亞鋁清盤風波

高潮時大肆舉債，不惜簽下“對賭協議”;低谷時不甘易主，于是以清算求減債——一間民營鋁材制造商的“自我救贖”，引發近來亞太區最大一宗債券違約風波

《財經》駐香港記者 王端 記者 王曉林

從宣布折價回購高息債券，到步入臨時清盤程序，亞洲產能最大的鋁型材生產商，只用了一個月時間。

生產基地位于廣東肇慶的亞洲鋁業控股有限公司，及其母公司AA Investments Company Limited(下稱AAI，統稱亞鋁)， 2月13日向海外債券持有人提出收購要約，提前回購票面價值合計約11.78億美元的兩類債券，即定息優先票據(下稱優先債)與實物支付債券(Payment-in-kind Notes，下稱PIK票據，即用更多的債務支付利息，而非用現金)，回購價格分別為債券票面價值的27.5%與13.5%。

海外債權人立即作出強烈反應。根據要約文件，債權人若接受回購，肇慶地方政府與當地銀行將在3月31日之后的三個月內，提供財務支持。部分資金將用于此次回購交易。而債務重組后，當地政府將獲得25%的亞洲鋁業股份。但若債權人拒絕回購要約，亞鋁將面臨清盤甚至破產，而且按照清償順序，債權人所得將十分有限。

因財務信息不透明，且缺乏與債權人協商，在近期數個企業債違約案例中，亞鋁無疑最受詬病。部分債權人質疑要約過于苛刻，甚至懷疑數年前退市的亞鋁與當地政府“合謀”欺騙投資者。

54歲的亞鋁創辦人及現任主席鄺匯珍則稱，債主反應為“不理智”，已竭力謀求為企業“輸血”和減負，以維持正常運營。在鄺和債權人原本共同的藍圖中，將使亞鋁脫胎換骨的40萬噸鋁板帶項目應該早于2007年投產和帶來收益，但至今未見生產和銷售。而亞鋁在2008年底重返資本市場的大計，亦在金融危機中煙消云散。

更讓人意想不到的是，回購爭端未及解除，亞鋁突然于3月16日主動停止要約，以肇慶市政府確認不再提供財力支持，及回購難獲支持為由，宣布與母公司AAI以及全資子公司中鋼發展有限公司一起進入臨時清盤程序。

不過，通過復雜的股權結構，亞鋁勢必漫長的清盤和重組，將最大限度地與其國內的核心資產“隔離”。宣布進入臨時清盤的三家公司均屬離岸的控股“殼公司”，與控股肇慶亞鋁工業城的肇慶亞洲鋁廠有限公司及亞鋁中國有限公司，雖然擁有股權關系，但在法律上分屬獨立法人。因此，亞鋁的內地實體企業未在臨時清盤之列。倘若母公司宣布破產，則可拍賣子公司權益，導致公司管理層變動。

對于一手創辦亞鋁的鄺匯珍，確保內地工廠的持續生存，無疑是其心之所向。而其亦不諱言，地方政府將鼎力支持:“不管最終誰來做(亞鋁)股東，國內公司會正常運營，這是當地政府和我的共同要求。”

在金融危機加劇的時下，企業界泥沙俱下，亦讓一間民營鋁材制造商的“自我救贖”現形，足以讓海內外投資者引為鏡鑒。

低價回購存疑

亞鋁并非近期惟一提出低于票面價值回購債券的中國企業。近期提出低價回購要約的，還包括香港上市公司玖龍紙業(控股)有限公司(香港交易所代碼:02689)、中新地產集團(控股)有限公司(香港交易所代碼:00563)。但美國律師事務所Allen Overy的律師David Kidd表示，在其長期從事亞洲企業債務重組法律事務經歷中，亞鋁可能是中國發行高息債券企業中，“迫使”境外債權人接受高折扣要約回購的第一例。

亞鋁在2009年2月13日向海外債券持有人提出要約收購，回購兩筆債券:一筆為2004年發行、利率8%的優先債;另一筆則為2006年發行、最高利率為14%的PIK票據。目前未到期的優先債和PIK票據本金數額，分別為4.5億美元和7.28億美元。亞鋁提出對優先債的收購價為債券面值的27.5%，即每1000美元本金最高支付275美元;對PIK票據的收購價為債券面值的13.5%，即每1000美元本金最高支付135美元，其中還包括認股權證。

