結構金融產品系列講座（摘登）

在英國大約有61000家酒店，酒店數量大于教堂數量。不僅如此，出入酒店的人數也大于作禮拜的人數。據估計，大約有74%的成年人經常光顧酒店，而接近30%的英國人每月至少在酒店吃一次飯，酒店行業就業人數達42萬人，具有獨立營業執照者達8萬人，酒類銷售額（不包括家庭內的消費）達260億英鎊，因此該行業是英國規模最大的行業之一。

一般來說，酒店行業的特點之一是穩定性。當然，在近年來啤酒消費量及酒店客戶量出現了一定的下降，但這種下降通過酒店業多元化其產品結構而得到了很大程度的彌補。酒店是一種生成現金流的資產，而且在某種意義上說，其生成現金流的能力不受經濟周期的影響。這對于那些位置良好的酒店尤其如此。酒店業維持現金流所需的資本支出規模比較適中。酒店業不僅能夠維持持續的償付現金流，而且還能生成閑置現金流。

與那些穩定性或維持現金流的能力均較差的行業相比，酒店業因其穩定的產生持續現金流的特性，可支持更大規模的債務。再加上有效的擔保機制和嚴格的協議控制，酒店業的債務承擔能力更加強大。這使得酒店業較為容易地借助于大規模的融資從事酒店的收購活動。到目前為止，酒店證券化規模已達54億英鎊（包括融資和再融資）。酒店證券化因而成為英國證券化市場上極為重要的組成部分。

英國的酒店行業概況

多年來，擁有酒店就是英國大多數釀酒公司縱向一體化戰略的關鍵一環。擁有酒店意味著釀酒公司擁有了專銷機構——只銷售釀酒公司生產的系列產品。很多釀酒公司都將控制銷售網絡視為其獲得最大邊際收益的關鍵。在1967年，釀酒公司擁有全英國三分之二的有合法執業資格的酒店。

在二十世紀六十、七十和八十年代，釀酒公司的上述壟斷地位受到接二連三的挑戰。焦點在于其反競爭性，這種反競爭性不僅損害了私營業主的利益，也最終損害了消費者的利益。在1989年，壟斷和并購委員會（競爭委員會的前身）公布了一份關于啤酒供給的報告，該報告所針對的焦點即釀酒公司專銷結構可能的反競爭性。報告的結論很明確，即專銷的確具有反競爭性。而同年頒布的啤酒法令推出了大量措施，試圖改變該行業的現狀。啤酒法令旨在禁止釀酒公司的縱向一體化戰略，首當其沖的是國有釀酒公司（當時擁有2000家酒店）。酒店法令的關鍵條款如下：

租住客戶和租賃客戶在購買非酒類飲料和低度啤酒時，不受其專銷約束。

租住或租賃機構可購買其他釀酒公司的桶裝和瓶裝啤酒。

釀酒公司應減少其所擁有的專銷酒店的數量，這將使其被迫從60000家中出售大約11000家。

公平交易指導委員會評估了啤酒法令在2000年的實施效果，結論是1989年的啤酒法令達到了預期目的。特別是，獨立的酒店企業的興起已在啤酒（及其他酒類和碳酸飲料）市場上形成強大的競爭力。在2002年初，政府宣布，啤酒法令不久將被取消。

隨著法律法規對釀酒公司之啤酒銷售戰略的影響，不少英國主要的釀酒公司的經營重點也發生了巨大變化。其中一部分已不再經營釀酒和酒類銷售。在今天，酒店行業的主導力量不再是釀酒公司而是獨立的酒店企業。在酒店業內，大型的酒店業集團已經形成，也已經開始對該行業進行整合。但除了最大的公司集團外，市場上依然有眾多的競爭主體。

酒店企業分類

酒店企業可分為以下三類：

直管酒店。這類酒店由所有人（釀酒公司或酒店企業）直接雇傭有關人員進行經營和管理。由于所有人的收入直接來自酒店的營業收入，所以直管酒店在很大程度上受經營管理水平的影響。同樣，所有人要對酒店的所有資本支出負責。直管酒店的產品以桶裝居多，因而比租賃酒店有更高的交易額。

