盈余公告前價(jià)格漂移與交易成本

摘 要:本文以上市公司業(yè)績預(yù)告或正式盈余公告披露日的數(shù)據(jù)為樣本，在控制盈余公告后價(jià)格漂移效應(yīng)的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)造相關(guān)組合交易戰(zhàn)略，系統(tǒng)地研究了已公告公司的盈余信息在行業(yè)內(nèi)的傳遞性，發(fā)現(xiàn)市場在信息傳遞過程中存在反應(yīng)不足。可以認(rèn)為，這種反應(yīng)不足是我國A股市場長期存在但并未被證實(shí)的市場“異象”。

關(guān)鍵詞:盈余公告;價(jià)格漂移;市場信息;交易成本;隱含相關(guān)收益率

中圖分類號(hào):F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1006-3544(2009)05-0057-04

一、引言

有效市場假說(EMH)認(rèn)為，股票價(jià)格會(huì)對(duì)市場信息做出快速反應(yīng)，因此信息公告后，不會(huì)出現(xiàn)明顯的收益預(yù)測力和超額收益機(jī)會(huì)。 但是市場上存在著眾多違反這一假說的“異象”，其中最著名的一例是盈余公告后價(jià)格漂移(PEAD)。Ball和Brown(1968)首次發(fā)現(xiàn)該現(xiàn)象， 認(rèn)為公司盈利公告后股票價(jià)格依然存在按未預(yù)期盈余方向持續(xù)漂移的趨勢(shì)。 從本質(zhì)上講， 這一趨勢(shì)表明股票價(jià)格沒有對(duì)盈余公告迅速做出反應(yīng)，即市場在信息傳遞中存在反應(yīng)不足。之后，大量的實(shí)證研究對(duì)這一異象進(jìn)行了檢驗(yàn)，證實(shí)PEAD效應(yīng)始終存在，并挑戰(zhàn)著“有效市場”范式(Fama，1998)。

可見，PEAD效應(yīng)作為一種“異象”，其揭示的價(jià)格慣性，在本質(zhì)上只是公告公司對(duì)自身盈余信息的“非理性”反應(yīng)。事實(shí)上，由于同行業(yè)各公司受相似經(jīng)濟(jì)力量的驅(qū)動(dòng)， 各公司的基本面具有很大的相關(guān)性。因此，一個(gè)公司盈余公告的發(fā)布不僅影響公司本身的股票價(jià)格，導(dǎo)致PEAD效應(yīng)，而且對(duì)同行業(yè)的其他公司都有影響。那么這一影響是否如PEAD效應(yīng)一樣，也是“非理性”反應(yīng)?是否同樣表現(xiàn)為市場反應(yīng)不足?如果本文控制FEAD效應(yīng)的影響，依然存在這一反應(yīng)不足，那么該反應(yīng)是否就是一種長久存在但并未被證實(shí)的市場“異象”?

為此， 本文針對(duì)每個(gè)季度各公司依次發(fā)布盈余公告這一過程， 動(dòng)態(tài)地研究了同行業(yè)中已公告的盈余信息對(duì)還未公告公司股票價(jià)格的影響， 通過構(gòu)造相關(guān)組合交易策略， 分析組合中是否存在超額收益的機(jī)會(huì)，從而驗(yàn)證上述設(shè)想。

二、文獻(xiàn)綜述

40多年來，在金融學(xué)和會(huì)計(jì)學(xué)領(lǐng)域，對(duì)PEAD現(xiàn)象的研究經(jīng)久不衰。縱觀國內(nèi)外的研究，大量的文獻(xiàn)從一開始的PEAD現(xiàn)象驗(yàn)證深入發(fā)展到今天的成因解釋(Ball、Brown，1968;Mendenhall，1991;吳世農(nóng)，2005;孔東民，2007;陳國進(jìn)，2008)。但是這些研究一直局限于盈余信息對(duì)發(fā)布公司自身股票價(jià)格的影響上，除了Ramnath(2002)，很少有文獻(xiàn)系統(tǒng)性地研究同行業(yè)各公司公告信息的相互關(guān)系， 尤其是已公告公司的盈余信息對(duì)還未公告公司的影響。