若兩筆債券成功回購，肇慶地方政府將在3月31日之后的三個月內，通過中國建設銀行廣東分行及中國銀行肇慶分行給予公司財務支持;但如果回購要約不能執行，亞鋁聲稱，目前的貸款銀行將要求公司即刻還貸，并拒絕提供進一步貸款，用于補充公司營運資金。公司將面臨清盤及破產命運。在破產情況下，債券持有者只能獲得優先債面值的16%、PIK票據面值的0.9%;若公司清盤，停止所有業務，債券持有者只能獲得優先債面值的3.82%、PIK票據面值的0.06%。

要約一出，海外債權人嘩然。對于號稱亞洲最大鋁型材生產商的亞鋁，大多數債權人和市場人士，并不相信其已是山窮水盡。

在廣東省肇慶市大旺高新技術開發區，亞鋁擁有占地6.5平方公里的亞洲鋁業工業城，目前鋁型材總產能達每年31萬噸。根據亞鋁公布的未經審計的財務數據，公司2008年四季度收入為13.68億港元，凈利潤為虧損1.05億港元。截至2008年年底，現金及銀行存款為7.02億港元，總資產為189.24億港元，總負債為118.01億港元，資產負債率為62.36%，雖不理想，亦尚未及資不抵債、需要破產的境地。

此外，亞鋁主要貸款行之一建行的一位知情人士告訴《財經》記者，銀行并未以回購要挾亞鋁并作為新貸款條件，“回購方案乃亞鋁主動向銀行提出”。

瑞信亞洲信用分析師Damien Wood認為，公司也許有些流動資金問題，但更大的問題在于公司舉債過度，股東想解決這個問題，目前的情況更像是“公司控制人決定讓債券投資人為他的錯誤商業決定負責”。

而亞鋁顯然急于重組，并引入將在財政上對回購予以支持的肇慶市政府，不惜將自身“適度國有化”。

根據亞鋁在回購要約中提出的重組方案，回購完成后，鄺匯珍在亞洲鋁業母公司AAI的股權將由目前的97%，下降至30%，保持相對控股地位。而當地政府將獲得25%股份作為財務支持“回報”，公司管理層將擁有10%股份，亞鋁的合作伙伴Orix將取得14%的股權，另外18%的股權將出售用以償債。但鄺匯珍3月9日接受《財經》記者采訪時表示，“目前并無潛在買家”。

顯然，這套方案回避了更為直接的債轉股，而使亞鋁“拒絕與債權人協商”的態度廣受詬病。“要約顛覆了債權人與股權人的優先順序，將股權人利益置于債券持有人之上。”David Kidd指出。而且，“地方政府”因素的突然介入，刺激了絕大部分外國投資者敏感的神經。

“條件非常苛刻，感覺亞洲鋁業的運作不夠透明，更像是多方合謀讓海外債券持有人承擔損失。”阿聯酋個人投資者Sami Caracand表示，他手中持有比例高達5%的亞鋁優先債。

一位美資機構投資者向《財經》記者坦言:“與其以如此低價回購債券，倒不如放棄交易，靜觀亞鋁如何破產。”3月初，亞鋁的債券持有人更成立了一個聯合組織，集體反對公司的回購行動。

事實上，在亞鋁聲明須以回購債券避免破產之時，卻依然放閘資本支出，與其所聲言的財務困境并不匹配。根據未審計數據，2008年下半年，亞鋁投資活動支出為37.76億港元，用于購買地產及物業、工廠和機器設備。

其中，在2008年11月，亞鋁通過其全資子公司Polywell Entertaiment Limited(BVI)的控股子公司，Asia Pacific Aluminum(持有權益51%)，收購了位于廣西一個計劃建設中的氧化鋁冶煉廠50%的股權，以及四個未開發的礦井85%的權益，項目花費11.5億元人民幣，簽約時即支付3.45億元。

亞鋁指出，這一項目預計至少兩年后才能進行商業化的運作，長期投資的意圖明顯。

“資金捉襟見肘仍投資煉鋁廠，令人不免生疑是轉移資金。”一位亞鋁的債權人表示。Asia Pacific Aluminum的另一股東為Nixon Creation(持有權益49%)，其背后控制人正是鄺匯珍的兒子鄺海峰。

該債權人指出，對此質疑，鄺匯珍當時給出的回應是，“政府要求”亞鋁投資。只是目前亞鋁的股權架構中，尚不見政府的身影，而亞鋁仍為鄺匯珍絕對控股。

一位PIK票據持有人也坦言，即便可以承受投資的風險，也希望公司的信息披露較為透明。“公司之前每三個月會向投資者定期公布公司營運數據及情況，但在去年11月之后就突然取消了。”該人士指出，亞鋁在回購要約中公布的財務數據也比較粗糙，是未經審計的，而且最新的財務狀況未有披露。另一位PIK票據持有人則指出，投資者在2008年10月曾與亞鋁管理層接觸，但公司當時并沒有說明財務的窘境。

