我國房地產企業負債水平及其影響因素研究

［摘 要］ 本文首先分析了我國房地產企業資本結構的現狀，揭示了房地產企業資本結構的基本特點，在此理論分析的基礎上，筆者選擇了滬、深兩市證券交易所74 家A股( 剔除了ST和PT的公司) 房地產上市公司作為樣本， 以2007年年報財務數據為原始資料，對我國房地產企業的負債水平進行了實證檢驗。

［關鍵詞］ 資本結構；負債水平；資本結構質量

doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2009.10.018

［中圖分類號］F275［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2009）10-0050-06

資本結構是指組成公司資產結構的成分，包括長期債務、普通股、優先股及留存收益。資本結構將不同來源、不同所有者主體、不同時間跨度的資本元素加以統籌協調， 涉及企業籌資、經營、利益分配等各方面， 是反映企業資金實力的重要指標。對于不同的企業， 資本結構并不存在通行的標準。即使對于同一企業， 現有的、合理的資本結構也會因各種主、客觀條件的變化而演變得不合理。因此， 最佳的資本結構是在保持企業資金鏈的連續性、安全性的基礎上， 具有個性化的、動態的組合。企業在制訂籌資方案時， 必須考慮使公司的資本結構最佳即權益資本與負債達到合適的比例。企業資產負債率與企業的經營業績之間存在著一定的相關性， 企業資產負債率的高低反映了企業利用財務杠桿的程度， 同時也體現出企業財務管理水平。資產負債率過低或過高均不利于企業形成最優的資產負債結構， 不利于企業經營效率的提高［１］。

1我國房地產企業資本結構質量評價

1.1我國企業資本結構質量的現狀

資本結構質量是指企業資本結構與企業當前以及未來經營和發展活動相適應的質量。我國企業的資本結構質量主要存在以下３個特點。

負債比率不合理。我國企業普遍存在著負債比率不合理的現象， 尤其是非上市的國有企業， 資產負債率極度偏高， 權益資金嚴重不足。中廣網2007年7月20日報道: 東北國有企業資產負債率偏高已是不爭的事實， 企業的資產負債率總體水平已逼近70%。在資產負債率過高的背景下， 許多企業實際上已失去申請貸款的資格。同時上市公司負債比率又偏低，據調查， 在2003 年對331家樣本公司的財務報告調查中發現我國上市公司的資產負債率普遍偏低( 資產負債率在0～20%的有23 家， 在20%～40%的有98 家， 在40%～60%的有137家，在60%～80%的有67家，而在80%以上的僅有6家 。

上市公司融資結構不合理。上市公司的融資結構主要表現在內源融資比例較低， 外源融資中股權融資過度的偏好， 研究表明這種狀況主要表現為: 其一，所有者權益的比例過重， 超過了50%;其二，上市公司更偏重于股權融資這種融資方式。非上市的國有公司主要表現為內源融資的比重較低， 外源融資中銀行信貸比重過高。非上市的民營企業則嚴重依賴于內源融資這種融資方式， 據調查統計， 在中小民營企業的主要資金來源中， 內源的比重平均約90.5%， 而銀行信貸占4%， 非金融機構融資占2.6%， 其他方式則占2.9%。這些數據都說明了我國企業的資本結構存在著嚴重的問題。

資金來源構成的不合理。資金來源構成的不合理性主要表現為融資渠道單一: 非上市企業普遍依賴銀行貸款， 而上市公司則更傾向于股權融資； 從資金來源的時期構成上來看， 我國企業缺乏長期資金來源；從資金來源的內外構成來看， 企業缺乏自有資金， 過多地依賴于外部資金等[2]。

1.2我國房地產企業資本結構效率評價

效率是指通過最有效最優的資源配置，以盡可能低的成本去獲取人們所需要的較多收益。在經濟學中，效率一直是一個核心的范疇，是判斷經濟行為和經濟制度優劣的標準之一。

效率=有效的結果／投入量。

資本市場效率應為資本資源的配置效率，即資金的有效動員與資本資源的高效利用。融資效率是資本市場效率之一，它是指企業以低成本、高收益運作資金的能力。具體包括交易效率和配置效率兩個層次，前者是指企業以低融資成本取得資金的能力，后者是指將資金進行最優化分配的能力。在儲蓄與投資間的轉化過程中，它表現為功能效率，將有限的資金資源（貨幣資本）配置到有效率的生產性投資上去，引導勞動資源和其他社會經濟資源合理流動，優化組合，從而創造出社會價值最大化，即資本的高效利用。

