海外創業板市場的組織形式和運行制度

創業板市場是相對于主板市場而言的另一個證券市場，主要目的是為創業型公司提供融資途徑，借助資本市場的力量幫助創業型企業快速成長，同時為風險投資提供獲得分享公司成長收益的機會。在創業板市場上市的公司大多從事新興產業或擁有新商業模式，增長潛力和科技含量較高，但往往處于發展初期，發育尚不成熟，不具備主板上市條件。

創業板市場在推動行業發展方面，尤其是高新技術行業，起到了至關重要的推動作用。以創業板市場典范——美國納斯達克為例，它為美國培育了一大批頂尖的高科技企業，如微軟、英特爾、蘋果、思科等，對美國以信息技術為代表的高科技產業的發展以及美國近年來經濟的持續增長起到了十分重要的作用。

創業板的發展歷史

美國創業板市場起步較早，并取得了意外的成功。1971年，納斯達克市場正式成立。世界其他創業板市場發展晚于美國，在20世紀70年代末80年代初，各國為了吸引更多新生企業上市，都相繼建立了創業板市場。90年代中期，知識經濟興起，風險資本產業迅速發展，推動了大量新興高新技術企業的發展，再加上政府對產業變革的推動，掀起了又一輪創業板市場建立的浪潮，90年代新成立的創業板市場超過20家，主要有香港創業板市場、臺灣柜臺交易所、倫敦證券交易所等。美國納斯達克這一時期的交易量和IPO融資金額甚至一度超過了主板市場。但隨著90年代末網絡泡沫的破滅，由知識經濟推動的全球創業板再度陷入低潮，創業板市場IPO數量和金額驟降，顯示出高科技企業之外上市資源缺失的困境。

近年來，吸取前期發展經驗，各地創業板市場進入了新的發展階段，表現出以下發展趨勢。一是，拓展上市資源，高科技公司IPO數量占比大幅下降，而醫療、金融等其他行業首發IPO占比明顯上升，出現了各個行業齊頭并進的勢頭；二是，與風險投資聯系更為緊密，風險投資在創業板的參與程度不斷提高，例如，1985年，納斯達克風險投資支持的IPO數量占比約20%，融資金額占比約17.59%，2008年風險投資支持的IPO數量和融資金額占比分別高達60.00%和66.32%。

創業板的組織形式

創業板的組織形式分為兩種，一種是在原有的交易所下再設立一個創業板市場，另一種是創業板設立自己獨立的證券交易系統。

第一種模式，即由原來的證券交易所發起成立的創業板市場，作為交易所主板市場的重要補充，和主板市場共同發展。這種創業板市場和主板市場一樣受交易所監管，采用共同的交易系統和管理標準。和主板市場相比，這種創業板市場的主要區別在于上市標準相對較低，更為嚴格的信息披露要求、更嚴格的風險控制。這種創業板市場的優勢在于不用建立新的組織管理系統和交易系統，節省成本，同時沿用原來的規則體系使得投資者更容易適應，監管層更方便監管，有利于創業板市場的推行。劣勢在于由于創業板市場受交易所的管理，容易被當作中小板或主板的過渡板塊或附屬板塊，將使得創業板無法保留優秀企業，成為高風險、不成熟企業的集中地，創業板難以發展壯大。這類組織形式以香港創業板GEM市場和倫敦證券交易所的AIM市場為代表。

第二種模式，即創業板獨立于交易所之外，設立自己的證券交易系統，從本質上說，它是一種場外交易市場（OTC），擁有自己獨特的組織結構、監管系統和交易系統。這種創業板市場獨立發展，不受交易所限制，在上市標準、交易制度、監管機制上進行了諸多創新，吸引了大量資質優良的上市資源，近年來發展迅速。這種類型的創業板市場最為典型的是美國納斯達克市場，以及日本的JASDAQ市場，韓國的KOSDAQ市場。

創業板的保薦人制度

保薦人制度是創業板監管體系中重要的法律法規制度。由于創業板市場為暫不具備主板上市條件的中小企業提供融資渠道，這些企業往往處于發展初期，面臨較大的市場、技術、管理和財務風險，這些與生俱來的高風險不可能由投資者自己去規避和控制，市場也難以依靠上市公司內部主動的自律行為來降低風險。由此，創業板必須在主板監管體系的基礎上制定一套完整的制度來防范這些風險，保薦人制度應運而生。市場監管者與中介機構分工合作，共同來防范和化解市場運行的潛在風險，保證創業板健康有序運行。

保薦人責任分為上市保薦責任、證券交易保薦責任和信息披露保薦責任。以保薦對象上市事件為分割，上市保薦為事前保薦（初始保薦），主要確定保薦對象符合上市條件，協助保薦對象發行上市；交易保薦和信息披露保薦為事后保薦（持續保薦），保證企業持續遵守市場規則、定期披露信息并保證信息質量。

目前，各國創業板市場保薦人制度各具特色，主要有英國AIM終身保薦人制度、納斯達克綜合保薦人制度和馬來西亞的接力保薦人制度。

英國AIM：終身保薦人制度

英國AIM成立于1995年6月，其上市條件非常寬松，對發行人的資金實力、企業規模、經營歷史、企業業績以及投資者擁有股份的比例均無任何要求。為了防范和化解運行風險、保護投資者的合法權益，AIM設立了“終身”保薦人制度，即發行人在任何時候都必須聘請一名符合法定資格的公司作為保薦人，保薦人的任期以發行人的存續時間為基礎，企業上市一天，保薦人就要伴隨左右一日。如果保薦人因辭職或被解雇而導致缺位，被保薦企業的股票交易將被立即停止，直至新的保薦人到任正式履行職責，而如果一個月的時間內仍然沒有新的保薦人彌補空缺，那么被保薦企業的股票將被從市場中摘牌。