債權人稱，低價回購債券本身在正常商業行為范圍之內，而債券持有者也擁有是否同意出售債券的權利。但在嚴格意義上講，亞鋁仍存在違背貸款條約(break the covenants)的地方。

首先，公司并沒有按時履行財務披露任務。公司財政年度截至每年6月底，按照約定，半年報應于12月31日后45天內完成。但迄今為止，債權人未收到公司的半年報。其次，亞鋁沒有履行PIK合同要求，將公司新收購的氧化鋁廠給予債權人相應的抵押。“如果嚴格按照合同和法律的話，僅僅憑借這一點就可以控告公司。”一位PIK票據持有人說。

擴張之癢

對于海外債權人的抵制，鄺匯珍以“問心無愧”自辯。為求給企業“輸血”，他曾謀求國家開發銀行7億美元的貸款，其中4億美元用以償還債權人，另外3億美元用做鋁板帶項目的發展。然而，鄺指國家開發銀行經過三次審批，認為此項貸款風險過高，未批準。回購債券，削債重組，似乎是鄺能想到的惟一出路。

事實上，高負債，高風險，早已刻在亞鋁的發展軌跡中。

1992年，鄺匯珍在廣東南海的大瀝鎮創辦了亞鋁，在此之前，鄺本人在當地已有十多年從業經驗。南海是中國民用鋁材產業發祥地，至今仍是國內重要的鋁型材生產基地。

“鄺匯珍做生意很具膽識，而且有前瞻性。”上述企業家告訴《財經》記者。“十年前，南海的一眾鋁廠使用的設備都是臺灣的8MN擠壓機，但亞鋁第一個率先從日本進口宇部39MN擠壓機，氣魄很大。”該名人士并介紹說，亞鋁當時還是南海第一家完成燃料改用燃氣技術改造的，為此工廠專門聘請了美國技術顧問。

在當年同時創業的同行眼中，“亞鋁在許多方面走在前面，很洋氣”。上世紀末時，在南海100多家鋁廠里，亞鋁的規模和銷量均排到前五，卻是惟一在香港上市的企業。“他比其他人更懂資本市場。”一位在南海與亞鋁同時起家的有色金融企業家這樣評價鄺匯珍。

亞鋁總部設于香港尖沙嘴，1998年4月于香港交易所掛牌上市(香港交易所代碼:00930)，當年是為數不多的“民企紅籌”。2000年，在互聯網興盛之時，亞鋁還創辦過B2B網站i-metal.com，提供金屬現貨及期貨資訊服務。

但要從眾多的鋁業加工商中脫穎而出，低廉成本、規模效應以及提高附加值成為必要策略。由于2003年正值國內建筑業復蘇興旺，鄺匯珍當年7月決定將生產基地由南海遷往肇慶，并在當地興建“亞洲鋁業工業城”，致力發展40萬噸的高精密鋁板帶業務。肇慶項目預計2006年年底前完成，將擁有40萬噸的鋁軋產品及30萬噸鋁型材年產能。

為擴張產能籌集資本，2004年12月16日，亞鋁決定在香港發行票面價值為4.5億美元、2011年到期的定息優先票據。該批票據利率為8%，由2005年6月起，每半年支付一次現金利息。根據發行章程，其中發債所籌集3億美元將用做擴張產能，興建亞洲鋁業工業城項目。另有7500萬美元，用償還銀團債務，其余集資金額用做一般企業流動資金使用等。

當年亞鋁的賬面價值不過28.29億港元，這筆債務對于亞鋁可謂過于龐大。但優先債在新加坡交易所上市交易，頗獲歐美機構投資者青睞，持有者包括知名的富達投資(Fidelity)、施羅德投資(Schroeder)、先鋒投資(Pioneer)，甚至美國的教師退休基金(Teachers retirement)。

不過，由于發行優先票據，亞鋁每年的利息支出已達9100萬港元，高額的融資成本已拖累亞鋁的盈利表現，公司2005財年度(截至6月30日)的凈利潤為1.66億港元，較2004財年度的2.23億港元，同比下跌25.56%。截至2005年6月30日，亞鋁的總負債對EBITDA(扣除利息、稅、攤銷之前的收入)比率約為7.9倍。

另一方面，大張旗鼓的鋁板帶項目卻不斷拖延，投入亦節節攀升，由最初預計的30億港元，逐年上調，至2007年7月總投資已調至60億元人民幣。資金饑渴一直是該項目開展以來亞鋁的困境所在。

