張裕Ａ高分紅懸疑

張遠新

張裕A的分紅方案何以由“鐵公雞”型，轉變成“高福利”型？梳理其五年來的主動改制與高分紅路徑，頗為耐人尋味

據2008年年報顯示，已經連續多年進行高分紅的張裕A，第五次對年度利潤實行高比例分紅，分紅方案為每10股派12元。自2004年下半年張裕集團（持有張裕A50.4%股份）完成改制以來，張裕A每年的現金分紅比例一直居高不下，五年來已累計現金分紅達21.2億元之多。在此前的2000～2003年四年間，張裕A累計分紅不超過2億元。以張裕集團改制后的2004年為分水嶺，張裕A的分紅方案何以由“鐵公雞”型，轉變成“高福利”型？梳理其五年來的主動改制與高分紅路徑，頗為耐人尋味。

改制+控股，曲徑通幽

梳理這一過程，仍需回到2003年。

這一年，一些大型國企通過MBO，完成民營化，這一年因此被稱為中國的MBO年。彼時，持有張裕集團100%股權的煙臺國資委，也將張裕集團的MBO提上日程。當時設計的MBO方案是：張裕集團股權一分為三：高管持股30%，中層持股25%，其他員工或者投資者（指外資）持股45%。但這一方案未能實施。

導致張裕集團股改受阻的，是當時關于國有資產是否被賤賣的社會爭議愈演愈烈。2003年底，國資委正式發布《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》，叫停了大型國企MBO，張裕集團設計的管理層持股55%的計劃只得終止。

MBO被叫停后，張裕集團迅速找到另一條路徑，進入EMBO程序（即全體員工購買股份）。據張裕A公告，2004年10月29日，煙臺市國資局與煙臺裕華投資發展有限公司（由張裕管理層和普通員工共同持股，下稱“煙臺裕華”）簽訂協議，將張裕集團45%的國有產權轉讓給煙臺裕華，轉讓金額為3.88億元人民幣。

通過EMBO方案，張裕集團的改制規避了國資委的MBO禁令，得以順利成行。所購股份之所以沒有過半，據一位業內人士說，超過50%股份，會發生企業性質改變，需要通過國資委批準。而轉讓45%的股權，無須國資委批準，由地方國資局批準即可，更容易獲得通過。此項股份轉讓完成后，煙臺國資委仍持有張裕集團55%的股份。

隨后，煙臺市國資委又于2005年2月8日與意大利意利瓦公司簽署了《股權轉讓協議》，將其持有的張裕集團33%的國有產權轉讓給后者，轉讓金額為4.81億元人民幣。同年5月18日，煙臺市國資委與國際金融公司簽署協議，將張裕集團10%的國有股權出售給后者。

上述股權轉讓完成后，煙臺市國資委手中僅剩下張裕集團12%的股份。代表張裕管理層及員工的煙臺裕華由于擁有張裕集團45%的股份，按持股比例成為第一大股東。意利瓦公司和國際金融公司兩家外資企業分別持有33%、10%的股份，通過股權轉讓，合計持有張裕集團43%的股權，與煙臺裕華45%的持股比例差距甚微。

因此，在完成向兩家外資公司轉讓股份時，煙臺裕華又與張裕集團其他股東簽署了相關協議，協議約定：修訂合資經營合同及公司章程、變更注冊資本或股權轉讓、公司的合并和分立等重大事項，都要經出席董事會會議的董事或其代表一致通過，方可作出決議。換言之，兩家外資公司間如發生股權轉移，需要經過煙臺裕華的同意。

至此，煙臺裕華完全取得了張裕集團的控股權。

折價收購+過橋資金，玄機重重

在獲取張裕集團控股權的同時，張裕管理層對其收購成本的控制，也拿捏得恰到好處。

股權轉讓之初，煙臺裕華從煙臺國資委手中受讓張裕集團的45%股權，僅僅支付了3.88億元，因此飽受外界質疑。之后不久，意大利意利瓦公司是以4.81億元，才購得張裕集團33%的股權。如果按此價折算，購買同樣數量的股份，煙臺裕華支付的款項僅為意利瓦公司的59%。

煙臺國資委對此的解釋是：為了保護職工利益，煙臺裕華享受了部分優惠政策，購股價格是剝離張裕員工身份置換金后形成的；再者，前后兩次轉讓股權時，資產評估的時間點不同。針對張裕集團因資產評估時間點不同造成評估結果迥異這一現象，一位資產評估人士對記者說：“將資產價格調低，然后由管理層自己收購，這在業界并不少見。”

不管怎樣解釋，在股權轉讓過程中，煙臺裕華以較低價收購張裕集團股權，是個不爭的事實。事態的發展并沒有到此為止，在支付收購資金上，張裕集團管理層又獲得了第三方資金的資助，我們姑且稱之為“過橋資金”。

據資料顯示，煙臺裕華由裕盛公司、中誠信托以及46名自然人共同出資組成，按出資金額分別持有煙臺裕華17.2%、45%、37.8%的股份。其中，裕盛公司代表張裕集團的14名高管和145名中層；46名自然人代表除管理層外的普通員工；持股最多的是中誠信托，這個角色的出臺，很耐人尋味。