Ramnath(2002)針對(duì)428家上市公司，運(yùn)用事件研究法研究了各季度最先公告的盈余信息對(duì)行業(yè)內(nèi)所有公司的影響。 發(fā)現(xiàn)這一信息能預(yù)測相關(guān)公司的收益，從而證明市場存在反應(yīng)不足。但是，Ramnath的研究并沒有剔除最先公告的盈余信息對(duì)發(fā)布公司自身的影響，因此其研究中存在PEAD噪音。同時(shí)在Ramnath研究的事件窗口內(nèi)， 由于有其他公司不斷發(fā)布新的盈余信息， 而這些信息同樣會(huì)作用于各自的公司， 那么事件期內(nèi)股票價(jià)格會(huì)同時(shí)被自身公告信息和相關(guān)信息所驅(qū)動(dòng)。 因此通過最先公告的盈余信息分析市場的反應(yīng)不足， 本質(zhì)上很難區(qū)分這種不足是受相關(guān)公司盈余信息的影響還是由PEAD效應(yīng)作用的結(jié)果。

作為對(duì)Ramnath(2002)研究的改進(jìn)和發(fā)展，本文的目的在于動(dòng)態(tài)地分析各季度內(nèi)已公告的盈余信息對(duì)同行業(yè)其他還未公告公司的影響。 由于已公告的公司具有強(qiáng)烈的PEAD效應(yīng)，因此，當(dāng)某一家公司發(fā)布盈余信息時(shí)，研究其橫截面相關(guān)性，必然剔除該信息對(duì)同行業(yè)所有已公告過的公司以及公告公司自身的影響。隨后，當(dāng)下一家公司發(fā)布盈余公告時(shí)，重復(fù)上述過程。直至該季度所有公司公告完畢。因此，本文研究的這一信息傳遞過程是個(gè)不斷消除PEAD效應(yīng)，同時(shí)不斷地由新信息替代舊信息，而新信息連續(xù)擴(kuò)散的過程。

三、研究設(shè)計(jì)

本文通過設(shè)計(jì)隱含相關(guān)收益率， 并以此為基礎(chǔ)構(gòu)造套利組合，同時(shí)經(jīng)過資產(chǎn)定價(jià)的測試觀察各投資組合的表現(xiàn)。

(一)隱含相關(guān)收益率的計(jì)算

最后，上述的設(shè)計(jì)假設(shè)每一交易日只有一個(gè)公司發(fā)布公告，事實(shí)上，存在多家公司在同一天公布盈余信息的現(xiàn)象，為此修正公式(1)，賦予多家公告公司不同的協(xié)方差權(quán)重。

(二)組合構(gòu)造及風(fēng)險(xiǎn)測試

本文運(yùn)用日歷排序法，假設(shè)在(T+1)季度，某公司在交易日τ發(fā)布盈余公告，為此，根據(jù)公式(1)，計(jì)算出同行業(yè)所有未公告公司的隱含相關(guān)收益率(IRiτ)，并以此為標(biāo)準(zhǔn)按大小劃分5個(gè)組合。對(duì)于每一組，按市場流通價(jià)值權(quán)重，分別計(jì)算從(τ+1)日開始到下一個(gè)公告日?灼出現(xiàn)(含?灼)為止的購買并持有組合的收益率。而對(duì)于下一公告日?灼，由于盈余信息發(fā)生改變，為此需重新計(jì)算隱含相關(guān)收益率，并構(gòu)造?灼期間的組合收益率。但是，為消除公認(rèn)的盈余公告后價(jià)格漂移(PEAD)現(xiàn)象，組合重新構(gòu)造時(shí)，之前已經(jīng)盈余公告過的公司， 在計(jì)算隱含相關(guān)收益率時(shí)均予以剔除。同時(shí)，在下一公告日?灼如果某行業(yè)未有公司發(fā)布公告，則繼續(xù)持有該行業(yè)在上一公告日τ的相關(guān)組合交易策略。