AIM的保薦人在企業上市前后從事的保薦工作的側重點有所不同。企業申請上市前，保薦人要對發行人的質地和條件作出實質性審查，并隨時以顧問的身份向公司的董事就有關的AIM市場規則提供指導意見，協助發行人申請上市。企業上市后，保薦工作重點轉向事后保薦，擔當起企業的“董事會秘書”和“公關專家”的職責。終身保薦人對企業的指導和監督極大有效促進了市場運行質量提高，保護了投資者的切身利益。

美國納斯達克“綜合”保薦人制度

美國納斯達克市場堪稱國際創業板市場的先驅和典范，其市場制度建設更加是自成體系。與英國、香港相比，一個顯著的區別在于納斯達克沒有保薦人這一制度安排，但是納斯達克已經發展了并正在逐步完善一整套制度安排，用以發揮保薦人在其他創業板市場所起到的同樣作用。這套制度設置包括：強制性的法人治理結構，標準監管機構的實質性審查制度，自愿選擇基礎上的理事專業指導計劃，以及中介機構提供的專業服務。這一套制度安排實質上是對保薦人的市場功能加以分解，通過相互間的功能互補和密切配合，成功地分散和控制了創業板的市場風險，有效地保護了投資者的合法權益，造就了一個世人矚目的創業板典范。

創業板的做市商制度

做市商制度，是指證券的做市商不斷向買賣雙方報價，并在所報的價格上，以自由資金接受買賣雙方的買賣要求。通常政府批準有實力的證券公司等機構作為做市商，從事做市商業務。做市商制度是創業板市場最主要的運行制度之一。做市商制度在創業板市場發揮著重要的作用：

增強市場的流動性

由于創業板市場具有高風險的特點，普通投資者對于參與創業板市場較為謹慎，而且創業板上市公司業績分化較大，公司處于發展初期，盈利能力較弱，從而導致多數股票成交清淡，投資者關注較少，做市商制度的引入，成功地解決了創業板流動性不足問題。傳統的交易所主板市場多采取指令驅動型的競價撮合制度，即買賣雙方直接競價成交，當缺少買方或者賣方的時候，就無法成交，證券的流動性就無法維持。做市商制度通過對做市商的強制義務規定，要求做市商必須接受投資者的買賣要求，從而維持了市場的流動性。做市商時通過買賣報價的差額來補償所提供服務的成本費用，并實現一定的收入。

幫助創業板股票定價

創業板企業大多數擁有的新科學技術、新商業模式、新盈利模式或新運營模式，且這些企業處于創建初期，發展迅速，對于一般投資者而言，理解這些新的科學技術或商業模式難度較大，創業板企業的定價也是較為復雜，如果投資者無法有效地對企業進行定價，容易造成價格較大幅度地偏離價值，股票價格波動加大，從而造成市場的無序以及投機盛行。做市商能夠長期跟蹤證券價格的變化，憑借專業知識對證券的市場公允價格作出判斷，提供最有參考的報價，抑制市場的過度投機。

推動創業板股票發行

同樣由于創業板企業的業務復雜性，投資者難以完全了解新股的風險，更難以對其進行定價，現有做市商的報價為新上市公司定價提供了參考。同時，由保薦人、承銷商充當做市商，在保薦人制度基礎上采取了做市商制度，加強保薦人對于保薦公司的責任，能夠使得保薦人更加盡職，保證新上市公司的質量。例如，法國規定保薦人須為保薦股票做市至少三年，其免責條件是有其他做市商愿意替代。

推動大宗交易完成

做市商本身適合成為機構投資者進行大宗交易的交易對手。與競價交易制度相比，在做市商制度下，大宗交易的股票價格可以通過場外議價確定，從而避免股價的大幅波動，減少了交易的不確定性，節約了交易成本。

創業板的信息披露制度

投資者根據上市公司披露的信息，及時地了解公司經營的變化，做出正確的投資判斷。信息披露對于投資者做出投資決策至關重要，良好的信息披露制度保證市場安全、穩定和有序的運作，為投資者提供良好的投資環境。

創業板市場對于信息披露有著更加嚴格的要求。首先，創業板企業很多處于發展初期，缺乏完善的企業治理結構，創始人對企業有著很大的控制力，無法保證其忠實地履行信息披露責任。其次，創業板企業多為高科技企業，業務模式復雜，投資者對于其信息的分析能力較弱。因此，創業板市場加強信息披露顯得更為重要。

創業板企業大多擁有新的科學技術或商業模式，因此其信息披露的重點在于核心技術。在招股說明書中，詳細披露其核心技術的來源、是否擁有核心技術的所有權、核心技術在國內外同行業的先進性、產品生產技術所處的階段、研究開發情況和進一步開發的能力等。而對涉及技術的重大事件，比如公司在出售、受讓或自主研究獲得生產主要產品的核心技術時，應說明該技術對公司盈利和未來發展的影響，并在下次定期報告中詳細披露對業績或業務的影響程度等。除此之外，創業板市場上市公司與技術相關的各種財務資料以及公司核心技術人員背景、變動等方面的情況都應嚴格、細致地作出披露。

創業板企業資產中專利權、商標權等無形資產比重較大，因此無形資產信息披露也非常重要。這些無形資產的盈利能力很難預測，對于其進行定價難度較大。創業板市場應大力加強無形資產信息披露力度，保護投資者的利益。

（作者單位：中信證券股份有限公司）