中國資本項目開放的利益與風險均衡分析
2009-04-29 00:00:00劉燕霄
中國管理信息化 2009年12期
［摘 要］資本項目開放能夠給發展中國家帶來許多潛在的利益，同時也隱含著巨大的風險。本文章推導了資本項目開放的等開放度曲線、風險約束曲線以及開放收益曲線。進而通過建立基于新古典框架的風險-利益分析模型，論證了均衡資本項目開放度的決定機制，并認為由零風險約束線和開放收益曲線決定的均衡開放度既能確保經濟和金融穩定，又能獲得開放的最大利益。為了達到該均衡開放度，政府應實行需求誘致性的開放政策和前瞻性的政策供給模式。
［關鍵詞］資本項目開放；利益；風險；均衡
doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2009.12.021
［中圖分類號］F830.9［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2009）12-0057-04
資本項目開放能夠給發展中國家帶來許多潛在的利益，有利于彌補國內資金的不足和提高金融中介效率等。資本項目開放也隱含著巨大的潛在風險，對發展中國家的金融和經濟體系構成了嚴峻的考驗。基于資本項目開放帶來的種種潛在風險以及發展中國家的實踐經驗，國內外學者和經濟學家均基本認同資本項目開放是有條件的。我國始終堅持漸進的開放策略，在改革國內金融和經濟體制的基礎上，逐步增大資本項目的開放度，在確保金融安全和經濟穩定的條件下，獲得資本項目開放帶來的更多潛在利益。在國際貨幣基金組織主持的“資本項目開放的有序路徑”研討會上，專家們一致同意，資本項目開放的先決條件主要包括：①一個健全的宏觀經濟政策框架，特別是貨幣政策和財政政策同所選擇的匯率制度相容；②一個強有力的金融制度，包括已經改善的監管和謹慎性監管，它涵蓋資本的充分性、貸款的標準、資產的評估、有效的貸款回收機制、信息披露和會計標準，以及能夠保證資不抵債的機構能夠得到處理的規定；③一個有力和有自主權的中央銀行；④及時、準確和綜合性的信息披露。包括中央銀行關于外匯儲備和遠期交易信息的披露。
然而，上述所謂的先決條件是個靜態的概念，而資本項目開放是個動態的過程。金融和經濟發展為資本項目開放創造了條件，而資本項目開放進程的向前推進將反過來進一步促進經濟發展和各項制度的完善。也就是說，將資本項目開放的期望風險控制為零的條件下，資本項目開放的程度是個內生變量，它取決于一國的經濟發展水平和金融體系的完善程度。漸進開放的思想意味著，為了維護金融和經濟的安全，不同的經濟發展階段將對應不同的資本項目開放程度。以下將基于這一思想，推導我國資本項目漸進開放背后的風險約束曲線，進而在新古典框架下求解均衡的資本項目開放度。
一、資本項目開放的風險約束曲線
資本項目開放的風險約束曲線描述的是在資本項目開放的期望風險保持不變的條件下，不同的經濟和金融發展程度所對應的最大資本項目開放度。在推導資本項目開放的風險約束曲線之前，首先來探討資本項目開放度的測度問題。
（一）資本項目開放度的衡量
關于資本項目開放度的衡量，理論界主要有以下幾種算法：①占比法。根據一國證券投資流入流出量、直接投資流入流出總額占GDP的比重來計算，這種方法較常用；②份額法（Share Measure）。即某國在T年內開放資本項目的年份若為t，則其開放度為t/T。這種方法計算簡單方便，但不能區分國與國之間資本項目開放或管制的程度；③強度法（Intensity Measure）。根據資本項目下各子項目管制狀況，賦予不同權重后加總得出一國資本項目的開放程度；④OECD代碼法（OECD Code）。近年，經合組織每1~2年發布一次Code of Liberalization of Capital Movements。指標體系與IMF分類方法基本相同，包括直接投資清盤、資本市場證券投資的準入、買賣證券、買賣集體類投資債券、房地產投資、金融信貸和貸款、個人資本流動限制、商業銀行、其他信貸機構和機構投資者的限制，共11項。可利用OECD指標得出成員國的資本項目自由度指標。
本文以中國每年資本項目下的資本流入CI和資本流出CO的總和與當年的GDP的比值作為資本項目開放度的衡量指標，并以LB表示，即：
另外，令r=CI-COCI+CO，則rLB表示資本凈流入占GDP的比率，即：