租住或租賃酒店。此類酒店由所有人租賃給酒店承租人。酒店承租人向酒店所有者支付租金，且通常從酒店所有者處購買啤酒及其他產品。在大多數例子中，租住酒店通常也是酒店承租人的住處。因為租住酒店不能轉讓，因而與租賃酒店有所差別。但是由于兩者的經濟功能類似，所以我們對其不加區分。

自營小酒店。此類酒店由所有者自己執業經營。通常此類酒店的營業額不高，也沒有如釀酒公司或酒店企業所具有的那種大規模的買單。這類酒店已經逐步成為酒店集團的并購對象。

行業趨勢

酒店行業目前的上述狀況意味著什么樣的趨勢？我們認為存在如下四種趨勢：

釀酒公司撤資。大多數釀酒公司已經從獨立的批發性業務中撤資。諸如“SN”（ScottishNewcastle

）(擁有大約1500家專銷酒店)和“GK”（Greene

King）（擁有大約600家專銷酒店）等釀酒公司的規模可能還要進一步縮小。

大規模酒店之間的并購。較大的酒店企業之間已經發生相當規模的并購交易。我們預期，盡管由于每家企業為實現自己的戰略目標而對并購節奏做出適當的調整，從而導致并購速度減緩，但并購趨勢將會持續。我們反復強調公司規模的重要性是因為在這個行業里，公司規模是最重要的。

小規模酒店被收購。有超過30家的公司旗下的小規模酒店，只有30到60家。這些公司不可避免地被更大的公司兼并。

小規模并購和出售。大多數大型酒店集團通過小規模收購和出售調整其組合規模。此外，在英國大約有18000家酒店是自營小酒店。隨著時間的推移，這些酒店將逐步出售給酒店集團。

我們預期每家大型的酒店集團將逐步擴大其規模。規模越大，在與酒類及其他飲料供應商的交易中就越具有優勢。其他因規模經濟引致的成本優勢也容易達到。

酒店集團的主要投資者是私有企業。如諾姆若（首次收購的是巴斯旗下的酒店）、安可美。酒店行業對投資者的魅力主要表現在：最初是啤酒法令導致主要的釀酒公司被迫出售其專銷酒店；通過將直管酒店轉化為租賃酒店可大大提高酒店的價值；通過證券化技術可有效地為大規模的并購融資；專門化管理可獲得更高的資產回報；能夠形成規模經濟，借此降低購買（酒類及其他飲料）的成本；一旦達到特定的規模，企業價值就可能升致更高水平（或者在達不到應有規模時被并購）。

許可制度

在英國，酒類銷售及其他酒店經營活動受到嚴格管制，相應的法律制度是1968年的許可條例。該條例適用于酒店、餐館、外賣、超級市場和所有其他酒類可以零售的場所。按此條例，酒店應完全按照許可證上的規定出售酒類飲料。許可證通常是針對酒類飲料零售商而不是酒店所有者。執照申請人須滿足執照批準機構（通常是當地審批機構）的要求，以證明自己是一個適合申領執照的人。

許可的其他方式是對于消費性酒類飲料可以采用外賣方式。可以采用此方式的場所有超級商場、外賣場所、酒類批發商及酒店（特定情形下）。

酒店除了基本的許可外，還相應具備其他的經營許可：

有獎游戲許可。即如果酒館老板要經營游戲機，就應申請有獎游戲經營許可。

超時許可。即當酒類飲料偶爾用于大型餐宴，酒館老板可將售酒時間延長一個小時。

娛樂許可。針對舞會或有組織的歌會（不是有顧客即興的哼唱），如，卡拉OK或迪斯科舞會。

延時營業許可。即許可當局允許定期延時營業，如新年除夕延時營業。

經營許可每三年重審一次。當然如果嚴重違反有關規定（如服務未成年顧客），則可立即吊銷營業許可。新酒店的開發和建設及現有酒店的重建受到許可規劃、土地使用及環保法規的影響。經營場所的改變也要經當局的許可。政府已經規定，許可權將由地方法院轉移到地方行政機構。屆時審判過程會更長，申請許可的成本會更高。