據張裕A已公告的收購報告書顯示：裕盛公司與中誠信托簽署信托合同，從后者融資1.74億元人民幣，以此資金購買張裕集團高管持有的股份，并由中誠信托代其持有45%的煙臺裕華股份，同時將受益權協議轉讓給裕盛公司，再以此收益償還來自中誠信托的融資。隨著裕盛公司逐步還款，中誠信托在煙臺裕華中所占的出資比漸次減少，直至完全退出。中誠信托一旦退出，裕盛公司將持有煙臺裕華62.5%的股份，成為煙臺裕華的控股股東。

據張裕A公布的數據顯示，管理層共出資6681萬元現金，從中誠信托融資后，將獲得煙臺裕華62.5%的股份，最終獲得張裕A14.18%股份。以持股比例最高的張裕集團董事長孫利強、副董事長兼總經理周洪江為例，二人分別從中誠信托融資2502.68萬元和2294.13萬元后，個人出資僅為278.08萬元和254.90萬元。中誠信托提供的巨額融資，對張裕集團管理層購股的重要性不言而喻。

此前，業界曾推測裕盛公司是以張裕集團股權質押獲得中誠信托融資。對此，張裕A在收購報告書中予以否認，在裕盛公司與中誠信托簽訂的信托合同中，裕盛公司未設有任何質押權或其他擔保物權，也不存在任何以張裕集團股權作為抵押的融資。在無任何擔保物權的前提下，中誠信托的資金來源顯得愈加神秘。記者在采訪中得知，信托公司代人出面處置資產時，不需要披露資金方詳細情況，因而外界難以了解中誠信托此項資金的具體來源。

雖然無法得知詳情，但業界對此仍有揣測。據張裕A2004年公告，在煙臺裕華受讓45%張裕集團股權之前，2004年4月13日，張裕A股東大會審議通過了《關于使用自有資金委托資產管理的議案》，該議案稱，將利用閑置的不超過9000萬元的自有資金，委托給專業機構進行資產管理。不久，張裕A公告了一項5000萬元的委托理財計劃。

此項資金是否委托給中誠信托用來收購張裕集團股權，現在仍無法證實。在上述股權轉讓架構完成后，以極低收購成本購得股權的張裕集團管理層，開始通過張裕A高比例現金分紅，償還中誠信托為其提供的股權收購融資。

山西證券分析師羅胤對記者說：“通過產品提價走向中高端市場，是張裕擴大利潤的重要途徑。另外，張裕A報表上的一個顯著亮點，是其在管理費用和銷售費用上的良好控制。這顯示了其管理層較強的控制利潤能力，這些使得張裕近幾年的利潤增幅非常大。”

在凈利潤激增的同時，張裕A連年實施高比例分紅方案，分紅比例高達90%以上，五年來共計分紅達21.2億元。據照張裕集團管理層持股比例計算，其所持股共分得紅利2.99億元，大大超過從中誠信托融資的1.74億元。可以說，張裕集團管理層通過張裕A每年的高比例分紅，在償清中誠信托的融資后，還有數額不小的盈余。

據張裕A2006年年報顯示，中誠信托已將37.27％的煙臺裕華股份轉讓給裕盛公司，其持有的煙臺裕華的股份已降為7.73％。至張裕A2008年年報發布時，中誠信托所持的煙臺裕華股份，已經按協議全部轉讓給裕盛公司。

記者觀察

下一步：張裕集團高管還會做什么

在通過高比例現金分紅受讓中誠信托全部股權后，張裕管理層的后續動作仍然值得關注。張裕集團在實施全員持股策略后，煙臺裕華37.8%的股份仍在張裕集團普通員工手中。接下來，這部分股份或將進一步向張裕集團的管理層轉移。

據記者得到的消息，早在還清中誠信托融資債務前，裕盛公司即與持股的普通員工簽有《補充協議》。該協議規定，張裕集團員工若轉讓其手中股份，要按照經注冊會計師審計的上一年會計年度末煙臺裕華的凈資產等價轉讓給裕盛公司（此公司為管理層持股）。

“張裕集團管理層的這個做法，一個顯然的目的，是為了增強自己的控股權，雖然管理層已經控股煙臺裕華，但繼續從員工手中購買股份，能夠增強張裕集團管理層的控股實力。張裕集團屬于優質資產，一般在轉讓時會有不同程度的溢價，按照上一會計年度凈資產等價轉讓，管理層的收購成本會很低，實際上是侵奪了普通員工的利益。”一位不愿透露姓名的投行人士表示了自己的看法。

記者曾聯系張裕A董秘以及其他相關人士，求證、了解此項協議的具體情況，但均未得到回應。有分析認為，此舉有可能是張裕集團管理層在完成收購布局后的收官行為。此前，通過全員持股設計順利完成改制；而后，再以低價收購普通員工股份，似已水到渠成。