上市公司的融資效率是能夠為上市公司創造剩余價值的融資能力，它應包括兩方面的含義:

（1）上市公司的融資效率表現為公司所籌集到的資金能否得到有效的利用。上市公司融資成本是為獲取資本所必須支付的最低價格。從公司的角度來看，上市公司所取得的資金能否得到有效利用，所投資的項目能否獲得最佳效益，直接決定了上市公司融資成本和融資效率的高低。如果上市公司的投資收益還不足以補償融資成本的要求，即使融資成本再低，融資效率無疑是低下的。從整個融資制度角度來看，大量微觀主體的資金使用效率低下必然無益于資本資源的有效配置。

（2）上市公司的融資效率是指能否以盡可能低的成本融通到所需要的資金，即以較低的融資成本取得及時的籌資額。 這包括上市公司在多種融資工具之間做出成本最低的選擇以及能否及時足額籌措到所需資金的能力。由于融資工具的選擇是由市場條件所決定，一定時期內投資者提供資本所要求的最低收益也由市場條件所決定，公司為獲取資本所必須支付的最低價格在很大程度上無法控制，只能根據不同融資方式的風險程度給予一定的風險價值補償。因此，上市公司的融資效率從上市公司自身角度來看是在給定市場約束條件下各種融資方式的選擇問題，實際效率的提高取決于市場、歷史環境、經濟結構和法律規定等條件的配合。

有效的股權結構應該與本國的歷史環境、經濟結構和法律規定相適應，減少監督、代理和信息對不對稱的成本，尋求股權結構的動態均衡，反對股權壟斷，讓股權流通，遵循價值規律，用真正市場機制調節資本市場資源配置，提高資本資源的利用率。

我們鼓勵競爭性的股權結構，但不能走向完全競爭的極端，要有適度的競爭。所謂適度競爭，是指競爭和壟斷達到一個具有較高效率的均衡，符合效率的原則。適度競爭需要在壟斷與競爭之間保持一種均衡，防止走向兩個極端。只有適度競爭才能使股權結構和融資效率達到一個具有較高效率的均衡。適度競爭是融資效率與股權結構的最佳結合點，它既能保證股權融資的效率，又是防止股權壟斷產生效率低下的途徑。

2負債水平及其影響因素的實證研究

2.1樣本選取及統計描述

2.1.1樣本的選取

本文的研究樣本選取范圍以滬、深兩市證券交易所上市的74 家A股( 剔除了ST和PT的公司) 房地產上市公司為樣本， 選取2007年年報數據為原始資料。自變量的設定則選取了反映企業規模、盈利能力、擔保比率、成長性、國有股比率、成長盈利現金率的指標，分別為總資產、凈資產收益率、擔保比率、主營業務增長率、國有股比率、成長盈利現金率。

2.1.2統計描述

樣本統計描述見表１（樣本數量N=74）。

2.2實證研究的基本假設

2.2.1負債水平與企業規模正相關

企業規模。信息不對稱理論認為，相對小企業而言，人們對大企業的了解更多，信息不對稱的程度更低。根據資本結構破產觀，企業規模越大，更容易實施多角化經營，抗風險能力越強，而且規模大的企業還便于進行資金的內部調度。如Rajan和Zingalas(1995)認為規模可能是破產概率的反代理變量。因此，企業規模應與債務水平呈正相關關系［３］。

通常規模越大往往代表著企業的實力較強在同行業中處于比較領先或重要的地位。企業發展狀況良好， 信譽較高， 破產的可能性較小， 擁有承擔債務融資的空間，因此其采用相對更高的負債融資的比率。相反，那些規模比較小的企業可能因為抵御風險的能力較低，在同行業中處于弱勢地位而更傾向于采用低的負債比率［４］。公司規模的擴大可以使公司進行多元化經營， 有效地分散經營風險， 破產概率較低。因此， 大公司具備更高的負債能力， 負債率理應較高。一般情況下， 公司規模越大， 其實力越強， 收益越穩定， 其負債能力越強［５］。本文中用總資產衡量公司的規模。

２.2.2負債水平與盈利能力負相關

盈利能力。Myers 和Majluf(1984)構建了一個信息不對稱和理性預期條件下的信號傳遞模型，指出了內源融資由于成本最低而會被優先選擇。一般來說，相對于短期融資而言，長期融資受法律、市場等限制較多，具有較大的穩定性，故受內源資金來源影響較大的主要是短期債務融資。因此，盈利能力與企業負債水平負相關。但 Brander和Lewis(1986)認為， 增加財務杠桿會引起股東追求更高風險的策略，如果企業產品利潤率高，則易于選擇挑戰性的策略，即選較高的財務杠桿［３］。