自2004年年中以后的兩年多時間，亞鋁的股價一直處于橫盤振蕩，成交量也始終很小。在國際投行及投資者的助推下，亞鋁2006年4月決定推行私有化，再謀籌資。而此舉再次推高了亞鋁的負債率。

“對賭”失敗

亞鋁的私有化屬于杠桿式收購，美林證券及ING擔任交易的財務顧問。由于2006年證券市場一片繁榮，亞鋁的私有化作價自然不低，每股收購價格為1.45港元，較該公司公布私有化前90個交易日平均價0.72港元溢價約101.7%，并較前一個收市價1.15元溢價26%。

根據私有化安排，鄺匯珍及一致行動人士通過全資擁有的AAI，提出以總計30.4億港元將亞鋁私有化。私有化完成后，鄺匯珍及其一致行動人士的持股量將由目前的35.41%，上升至100%，融資安排為AAI向外舉債。

所謂“向外舉債”，主要即是亞鋁此次回購的PIK票據。該筆票據于2006年5月發行，票面價值總計5.35億美元(約合40億港元)，其中包括3.55億美元、利息為12%的PIK票據，以及面值1.8億美元、利息為14%的PIK票據，兩種票據均為2012年到期。PIK票據的認購者，包括美林證券、OCH-ZIFF資本管理集團、STARK基金及其他知名投資機構。

PIK票據的債權人指出，該批票據是以亞鋁的股份作為抵押。關于利息支付方式，首三年為實物，即以票據形式支付利息，但從2009年11月開始，將改為現金支付。一名持有PIK票據的債權人向《財經》記者坦言，當時投資亞鋁PIK票據，主要是看好鋁板帶項目發展前景，屬于戰略投資。當初中介機構與投資者計劃，貸款予亞鋁完成私有化之后，待鋁板帶項目完全投產，計劃兩三年后將亞鋁再上市，之后套現獲利。鄺匯珍在接受訪問時也證實，公司原計劃2008年至2009年再次上市集資。

鄺匯珍后來對媒體表示，此次發債的律師費和傭金高達6000萬美元，債務的本息最終高達8億美元。當時合約還規定，如果最終亞鋁成功上市，債權人只花1塊錢，便可另外獲得AAI25%的股權。

14%的高息及25%的股權代價，亞鋁緣何不直接從銀行借貸，而與國際投資機構簽下“對賭協議”?2006年，內地銀行并未放行并購業務貸款，而海外銀行面對如此高杠桿的收購，甚少涉足，即便愿意，亦會要求高利率。此外，PIK票據的支付方式，首三年無需支付現金利息，這對于利息支出負擔已較重，實施擴張產能大計的亞鋁來說，多少可以起到紓壓的作用。

2007年中，亞鋁開始重啟上市，但2008年國內外資本市場急轉直下，經濟更陷入困境，上市計劃驟成泡影，債務壓力陡然增大。亞鋁的總債務對EBITDA比率已高達13.3倍。而2008年下半年公司銷售量同比下降20%，每噸銷售成本卻增加29%。加之鋁板帶項目支出不斷增加，因為缺少營運資金項目不得不被擱置。在內憂外困之下，亞鋁拋出回購計劃。

臨時清盤“自救”

但面對種種質疑，亞鋁回購債券困難重重。3月16日，亞鋁突然宣布終止回購，進入臨時清盤程序。“突如其來的消息令人驚訝。”一位亞鋁債券的持有人回憶說。

當日，亞鋁在新加坡交易所發出清盤公告，稱肇慶市政府將撤回財力支持承諾，使之最終放棄回購，并申請臨時清盤。香港高等法院委任香港富理誠有限公司(下稱富理誠)的執行董事霍羲禹及沈仁諾為亞洲鋁業的臨時清盤人。截至4月7日，清盤人已到亞鋁位于香港的總部收集財務資料，而債權人也已與清盤人接觸，商討臨時清盤事宜。

“也許臨時清盤是一個契機，希望可以與亞鋁的管理層坐上談判桌，商談公司的重組事宜。”多位亞鋁債券持有人表示。

而在宣布臨時清盤前，鄺匯珍在接受《財經》記者采訪時，早已對清盤“釋然”，更直言“等清完盤后，公司反而有生存空間”。其中深意，引人深思。

和許多境外上市企業一樣，亞鋁也設計了多層次的股權架構，將位于中國境內的實體企業置于境外注冊的控股公司之下，彼此為獨立法人。這一結構，便于海外投資人繞開中國境內投資法律法規的障礙和麻煩，可通過控股公司投資境內資產的權益。通常，企業也會將債務集中于控股公司，以便在面臨債務負擔過重等特殊情況下，最大限度地“保全”核心資產。