在計(jì)算出5個(gè)組合以及買入最高、賣出最低(隱含相關(guān)收益率)套利組合的月收益率序列后，本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)、Fama and French(1993)的三因素模型、Carhart(1997) 的四因素模型分別對(duì)其進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)測試。

四、數(shù)據(jù)來源、樣本選擇

本文研究的股票交易數(shù)據(jù)來自CSMAR_T子數(shù)據(jù)庫，期限為2003年4月1日至2008年6月30日。同時(shí)，初步篩選所有的A股數(shù)據(jù)為樣本， 并剔除ST或PT及在事件窗口期交易數(shù)據(jù)缺失的股票，最終得到1381家上市公司樣本。盈余公告數(shù)據(jù)來自Wind財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫，包括1998年終報(bào)到2008年第一季度報(bào)告。由于業(yè)績預(yù)告?zhèn)鬟f的信息比正式盈余公告更為及時(shí)，因此，當(dāng)存在預(yù)告信息時(shí)， 同期的盈余公告數(shù)據(jù)被預(yù)告信息所代替。最終獲得33996個(gè)公告樣本，其中預(yù)告數(shù)據(jù)為9078個(gè)。

由于本文研究行業(yè)內(nèi)已公告的盈余信息對(duì)還未公告公司股票價(jià)格的影響，為此，本文根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》把樣本公司分成30個(gè)行業(yè)，分別為:農(nóng)林牧漁、煤炭石油、食品、釀酒、紡織服裝、造紙印刷、化工、橡膠塑料、電子信息、鋼鐵、有色金屬、機(jī)械、交通設(shè)備制造、儀電儀表電器、生物制藥、供水供氣、建材、建筑、運(yùn)輸物流、通信、計(jì)算機(jī)、批發(fā)、零售、貿(mào)易經(jīng)紀(jì)代理、金融、房地產(chǎn)、社會(huì)服務(wù)、住宿餐飲、教育傳媒、綜合類。

五、實(shí)證研究

(一)組合表現(xiàn)度量

根據(jù)上述研究方法及樣本數(shù)據(jù)， 通過計(jì)算隱含相關(guān)收益率， 本文分別得到5個(gè)組合及買入最高、賣出最低這一套利組合。結(jié)果如表1所示。

可以看到，最低隱含相關(guān)收益率的組合，即組合1每月能賺取189個(gè)基本點(diǎn)的超額收益，但是統(tǒng)計(jì)上的顯著性很低(t=1.16)。比較而言，具有最高隱含相關(guān)收益率的組合(組合5)每月超額收益為367個(gè)基本點(diǎn)，且較顯著(t=2.52)。而買入最高、賣出最低的套利組合每月獲得的超額收益為178個(gè)點(diǎn)，統(tǒng)計(jì)上最顯著(t=3.20)。而且這一套利組合經(jīng)CAPM、三因素和四因素模型風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，顯著性不變。

上述結(jié)論證實(shí)， 已公告的盈余信息對(duì)還未公告公司的股票價(jià)格的確存在預(yù)測力， 因而在這一信息的傳遞過程中，市場存在反應(yīng)不足。同時(shí)，由于本文對(duì)PEAD效應(yīng)進(jìn)行了控制， 因此這一反應(yīng)不足是繼PEAD效應(yīng)后，又一“有效市場異象”。而且這一“異象”顯然不能被三因素、四因素模型所解釋。

經(jīng)典的PEAD效應(yīng)研究了盈余公告發(fā)布日，公告公司自身股票價(jià)格的漂移問題。相比而言，本文證實(shí)的“異象”是研究已公告公司的盈余信息對(duì)還未公告公司的影響，從研究對(duì)象，即未公告公司來看，這一影響發(fā)生在自身盈余信息公布之前， 因此， 本質(zhì)上講，這一“異象”可認(rèn)為是“盈余公告前價(jià)格漂移”。

