大局，也是抓住機會加快發展的本質。當然，現在市場上充裕的流動性，也為創業板的推出提供了一個比較好的環境條件。應該說，管理層并不是因為看到了流動性而考慮推出創業板的。

夏志瓊：2008年11月以來，國內銀行貸款規模迅速增長，月增速甚至打破了歷史紀錄。從種種跡象來看，銀行貸款資金的確有進入股市的可能，這在很大程度上推動了這輪反彈行情。從本輪反彈行情的性質來看，資金推動加經濟刺激是其主要特征。盡管上市公司2008年財務報告及2009年一季度報告并不理想，但由于巨額信貸投入實體經濟或部分流入證券市場，行情一波三折震蕩向上的格局沒有改變。創業板的推出，不會改變市場資金的寬裕程度，市場有沒有上漲空間，關鍵是市場估值有沒有吸引力。市場從來都不缺少資金，缺少的只是市場機會。

創業板不會沿用舊發行制度

《新財經》：2009年5月22日，政監會就《關于進一步改革和完善新股發行制度的指導意見（征求意見稿）》公開征求社會意見，新股發行制度啟動。那么，之前的新股發行制度的缺陷到底在哪？

夏志瓊：我國現行的新股發行制度是2006年“新老劃斷”后開始實施的，目前，市場對現存的新股發行制度詬病較多：第一，詢價環節難以發揮作用。由于初步詢價不與后續申購掛鉤，新股發行定價存在不能反映真實價值的情況。第二，發行過程不公平。機構投資者對新股發行形成壟斷，廣大散戶由于資金有限，即便行使申購權，也很難配售到新股。第三，新增限售股源源不斷。2009年，將有6851億股限售股上市流通，這其中“大小非”占了主要份額。由于限售股太多、禁售期太長，人為提升了二級市場泡沫。因此，對于新股發行制度改革的呼聲一浪高過一浪。至于解決辦法，業界經過數年討論可以說已經非常成熟，國外很多保護散戶和防止機構操縱發行價的做法也可以借鑒。

《新財經》：創業板的股票發行制度與主板相比，增加了哪些新的規定？

夏志瓊：證監會發布的《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》共六章58條，與2008年3月發布的征求意見稿相比增加了2條，修改了5條。其中，尤為引人注目的是，增加“創業板市場應當建立與投資者風險承受能力相適應的投資者準入制度，向投資者充分提示投資風險”。此外，為強化市場的優勝劣汰機制，增加對創業板公司退市約束的原則性規定，在“信息披露”與“監督管理和法律責任”等章節中，規定了有關退市風險提示和交易所制定相關退市規則的要求。同時，《暫行辦法》明確了創業板的股票發行審核及監管體制，規定證監會“依法核準發行人的首次公開發行股票申請，對發行人股票發行進行監督管理”。本著從嚴要求創業板發行人公司治理的原則，《暫行辦法》增加了對發行人控股股東、實際控制人的監管要求。

但總的來說，創業板的發行制度，除了與發行規模有關的門檻等相應限制的放寬之外，在發行方式、定價機制和上市交易規則等方面與主板IPO并無太大改變。

《新財經》：既然是這樣，現在推出創業板，其發行制度還會沿用主板的新股發行制度嗎？

桂浩明：現在推出創業板，一個很現實的問題是股票該如何發。股改“新老劃斷”后開始執行的新股發行制度，到現在已經實行了一段時間，其弊端也逐漸暴露，特別是它在導向上，過于向機構投資者傾斜，讓廣大中小投資者感到不公，屢遭非議。最近，有關部門也一再表示，要對現行的新股發行制度進行修改。推出創業板，其股票該如何發行呢？繼續沿用主板市場的老辦法，顯然是不現實的。但新辦法還在討論中，短期內出臺的可能也不大。所以，這個現實問題，客觀上也就成為盡快推出創業板的某種抑制性因素。人們估計，創業板正式啟動要到7、8月份，主要也是基于這種考慮。