r在這里的經濟意義是資本凈流入占資本流動總規模的比例。由于大多數發展中國家是資本凈流入國，即rLB>0，因此，對大多發展中國家來說0 （二）風險約束曲線的推導 資本項目開放的風險約束是指政府將開放的期望風險控制在一個預先確定的水平。本文以E（RS）表示資本項目開放所帶來的期望風險，其具體衡量指標可用資本項目開放所帶來的匯率波動，股市波動和房地產價格波動等指標加權求和獲得。顯然，資本項目開放的風險與資本項目開放度成正比，與經濟發展水平和金融體系及各項經濟制度的完善程度成反比。這里所說的金融體系及各項經濟制度的完善程度，也可以把它理解為前面所提到的大家在國際貨幣基金組織主持的“資本項目開放的有序路徑”研討會上一致認同的資本項目完全開放的先決條件。國內經濟發展程度越高，國內的金融經濟制度越完善，抵御資本項目開放風險的能力就越強。本文以Y表示國內的經濟發展水平，以I表示金融經濟制度的完善程度，那么，可以將E（RS）表示為： E（RS）=G（LB+，I-，Y-）（3） 通常，金融經濟制度的完善程度I和經濟發展水平Y是一對雙向的互為因果的變量，一方面，經濟發展促進了金融發展和經濟制度的完善；另一方面，金融發展和經濟制度的完善又反過來推動經濟的發展。因此，可以假設制度變量I和經濟發展水平Y互為內生，把I表示為Y的函數： 于是，由式(3)和式（4）得： 零風險約束曲線描述了在給定的國內經濟和金融發展水平條件下，將資本項目的開放控制在無風險的狀態所對應的最大開放程度，它代表了資本項目開放的安全邊際。零風險約束曲線E（RS）=0右下方區域是不同的經濟發展水平Y所對應的無風險開放程度。與之相反，零風險約束曲線左上方是不同的經濟發展水平Y所對應的期望風險大于零的開放程度，如曲線E（RS）=a>0。 二、資本項目開放的收益曲線 在前面對資本項目開放的收益分析中提到，發展中國家由于資本相對短缺，其資本的邊際收益率要高于資本充裕的發達國家，因此，發展中國家普遍是資本凈流入國（發生金融危機或政治動亂等除外），也就是說rLB>0。中國在資本項目的漸進開放的過程中，也基本是處于資本凈流入的狀態。如圖3所示。 按照新古典經濟增長理論的假設，在生產技術和其他生產要素保持不變的條件下，某種生產要素的邊際產出是遞減的。同樣，在特定的某一時期，國內的制度質量和其他條件可看作是基本保持不變的，資本項目開放所帶來的流入資本，其邊際收益也是遞減的。前面提到，中國歷年基本是資本凈流入，即rLB>0，且r主要在0.1~0.3之間。另外，分析中國歷年的資本流動情況容易發現：資本流動總規模LB增大，資本的凈流入隨之增大。按照邊際收益遞減的假設，在某一時期（如某一年）資本項目開放的產出效應是遞減的。也就是說，在某一時期，隨著國際資本流入的增加，外資對國內產出水平的貢獻是遞減的。假設考慮資本項目開放的產出函數為： 其中，KD0為本期沒有資本流動時的國內資本存量，它在數值上等于上期末的國內資本存量。令Y0=F(KD0，AL，LB)|LB=0為本期沒有資本流動的國內產出，以LB為橫軸，Y為縱軸，可畫出資本項目開放的收益曲線，如圖 4所示。 資本項目開放使國內經濟除了受國內資本、技術和勞動力的推動外，還得益于資本的凈流入。由公式（2）知： ，于是，資本的凈流入為：rLB×GDP，或寫成：rLB×Y。假設上期的國內資本存量為KD（包括已流入的國際資本），技術水平為A，勞動人口為L。由于本期用于生產的資本包括上期形成資本存量KD和本期凈流入的國際資本rLB×Y，因此，本期的產出水平可看成是KD，AL和本期凈流入的國際資本rLB×Y的函數。令α，β，(1-α-β)分別為KD，AL和本期凈流入的國際資本rLB×Y對國內產出的貢獻率，因此，產出函數可寫成： Y=F(KD，AL，LB)=(KD)α(AL)β(rLB×Y)1-α-β（10） 對上式進行整理得： Y=(KD)αα+β(AL) βα+β(rLB)1-α-βα+β（11） 式（11）是資本項目開放度為LB的國內產出函數，如果將KD，AL看成固定，則式（11）便是資本項目開放的收益函數。 三、資本項目開放的均衡 資本項目開放一方面促進經濟的發展，另一方面又帶來潛在的風險。在某一特定時期，只有將資本項目開放度控制在零風險約束線上，才能在確保經濟和金融安全的前提下實現資本項目開放帶來的最大利益。將資本項目開放的收益曲線，即式（9），和資本項目開放的零風險約束曲線，即式（8），聯合求解即可獲得均衡的資本項目開放度。具體如下： MAX{Y=F（KD0，AL，LB）}； S.T.E(RS)=ΦLB-θY=0。（12） 由式(12)，我們便可解出某一特定時期均衡的資本項目開放度LB*和均衡的產出Y*。它們由資本項目開放的收益曲線和零風險約束線的交點E決定，如圖5所示。 四、比較靜態分析 （一）國內資本存量KD0和技術水平A變動分析 1.KD0變動的影響 當國內的資本存量為KD0時，資本項目開放的風險收益曲線為Y0=F（KD0，AL，LB），與零風險約束曲線交于E點，此時的均衡開放度和均衡產出為LB*0，Y*0，當國內的資本存量由KD0增加到KD1時，資本項目開放的收益曲線向上平移至Y1=F（KD1，AL，LB），如圖6所示，與零風險約束曲線交于E′，此時的均衡開放度和均衡產出變為LB*1，Y*1。由此可見國內的經濟發展水平越高，經濟和金融制度質量越高，在保持期望風險不變的條件下，均衡的資本項目開放度將更大，獲得的潛在收益也越大。 