盈利能力=凈利潤/主營業務收入。

當一個企業有很高的收益水平時， 按照優序融資理論，獲利能力越強，企業應該首先選擇內部資金融資以滿足企業需要， 這就意味著更少地采用負債融資的方式融通資金，不依賴于外部融資。本文中衡量一個企業贏利能力的變量是凈資產收益率［４］:

凈資產收益率=凈利潤／（總資產－負債）。

2.2.3負債水平與擔保比率正相關

企業固定資產和存貨的數量與質量決定了在進行債務融資時從銀行獲得資金支持的容易程度。因為固定資產和存貨可以作為貸款抵押降低銀行放貸的風險。固定資產和存貨占總資產的比重越大即擔保比率越高， 企業就越容易取得債務融資［４］。如果企業資產中適于擔保的資產所占的比例越大， 則企業的信用越強， 故可以較多地負債; 反之， 若企業品牌、專利等不適于擔保的無形資產所占比例較大， 則其負債比例會較小［５］。因此， 資本結構與擔保比率正相關。其中:

擔保比率=（固定資產＋存貸）／總資產。

２.2.4負債水平與成長性正相關

成長性。根據代理理論，資產的可塑性往往會帶來更多的代理成本，債務會對經理人員產生約束，股東可能會增加負債以使經理人員受到更多的約束和監督，緩解所謂的“自由現金流量問題”。同時，成長性強的企業需要的資本量較多，當長期融資能力受限時，它往往通過舉借短期債務進行融資。因此，企業的成長性應與債務水平呈正相關關系［３］。本文中用主營業務的增長率作為企業成長性的衡量指標。

主營業務增長率=（當期主營收入－前一期主營收入）／前一期主營收入。

2.2.5負債水平與國有股比率正相關

由于國家所處的特殊地位，國家股的比重越大即國有性質越明顯的企業越易從國有商業銀行獲得國家隱性擔保的貸款支持， 越有可能享受到代表國家的政府在信貸方面的特殊優惠，使得企業的債務融資成本較低。因此， 國家股的比率越大， 公司的負債比率就越高［４］。其中:

國有股比率=國有股／總股本。

２.2.6負債水平與成長盈利現金率負相關

如果盈利的變現能力較強，企業的資產流動性就較強， 企業就可以較少地依靠借債來滿足對現金的需求。本文中用來衡量這種盈利變現能力的指標是盈利現金率［４］:

盈利現金率=經營活動現金凈流量／凈利潤。

2.3假設檢驗與結果分析

2.3.1負債水平與企業規模正相關的檢驗

資產負債率與總資產之間的Pearson相關系數為0.138 430 776（參見表2）， 呈微弱正相關。說明假設1成立。在作為樣本的74家上市公司中， 總資產在50億元以上的有30家， 占40.54%；10億元以下的有9家， 只占到12.16%。而我國房地產上市公司卻沒有合理利用公司規模較大可以債權融資的機會。主要原因是在我國資本市場中， 上市公司的主體是國有企業， 資本市場上大量的資金來自國有資本， 且股市中有2/3的股權不流通， 并且有些公司發行股票目的是為了“圈錢”， 根本沒有意愿做大企業， 也不會介意股權被稀釋。同時由于我國股票市場融資的門檻較高， 對上市公司的凈資產收益率提出了嚴格的要求， 規模小的公司經營業績達不到增發或配股的要求， 還可能尋求債務融資；而規模大的公司因為盈利能力強， 比較容易達到增發、配股條件。

2.3.2負債水平與盈利能力負相關的檢驗

凈資產收益率與資產負債率之間的Pearson相關系數為0.151 268 576（參見表３）， 呈微弱正相關， 說明與假設2相反。按照Myers 和Majluf(1984) 的融資排序(pecking order) 理論， 公司利用存留收益來進行融資的成本要低于負債融資， 而負債融資的成本又低于股權融資， 因此盈利能力越強的公司， 其利用存留收益進行融資的傾向性就會越強， 相應的負債融資的比例就會越低。但是我國房地產上市公司收益率越大的公司負債比例越大， 有較多的內部盈余來滿足公司融資需要， 還要再依賴外部負債融資。這主要是因為負債率處于50%～60%， 是權衡了負債增加的財務拮據成本、代理成本與節稅價值后的最優負債水平。