許可制度中的一個重要缺陷即關于營業時間的限制。目前英國和威爾士的營業時間（蘇格蘭的營業時間限制已寬松多年）限制始于二戰時期。當時政府注意到酒類飲料的自由售賣影響了軍需品的生產。于是政府試圖通過強制性的營業時間限制來規范和限制酒類飲料的銷售。盡管此后釀酒和酒店行業不停地游說，但營業時間限制只有一些微小的變化。取消售賣限制也周期性地進入競選演說中。當然這在很大程度上是為了贏得選票而做的承諾，但一旦競選成功，就容易改弦易轍。

勞工黨在其最近的競選演說中遵循了改革許可制度的傳統。盡管最后議會擱置了政府提議，但這的確意味著，在下一期議會會議上有望獲得考慮。2002年11月王后的演說，預示著許可制度即將進行修改。演說承諾政府將進行立法提高售酒許可效率。這將取消固定的營業時間限制，同時增加一系列規定以減少因此而引發的對社會秩序的不良影響。看起來似乎任何立法的主要目標旨在消除或減少由一致的營業時間限制帶來的種種問題。在很多小鎮和城市中心，晚上11點酒店停業的同時，一大批醉漢涌上街頭。這不可避免地發生反社會行為。所以政府似乎要給予許可當局更多的彈性以錯開停業時間。另一方面在放寬了對營業時間的限制后，如果酒店過度延長營業時間也會影響當地居民的正常生活從而引起當地居民的不滿，當地居民也似乎有權參與對酒店的許可限制。王后的演說將問題列入議程，但我們還得等待并觀察立法草案實際上是否和如何放松售酒時間的限制。顯然，這些措施主要是針對位于市中心的酒店。這樣的酒店能夠雇傭額外的人手以應付特殊的時間。但我們在此所研究的大多數已經證券化的資產是小酒店。在我們看來，如果延長售酒時間所需成本較高，這些酒店不太可能過多地延長營業時間。只有當營業時間的延長產生較高的銷售額，而增加的人力成本卻有限的情況下，酒店老板可能延長營業時間。所以，如果營業時間限制的放松導致了酒店更高的收入，那么這種放松對酒店行業是有利的，否則酒店很可能恢復到較為傳統的營業時間。因此位于市中心以外的酒店，僅有一至兩家酒店有較為充分的條件延長營業時間，其余的酒店則在相同的時間停止營業（在特定的夜晚可適當延長）。

競爭規則

一般認為，酒店企業的興起是由于競爭規則對釀酒行業的管制。如果酒店企業集中度過高，可以想像，政府很可能認為這樣的行業結構是反競爭的。但是無論是在英國本土還是在全歐洲大陸，競爭管理當局所關注的是釀酒公司通過其專銷機構進行的銷售方式，而不是酒店企業通過租賃酒店售酒的方式。只要租賃酒店可以銷售大量釀酒公司的產品，即使租賃酒店作為酒店企業的專銷渠道，也幾乎不存在管制風險。

目前來講，該行業還無需擔心競爭當局的管制壓力。但是有必要關注競爭當局是如何處理開拓者酒店對至尊酒店的全額收購（前者擁有對后者尚未擁有的股權的購買期權）事件的。還有，假如一家酒店企業在某一特定區域獲得了壟斷地位（至少是反競爭的），那么就會產生不正當競爭問題。

吸煙限制與立法

政府正在改進有關在公共場合吸煙的政策。這可能導致對吸煙的限制，從而對酒店的經營產生負面影響。目前，服務行業和政府之間圍繞吸煙區和減輕吸煙危害等方面有一個不成文的協議，即至年底35%的酒店應設置非吸煙區或改進通風以降低煙霧危害的程度。

顯然，在此問題上，酒店行業或者主動改進或者被嚴格整治。當然對吸煙的嚴格管制是可怕的。為避免這種嚴格管制的風險，酒店業應主動采取有效措施以保證其所提供的環境更加清潔和令人愉悅的（至少就空氣而言）。而這將不可避免地會增加該行業的資金支出負擔，至少在近期是如此。

證券化條件

我們認為，英國整體業務證券化的成功和廣泛應用基于如下兩個方面的因素：

現有的法律框架在債務人破產情況下給予擔保債權人非常有利的地位。特別是替代管理設計使得在債務人面臨破產時，指派新的管理機構接管并取代債務人，從而使債權人對擔保資產實施高度控制和管理。