進(jìn)一步觀察組合1到組合5，有趣的是，月超額收益呈現(xiàn)依次遞增現(xiàn)象，從最低的189個(gè)基本點(diǎn)到最高的367個(gè)基本點(diǎn)。因此，本文認(rèn)為，隱含相關(guān)收益越高的組合，越有可能獲得較大的收益。

(二)反應(yīng)不足與交易成本解釋

實(shí)證研究表明， 市場在盈余信息傳遞過程中存在反應(yīng)不足。為什么會(huì)產(chǎn)生這一現(xiàn)象?相對(duì)于國外學(xué)者關(guān)注于交易者的“有限注意”心理特征(Cohen，F(xiàn)razzini，2008)以及國內(nèi)學(xué)者在研究PEAD效應(yīng)時(shí)的基于投資者心理偏差(吳世農(nóng)、吳超鵬，2005)和有限套利(孔東民，2008)角度，本文從新的視角——交易成本對(duì)其提供直接解釋。

為此，在每個(gè)季度，對(duì)公告公司按公告時(shí)間的先后，分成5組，其中組合1是最早發(fā)布公告的前20%公司，組合5是最晚發(fā)布公告的后20%公司。對(duì)每個(gè)組合，我們分別計(jì)算Amihud非流動(dòng)性成本。發(fā)現(xiàn)從組合1到組合5， 交易成本依次遞增， 而且測算買入最晚、賣出最早的套利組合，其交易成本在經(jīng)濟(jì)、統(tǒng)計(jì)上均較為顯著(t=3.52)。

根據(jù)上述分析， 本文認(rèn)為在市場信息的傳遞過程中，由于交易成本遞增趨勢(shì)的存在，限制了市場的交易活動(dòng)，阻礙了股票市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的作用，使得已公告公司的盈余信息越來越不能及時(shí)地被未公告公司所反映，結(jié)果，市場出現(xiàn)強(qiáng)烈的收益預(yù)測力，從而導(dǎo)致了盈余信息的緩慢擴(kuò)散效應(yīng)。 而這一效應(yīng)或市場反應(yīng)不足的出現(xiàn)正是根源于交易成本。

六、結(jié)論

根據(jù)上述的研究結(jié)果，本文得到以下結(jié)論:

(一)證實(shí)了新的市場“異象”

本文基于上市公司盈余公告數(shù)據(jù)和1381個(gè)上市公司的行業(yè)分類，通過構(gòu)造相關(guān)組合交易策略，系統(tǒng)地研究了已公告公司的盈余信息對(duì)行業(yè)內(nèi)其他還未公告公司股價(jià)的影響， 發(fā)現(xiàn)市場在信息的傳遞過程中存在反應(yīng)不足。 由于對(duì)盈余公告后價(jià)格漂移(PEAD)效應(yīng)進(jìn)行了控制，因此，這一反應(yīng)不足是繼PEAD效應(yīng)后， 長久存在但從未被證實(shí)的市場“異象”，本文稱其為“盈余公告前價(jià)格漂移效應(yīng)”。同時(shí)，本文對(duì)構(gòu)造的組合進(jìn)行因素分解，發(fā)現(xiàn)這一“現(xiàn)象”來自隱含相關(guān)收益率的協(xié)方差項(xiàng)， 即由公司間長期相關(guān)性的差異導(dǎo)致。

(二)從新的視角——交易成本解釋了“異象”

本文運(yùn)用Amihud非流動(dòng)性測度，直接計(jì)算盈余信息在傳遞過程中不同階段的交易成本，發(fā)現(xiàn)信息在擴(kuò)散過程中，市場交易成本呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)。這一趨勢(shì)使得公告公司的盈余信息不能及時(shí)地被其他公司所反映，從而導(dǎo)致市場存在反應(yīng)不足并產(chǎn)生“盈余公告前價(jià)格漂移效應(yīng)”。

致謝:本文在寫作過程中，得到美國圣母大學(xué)門多薩商學(xué)院金融系Paul Gao助理教授的指點(diǎn)和幫助，在此深表感謝。

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(責(zé)任編輯:盧艷茹;校對(duì):李丹)