跋涉前行的中國資本市場

“黑天鵝”現象終結了沒有？

創出罕見跌幅的國內A股市場

迄今為止，中國資本市場從未經歷過如此跌宕起伏的行情波動。國內A股市場從2008年初的5261點一路下行至1800點附近。期間最大跌幅達到65%，與全球主要市場相比，仍屬于歷史罕見。

回顧業內關于2008年市場的描述，市場的運行幾乎構成一個難以琢磨的迷霧，最優秀的宏觀研究員以及行業分析師都無法獲得最完整的航海地圖。布魯克斯將上世紀60年代稱為“沸騰的歲月”，在那10年間美國股市狂飚突進，崩盤與興起并存。與之對應，中國股市在2006年至2008年也上演了同樣的一幕。2008年初，幾乎所有的賣方機構都一致認同2008年股指的波動區間將在高位運行，最為樂觀的預測是1萬點。但是出乎所有人意料之外的事情是，A股市場在2008年不僅未能延續多頭市場的走勢，反而從沸點降至冰點，投資者的情緒也日益演變為極端地悲觀與絕望。

2008年的“黑天鵝”事件

在納西姆#8226;尼古拉斯#8226;塔勒布的新書《“黑天鵝”：如何應對不可預知的未來》出版前，幾乎沒有多少人深刻認識到“黑天鵝”現象對于一般投資人的革命性意義。他認為只有認識“黑天鵝”，才能更深刻地認識世界的復雜性，并從不可預知的未來中獲益。“黑天鵝”的存在寓示著不可預測的重大稀有事件，它在意料之外，卻又改變一切，但人們總是對它視而不見，并習慣于以自己有限的生活經驗和不堪一擊的信念來解釋這些意料之外的重大沖擊，最終被現實擊潰。當2007年次貸危機爆發的時候，無數的經濟學家紛紛認為危機的影響即將結束，全球經濟不太可能受到過于負面的影響。可實際情況是，進入2008年后，越來越多的意外事件出現了，“黑天鵝”現象好像趕集一樣，頻繁出現在人們的視野之中。雷曼兄弟破產了；大宗商品崩盤了，石油期貨價格從歷史最高點147美元，一路跌至40美元附近；全球經濟不僅沒有在2008年底恢復正常，反而陷入了更嚴重地衰退。

早在2008年初，全球主要研究機構在分析次貸危機及其影響時，主流的意見是美國經濟不會衰退，新興市場仍有望維持估值穩定的狀態，全球市場出現熊市仍屬于小概率事件。

從表1中，我們可以知道2008年全年的運行就處于投資大眾的預料之外，種種意外交織在小概率事件頻發的時間進程中。

“去杠杠化”為我們帶來什么？

2008年全球市場中最關鍵的詞是“de-leverage”，即“去杠桿化”。在金融領域的杠桿操作是指用較少的錢來“撬動”較多的資本，也就是借別人的錢來幫自己賺錢。所謂金融機構的“去杠桿”是指降低金融機構自身資本金所對應的風險資產；企業部門的“去杠桿”是指企業部門降低資產負債率；居民部門的“去杠桿”是指居民減少消費信貸和負債消費，這一系列的“去杠桿”如果同時進行將成為經濟學上的“合成謬誤”現象，全球經濟體都將面臨經濟增速的下降。

“去杠桿”從金融體系向實體經濟延伸，美國工業生產的產能利用率已經出現了周期性下降，而且本次美國經濟衰退的持續時間可能長達2年，也許比這個預期還要悲觀，這將對新興市場的實體經濟構成負面影響（見圖1）。悲觀投資人對于明年市場最大的擔憂在于“市場出清”的程度，簡單地說就是“去庫存”的過程。一般而言，“去庫存”的過程完成后，經濟才能恢復正常增速。在近些年的歷史中，中國經濟分別經歷了兩次較為典型地“去庫存”：一次是2001年3月至2002年3月，另外一次是2004年3月至2005年3月。對應到股值的波動上，市場都分別出現過兩次典型下挫。

受到外圍環境地影響，再加上本輪市場推動中的主要板塊——房地產行業目前有大量的庫存，未來市場試圖消化現有庫存水平所需要的時間將明顯拉長（見圖2）。短期看，很難從現有的數據中找到合適的答案，因而有必要從全球經濟運行的模式中獲得靈感。