2.A變動的影響 同樣，技術進步通過推動生產效率的提高進而促進經濟發展，也將使收益曲線向上平移，均衡的資本項目開放度將變大。 （二）E(RS)曲線變動分析 (1)當政府將資本項目開放的期望風險控制在零時，此時的期望風險曲線與收益曲線交于E點，均衡開放度和均衡產出分別為LB*0，Y*0，如圖7所示。 （2）當政府實施比較激進或冒險的開放政策時，期望風險曲線將向下平移，與收益曲線交于E′點，此時的開放度達到LB*1，產出水平為Y*1。但由于特定時點的經濟發展水平和制度質量相對固定，資本項目開放的經濟產出效應遞減，因此，雖然資本項目的開放度大大增加，但產出增加不大。更重要的是，激進的開放政策將使得國內經濟暴露在高風險中，此時E（RS）=a>0； (3)當政府實施的是比較保守的開放政策時，期望風險曲線向左上方平移，與收益曲線交于E″點。理論上，資本項目開放的風險最小為零，但為了分析方便，本文將零期望風險曲線E(RS)=0左上方的期望風險記為小于零，且越往左，風險越小，表示為E(RS)<0。此時的資本項目開放度降至LB*2，產出水平為Y*2，大大低于零期望風險時的產出水平。可見，由于政府的保守政策，使得國內經濟沒有充分獲得資本項目開放帶來的更大利益，從而喪失了加快經濟發展的機會。 在新制度經濟學看來，在任一時點上的制度變遷的驅動力可以分為長期制度均衡推動力和邊際制度均衡推動力兩項之和，長期趨勢制度均衡推動力決定制度變遷的長期總體方向。典型的制度變遷的邊際推動可以分為需求方誘致性推動和供給方強制性推動。誘致性邊際推動導致的制度變遷是指，一部分個體在響應潛在的新制度的獲利機會后自發倡導和組織施行制度創新，然后由政府來對新制度進行正式確定的一種制度變遷形式。強制性邊際推動導致的制度變遷是由政府命令和法律引入和實行的一種制度變遷模式。可見，在資本項目開放過程中，保守的開放政策和激進的開放政策均可看成是一種政府強制性邊際推動的制度變遷形式。關于前者，政府的政策供給不足抑制了經濟的微觀主體對于資本項目開放的需求，進而抑制了經濟的發展，如朝鮮；而后者，政府的過渡政策推動，使得政策供給遠遠超過了微觀主體的政策需求，并使經濟處于不穩定的狀態，如拉美和東亞新興市場國家的金融自由化改革。 五、結 論 建立的風險-利益分析模型表明，將資本項目開放度設定在零風險約束線上，是資本項目開放的最優選擇。如果政府的政策是確保開放度始終位于零風險約束線上，則資本項目開放度將收斂于零風險約束線與收益曲線的交點上。在該均衡點上，一方面確保了經濟和金融的安全與穩定，另一方面又獲得了盡可能大的開放利益。為了達到該均衡點，政府應執行需求誘致性的開放模式和前瞻性的政策供給模式，實現政策供給和需求的均衡。而保守的政策抑制或激進的政策推動都不利于經濟的發展。前者使國內經濟喪失更快發展的機遇，后者給國內經濟帶來潛在危機。 中國在資本項目開放的過程中，應盡量使期望風險曲線向零風險約束曲線靠攏，在該邊界上實現政府政策供給和微觀經濟主體開放需求的均衡。 主要參考文獻 [1]〔美〕皮埃爾#8226;理查德#8226;阿根諾，彼德#8226;西#8226;蒙蒂爾.發展宏觀經濟學[M] .第2版.陶然，等，譯.北京：北京大學出版社，2004. [2] Valerie R Bencivenga， Bruce D Smith. Deficits， Inflation， and the Banking System in Developing Countries: The Opimal Degree of Financial Repression[J] . Oxford Economic Papers，1992，44（4）：767-790 [3] Philip Arestis， Panicos Demetriades.Financial Development and Economic Growth: Assessing the Evidence[J] . The Economic Journal，1997，107（442）：783-799. [4] 姜伯克，朱云高.一種基于內外均衡的分析框架[J].國際金融研究，2004（4）. [5] 劉朝暉.全球金融自由化改革的制度經濟學分析[J].國際金融研究，2003（8）. [6] Graciela LKaninsky，Carmen M Reinhart. Financial Crises in Asia and Latin America: Then and Now[J]. The American Economic Review，1998，88（2）：444-448. [7] 陳柳欽.發展中國家金融自由化實踐與中國金融開放[J].廣東金融學院學報，2006(1). [8] 江振華，李敏，湯大華.對外開放條件下的中國股市風險分析[J].經濟研究，2003(3).