富有活力的長期債券市場的存在。信用評估機構或任何一個信用分析機構，都希望看到債務的全額分期償付和最小的再融資風險。長期融資要求較高的杠桿水平。部分投資機構要求具有多種信用層次的長期固定利率債券，而金融投資機構諸如銀行等則需要長期債券的利率是浮動的。低利率環境是大規模證券化的另一個有利條件。

盡管如此，并非每一家企業都可進行證券化。酒店行業的風險特征要求證券化資產具有投資級信用水準，還要借助于合適的協議及其他控制手段，以保證收入現金流能夠償付債務。整體業務證券化的另一個約束條件即債務規模高。

事實上，所有主要的酒店企業屬于（或在某一階段屬于）管理層收購或杠桿收購。一般地，這類證券化的融資規模很大。傳統上規模較大融資的主要途徑是：杠桿貸款、高收益債券、夾層債券和這三種途徑的結合。但是，與整體業務證券化相比這些傳統的途徑有兩個明顯的缺陷：其一即成本較高；其二是擔保水平不足。

在杠桿并購中，杠桿規模對權益回報有重大影響。有一種習慣的說法即杠桿水平越高，可能的權益回報越高。但如果把這種說法絕對化那就錯了。假如出現如下情況，債權人和管理機構就應對高杠桿融資保持警惕。其一即證券化的融資成本超過了杠桿資本支持的限度；其二即杠桿資本對企業經營施加了較強的限制從而降低了企業的經營空間和盈利機會。

當然，目前證券化的定價并沒有將成本推至無法支持的水平；同時在我們看來，在目前對業務經營施加限制的條件下，債務人如果管理得當也足以償付債權人的利息。

成本和債務融資規模固然重要，但這不是酒店行業證券化的全部。杠桿水平的確立依賴于對未來現金流的加權預測。而對未來現金流的預測基于對企業未來價值的判斷；價值增加有助于提高企業的出售或轉讓價格。一方面，債務人和債權人是一個利益共同體，這就是所謂雙方關系的“胡蘿卜”；另一方面雙方利益之間又有矛盾即所謂的“大棒”，具體表現為債權人對企業享有擔保收益并危及現有股東的權益。

酒店資產在市場上也有很高的流動性。在1999年以來，大量的酒店幾易其手，不僅如此，此種趨勢還會繼續。我們認為將會有周期性的交易——當然較大的公司擔當并購者的角色。在我們看來，規模是一家酒店企業獲得成功的最重要的因素。那些已經進行證券化的酒店企業傾向于將證券化作為從事未來并購活動的融資工具。每次的并購活動都是以現有的證券化工具進行融資或再融資。對于規模較小的并購活動，不需要大規模的再融資；但如果并購規模較大，正如最近的至尊酒店并購和馬斯特酒店集團并購所展現的那樣，就需要進行大規模的再融資。這就是我們所預期的持續發生的趨勢。證券化工具之所以被重復使用的原因有二：成本過低且利率固定的證券化融資是不允許的，因為其中一般包含斯澎斯提前償付條款；其二即建構新融資結構的成本可能較高。

觀察一下下述現象也是有益的，即在一家酒店企業集團中有多少酒店資產已證券化，又有多少酒店資產沒有證券化。表1顯示，兩者之間的差距是非常小的。

立法改革

2002年的《企業法》已載入《法律全書》。該法涉及范圍廣泛，將有助于改進英國的破產進程。該立法的一個基本原則是，在破產過程中鼓勵重構而不是清算。而按1986年的破產法，一旦債務人面臨破產，債權人即刻指派接管機構清算債務人的資產以償付期債務。在政府看來，這對債權人過于有利，而與促進企業發展的目標相悖。

可以想像，在新法下，基于債權人可指派接管機構以維護其權益的整體業務證券化會面臨一些問題。但是，在草擬新法時，政府似乎已經考慮過倫敦城市機場的情況。所以在新法訂立中，已設計出針對資本市場證券化的特殊保障（債權人）的條款。另一方面，破產法律專家認為，立法改革決不可能對目前的證券化交易產生不利影響。相反的，整體業務證券化仍呈現相當穩定的態勢。