是否存在一種新的范式？

在布雷頓森林體系解體后，以亞洲為代表的新興國家向美國為首的發達市場出口產品，以此消化產能。同時，賺取美元，用以支付資源品的進口。而當前住宅按揭推動美國家庭資產負債率高企，次按危機重創金融機構的資產負債表，美國企業面臨空前的融資壓力，導致緊縮型的市場信用環境，制約消費投資，美國過度借債支撐消費的發展模式已到極限，經濟長期減速將不可避免。

如果舊有的模式不能繼續維持，那么市場將重新回到一個新的范式上獲得平衡。國內研究機構紛紛給出了各自的新范式。中信證券（2008）認為未來經濟調整存在三種增長模式，其中第2種模式最值得期待。美國減少進口和消費，中國減少出口和生產，各自調整國內經濟的不平衡。那么在這一模式下，未來中國經濟增長中樞會從過去5年的10%回落至未來5年的8%。申萬則提出了另外一種模式，他們稱其為：PRC（Producer Re－source Supplier Cycle）模式。由于美國的過度負債消費模式面臨終結，發達經濟體未來長期增速趨緩，那么以中國為代表的生產國與其他資源國之間形成互動循環發展的PRC模式，將成為未來主導世界經濟發展的模式。上述模式僅僅能回答經濟運行的可能方式，卻無法回答本輪危機如何結束以及與其它一次衰退的差異問題。

對此，資產負債表衰退這一概念進入我們的視野。這一概念主張：特定的外部沖擊會從根本上改變企業或個人的行為目標。尤其是當一個國家整體資產價格出現下跌時，就會迫使企業將它們最優先的目標從利潤最大化轉變為負債最小化，以修復受損的資產負債表。而這種行為轉變反過來又會導致比一般經濟衰退更加嚴重的后果。由辜朝明重新建立的新范式認為，經濟學家們也需要重新認識不同經濟環境下的政策選擇問題。傳統的經濟學假設中，將企業家追求利潤最大化最為核心假設前提，這一假設在企業家精神的推動下，促進了經濟的成長和繁榮，但是在另外一種環境，投資人實際上在追求債務最小化。延展這個邏輯，美國正在經歷的是一輪資本負債表衰退，而我們最需要關心的是政策對于經濟增長的推動問題，了解好的政策有助于我們重新樹立新的運行模式。

政策推動未來經濟的增長

由于金融危機下全球經濟放緩已成定局，發達國家已進入經濟衰退和通脹下行的階段，并將持續至2009年。亞洲新興國家在全球需求疲軟情況下出口連續下降，拉美和東歐受困于大宗商品價格下降及外部財務成本上升，其經濟增長也不容樂觀，世界各國需共同應對經濟衰退威脅。

正是在這種背景下，世界各國重祭“凱恩斯”政策的大旗，擴張性政策是防止明年經濟“衰退”的關鍵。按照當前經濟運行趨勢，如果政策沒有重大調整，明年經濟增速將下降至7%以下，因此，擴張性政策是防止經濟“衰退”的關鍵因素。

所謂非常之期必有非常之舉，2008年11月的發電量數據作為領先指標已經充分顯露出經濟下滑的趨勢。對此，我國政府采取“多管齊下”的政策手段：擴大基礎設施投資，加大轉移支付力度，減稅及提高出口退稅，擴大財政赤字至GDP的2%。中信證券宏觀研究組預計2009年存貸款利率將分別下降至1.44%和4.23%；存款準備金率將降至12%；人民幣將不再主動升值，保持與美元相對穩定。

通過測算，鐵路、公路、水利、電網等重要基礎設施領域新增投資9100億元，其中政府資金投入2700億元，通過乘數作用，將拉動GDP增長2.4個百分點。不過值得注意的是：明年通貨緊縮將漸行漸近，制造業盈利增長也將下降至3.8%。盡管能源、原材料價格的下降有利于企業降低成本，但是總需求增速下降對企業盈利的影響更大，工業企業的毛利率和資產收益率將明顯下降，ROA將下降至6%左右。

對于未來的判斷

跋涉前行的A股市場

對于美國投資者而言，一般都面臨這樣一個關鍵的問題是：“復蘇會在何時開始？GDP增長速度要多長時間才能恢復到3％？”華爾街的經濟學家看來，不會在2009年下半年以前，而且至少將要兩年的時間才能恢復到趨勢增長水平。恢復期拖長的原因很簡單。那對孿生泡沫（房市與信貸危機）將至少需要兩年時間或者更久才能恢復正常，而且那個過程將會對經濟的其它幾個領域造成消極影響。