在亞鋁的企業架構上，鄺匯珍及其家族持有AAI97.41%的股權，AAI則全資持有亞洲鋁業控股有限公司，后者持有亞洲鋁業集團有限公司(BVI)74.99%的權益，并全資持有中鋼發展有限公司，再通過這兩家子公司，持有位于肇慶的亞洲鋁廠有限公司，以及亞鋁中國有限公司。(參見股權圖)

亞鋁在3月16日宣布進入臨時清盤的三家公司，即AAI、亞洲鋁業控股有限公司及中鋼發展有限公司，均屬離岸的控股“殼公司”，與控股肇慶亞鋁工業城的肇慶亞洲鋁廠有限公司及亞鋁中國有限公司，雖然擁有股權關系，但在法律上分屬獨立法人。因此，亞鋁雖在名義上“進入臨時清盤”，但內地企業并未在臨時清盤之列。

當然，倘若上述公司最終宣布破產，其所持有的內地實體企業的權益可以被拍賣。而且，由于亞鋁PIK票據以離岸公司的股份作為抵押，如果貸款人不能履行還款，債權人有權控制這些公司股份，并對境內公司履行股東職責，譬如更換管理層。

考驗

鄺匯珍亦并不“坐以待斃”，他在宣布臨時清盤后對媒體表示，“股權不會賣給國外的企業，我得保證這里要正常運營。”如何保證尚未可知，但國際債權人以債轉股方式入主亞鋁，顯然將遭堅拒。

在法律上，臨時清盤人會先將公司的資產進行認定、評估和查核，并考慮將公司的業務、營運及架構重組，并在有需要的時候出售公司資產或尋求引入其他股東“救助”，盡可能保護債權人的利益。 即使清盤最終獲準，由于兩地關于清盤、破產的規定存在差異，而且法律環境不同，執法時未知因素勢必很多。

而政府在這家民營企業身后，則顯得若即若離。

從亞鋁發出債券回購要約發布之初，地方政府在其間“貸款換股權”的計劃，再到地方政府撤回財務支持承諾，使亞鋁終止回購要約，依稀可見當地政府在亞鋁問題上的舉棋不定。亞鋁作為一間遭遇現金流困境的民營企業，當地政府有足夠的理由拒絕出手相救，但作為一間提供萬名員工就業的“模范企業”，在經濟衰退、力保“穩定”的當下，當地政府又很難坐視不管亞鋁的窘境。

在時點上，亞鋁從南海搬至肇慶，正是原南海市委書記鄧耀華升任肇慶市長之時。鄺匯珍與鄧耀華識于微時，交情匪淺。鄧耀華后因他人出資多次到境外賭博被開除黨籍并免職，但在肇慶，其招商引資的“業績”依然為人稱道，其中即包括引來被稱為“明星企業”的亞鋁。

亞鋁在肇慶所受“經濟待遇”可謂不薄。在肇慶前兩個盈利年度，享有所得稅減免，接下來三年則獲得50%的所得稅削減。此外，根據亞鋁2006年中報，亞鋁工業城計劃占地1.03萬畝，而因為得到當地政府扶持，公司當時購地成本僅為每畝2.8萬元人民幣。而且政府后以土地基建成本之名，將款項退回亞鋁。

不過，一位接近肇慶市政府的人士也指出，這些土地產權證至今不齊，這也使亞鋁沒有以廉價土地向銀行抵押，獲得國內銀行的巨額貸款。

一位接近肇慶市政府的人士3月15日指出，因為擔心被指責“合謀”，地方政府最終決定“按市場規律辦事”，從此事抽身。鄺匯珍由此選擇攤開臨時清盤這張牌。

4月1日，國際債權人亦開始主動出擊，在其申請下，香港高等法院委任富理誠為亞鋁旗下子公司Asia Aluminium Manufacturing Co Ltd(亞洲鋁業集團有限公司，AAM)的臨時清盤人。AAM于1994年8月在香港注冊，債權人主要包括合作伙伴Orix、新加坡華僑銀行、馬來西亞公眾銀行(Public Bank)等。

“亞鋁事件考驗現有法律的執行力度和實施情況，以及中國企業在國際資本市場的聲譽。我們并不希望看到亞鋁走到破產的地步，期望可與亞鋁管理層及當地政府和銀行盡快商討重組。”一位亞鋁的債權人坦言。■

本刊記者吳瑩對此文亦有貢獻