IPO與創業板誰先啟動無大礙

《新財經》：我們知道，主板的新股發行已經停止了大半年，市場人士也在猜測，新股發行制度改革之后，是先重啟IPO，還是先啟動創業板？

桂浩明：有人提到，如果有了新的股票發行制度，那么，是先發創業板股票還是先發主板股票呢？還有人進一步提到，管理層是否會從避免創業板對主板市場過大沖擊的角度出發，先在主板市場上恢復發行新股。這樣的探討很有意思。對此，管理層其實已經作過表態，明確表示在這方面并不會做刻意的安排，哪個市場條件準備充分，就在哪個市場先發股票。以目前的市場格局而言，并不是誰先發股票就占據了多大的優勢，投資者也不必在到底是主板還是創業板先發股票方面作太多的猜測，孰先孰后也說明不了什么問題。

之前，現在市場上還有一種猜測，認為創業板可能會沿襲原來的發行制度發行股票。畢竟創業板規模小，大多數普通投資者本來也不抱中簽的希望，所以，繼續這樣發行制度也不會有大的問題。其實說到底，現在的發行制度，如果硬推行下去也不是不可能，問題是它的確有違公平原則，而且客觀上已成為市場不穩定的一個因素。因此，從負責任的角度出發，管理層已經在改革新股發行制度。任何新事物的推進，必須要有制度作保證，如果做不到這一點，新事物本身的意義就會大打折扣。

夏志瓊：新股發行制度改革是重啟IPO的必要前提。如果新股發行制度改革順利實施，重啟IPO就成為一個順理成章的選擇。如果新股發行制度改革沒有完成，貿然重啟IPO，絕不是明智的選擇。新股發行制度改革，必須克服一級市場由新股詢價所形成的發行價與二級市場上市交易之前集合競價形成的交易基礎價相背離太大的問題，必須克服股票市場供求失衡導致的大幅度異常波動，必須避免對股票市場過度的行政或人為干預導致的大起大落，一切以有利于股票市場的穩定運行為原則。

當然，放行創業板也應該以先改革新股發行制度為前提，如果新股發行制度沒有改革好，放行創業板，勢必會帶來不少新的問題，造成老問題沒有解決，新問題又大量產生，矛盾會越積越多。

《新財經》：推出創業板是我國資本市場的一件大事，在今后的運行中，主板與創業板如何才能形成良性的互動？

桂浩明：資本市場的一個理想運行模式，應該是多層次的，也就是即有主板，也有創業板，乃至店頭交易模式下的三板，等等。這些不同層次的市場，分別承擔了各自的任務，可以滿足不同投資者的需要，同時又相互促進，營造一個和諧、繁榮、高效的資本市場體系。應該說，我國資本市場在形成多層次市場體系方面才剛起步，創業板的推出意味著實質性進展的開始。只要制定出相對完善的制度，同時加強監管，那么，主板與創業板的良性互動與發展，應該是可以預期的，相關的風險也是能夠得到有效控制的。

成熟市場新股發行制度

上世紀80年代，英國大力推動國有企業上市，在資金足額認購的基礎上，既保證發行成功，還要量體裁衣。如果國有企業上市出現超額申購，首先保證散戶人人有份，多余部分適當考慮中戶，再有富余才考慮大戶和機構。這種分配制度保證了所有小投資者的利益。

德國投資者申購新股時，申購人先報單，監管部門做初步統計，然后公布中簽分配情況：1996年11月，德國電信新股發行，散戶每個賬戶都得到200股。機構、基金等分配方案與散戶不同，但也是依照人人有份的原則，其數量也控制在不至于形成操縱的狀態。

香港投資者申購新股，是散戶與機構分開申購，為照顧中小投資者利益，不少發行人及保薦人會在招股完成后宣布，無論資金大小、中簽與否，都保證每一個有效申購賬戶至少配售1000股。形成了“人人有份”的慣例，也就是所謂的“紅鞋制度”。

在美國，自1972年《證券交易法》中針對限售股的條例頒布以來，已經進行過18次修改。限售股經過鎖定期（通常為一年或六個月）后，每三個月可以出售的股份數額不能超過同類已發行股份的1%，或四周內平均周交易量較大者，且三個月內轉讓證券超過5000股或市值超過50000美元時，轉讓者必須填寫表格并向監管部門申報。