從美國股市12次熊市的過程看，平均下跌月份15個月，但指數恢復到原位則需要雙倍的時間，長達33個月（見表2）。如果是跌幅在50%以上的大熊市，則指數恢復的時間長達下跌階段的4倍。中國本次熊市過程中，指數自高點跌幅達到70%。指數的完全修復可能是一個相對長的過程。在市場從多頭轉向空頭的演變中，投資者的情緒也經歷了懷疑、猜忌、困惑、茫然、絕望等一系列的變化。一般而言，市場的第一波下跌，往往意味著市場估值整體地下降。2007年11月，國內A股市場的估值高達60倍，但是跌至2008年11月時，市場平均PE估值已經下降至14倍左右（見圖3）。從中國資本市場的歷史記錄中，我們可以清晰地發現，這一估值水平基本達到歷史的低區域，僅僅次于1994年7月份。如果用PB估值來測算，2005年歷史最低是1.71倍，目前市場平均達到2.2倍左右，還存在30%的高估。歷史并不是唯一的水晶球，市場還可以利用橫向比較方式來評價市場的吸引力。

圖4顯示A股收益率已經顯露長期投資價值。其中：A股預期收益率=1/PE，如果市場平均PE為10倍，那么預期收益率為10%。值得投資者注意的是股票預期收益率并不代表實際收益率，它取決于上市公司未來預期利潤的變化趨勢。在短期內，投資者可以通過這一計算方式獲得相對客觀地評價。

2009年中國經濟仍處于下行通道，需求回落使企業的利潤率水平繼續下降，對于上市公司業績增速很多投資人都非常關心。樂觀派認為將進一步放緩至3%，而悲觀派認為會出現15%左右負增長。對于目前的估值，基于上述假設前提，才可以測算15倍是否是一個合理水平。

不過相比之下我們更為樂觀。未來的一年中市場流動性狀況將進一步好轉，市場投資機會也會明顯多于2008年。除此之外，本輪政策實施效果將好于1998年，市場短期有望延續政策推動的估值反彈行情，政策受益板塊成為市場反彈的領頭羊，隨著經濟增速在明年下半年企穩，市場預期將趨于好轉，業績復蘇推動市場展開中期反彈，股市將迎來長線建倉機會。至于未來市場的運行是雙底還是別的形態，很難給出更為具體的判斷，但是可以確定的事情是熊市的上半場已經結束，目前正處于中場休息的時間段，穩健的投資者仍需要耐心的等待由業績低點砸出的第二個底部。

未來的市場將跋涉而行，國內市場雖然出現歷史罕見的下跌，但從資產負債表上看，投資者并不存在高負債的情況，企業介入市場的程度也遠低于美國和日本。本質上說，低杠桿化將有利于中國經濟恢復。因此，我們仍然相對樂觀地看待2009年的中國資本市場。從全球配置的眼光出發，限售股也罷，經濟減速也罷，這些預期之中的悲觀事件都不會改變相對偏暖的市場環境。

債券的牛市仍將延續

在大的資產類別中，債券是2008年最穩定，收益也最高的資產類別。對于投資品種的收益率問題，美林的投資時鐘非常好地解析了我們所能做的主要投資品種，隨著經濟周期的轉動依次獲得超額收益的規律。這些品種包括的債券、股票、商品和現金。投資時鐘模型根據相對于趨勢的經濟增長方向和通貨膨脹的方向，將經濟周期分成四個階段，即衰退、復蘇、過熱和滯脹四個階段（見圖5）。對于目前的階段而言，正好是處于經濟衰退階段。這一階段的重要表現是GDP增長乏力、通貨膨脹走低，中央銀行削減利率措施刺激經濟回升。此時，債券是最好的資產選擇核心內容。

在2009年，投資時鐘之輪不會發生大的改變。國際國內宏觀經濟增速總體繼續下滑，而通貨膨脹率也將處于較低水平，經濟基本面將對債券市場構成利好；債券市場資金供給可能明顯增加：適度寬松的貨幣政策將給明年的債券市場帶來大量的新增流動性。

為拉動固定資產投資，確保經濟增長，銀行將增加貸款規模；受外部經濟影響，國家外匯儲備規模很可能將有所下降，而人民幣存款新增規模也將出現減少。整體分析，宏觀經濟放緩、通脹下降將對債券市場繼續構成利好，債券市場的牛市仍將得到延續。

（作者單位：特華博士后流動站）