2.3.3負債水平與擔保比率正相關的檢驗

擔保比率與資產負債率之間的Pearson相關系數為0.342 194 241（參見表4）， 呈正相關， 說明假設3成立。理論上， 公司中適于擔保的資產價值比例較大， 在一定信貸額度內貸款風險會較小， 貸款利率也會較低， 從而公司融資成本也較低。房地產行業的特點是存貨和固定資產占總資產的一大半， 而無形資產和應收賬款不多。這些都導致公司可以較多地負債。

2.3.4負債水平與成長性正相關的檢驗

主營業務收入增長率與資產負債率之間的Pearson相關系數為0.109 128 438（參見表5）， 呈微弱正相關， 說明假設4成立。對于成長性強的企業來說， 需要外部資金滿足其快速發展的融資需求。運用財務杠桿可以加快獲得外部融資。同時成長性好的企業的未來的預期收益較高， 能夠滿足其抵御高負債帶來的各種風險和成本［４］。

2.3.5負債水平與國有股比率正相關的檢驗

資產負債率與國有股比率之間的Pearson相關系數為0.029 173 175（參見表6）， 呈微弱正相關。說明假設5成立。

2.3.6負債水平與成長盈利現金率負相關的檢驗

資產負債率與成長盈利現金率之間的Pearson相關系數為-0.047 818 584（參見表7）， 呈微弱負相關。說明假設6成立。盈利現金率與企業資本結構呈負相關關系。房地產行業的資產流動性較低， 因此盈利現金率水平對企業資本結構有重要影響。現金流充足， 企業流動性風險降低， 就會減少資產負債率［４］。

2.4檢驗結果分析

本文通過對房地產上市公司資本結構的實證分析， 得到如下結論：

(1) 房地產上市公司的總資產規模不是影響資產負債率的主要因素。銀行是根據貸款對象的盈利能力、凈資產規模、信用狀況實行不同的貸款利率， 貸款盡可能地偏向總資產規模大的公司。房地產公司應該利用規模大的優勢來獲得貸款投資。此外， 實證結果顯示， 房地產公司的資產負債率處于50%～60%時， 其經營業績處于最高水平， 所以商業銀行和房地產企業均可參照這一結論考慮貸款比例。

(2) 房地產上市公司的凈資產收益率影響公司資本結構。房地產上市公司的凈資產收益率與資產負債率呈正相關。目前我國絕大多數上市公司資本結構的財務杠桿效應處于不合理狀態， 明顯地存在問題:在盈利水平較高的情況下， 卻忽視了通過借入資金來提高權益資本的獲利能力， 從而喪失了可能獲得的財務杠桿利益；在盈利水平較低的情況下， 卻不顧使用負債資本的風險而保持較高的負債水平， 從而造成了財務杠桿損失。

(3) 房地產上市公司的擔保比率和資產負債率呈正相關。房地產行業的特點是存貨和固定資產占總資產的一大半， 公司中適于擔保的資產價值比例較大， 在一定信貸額度內貸款風險會較小， 貸款利率也會較低， 從而公司融資成本也較低， 這些都導致公司可以較多地負債。而房地產上市公司應利用行業特點， 增加負債［５］。

(4) 房地產上市公司的成長性與資產負債率呈正相關。上市房地產公司的資本結構與企業的成長性呈正相關關系，這說明當房地產公司處于快速成長時期，企業資金需求在提高，公司對負債經營持接納態度，企業會在發展中會選擇較高的資產負債率。對于債權人來講，處于快速成長階段的企業，對資金的需求量大，同時企業有比較大的發展機遇和獲利空間。通常債權人對成長型企業比較關注，也比較愿意借款給成長型企業。但是成長型企業也面臨著成長的風險，因此，債權人對風險的態度也會影響到借款的態度［３］。

(5) 房地產上市公司的國有股比率也不是影響資產負債率的主要因素。我國現代企業制度建立不久、破產機制不健全、銀行抵押貸款的機制不完善， 以及近年來宏觀政策對房地產行業的控制可能是造成國有股比率和資產負債率相關關系不大的原因。負債水平雖然與國有股比率的相關關系不顯著，但回歸結果的系數是正值還是符合前面的預期， 即國有股比重越大越容易取得銀行貸款［４］。

(6) 房地產上市公司的成長盈利現金率與資產負債率呈負相關。關于資本結構問題，從MM 理論產生之日起就形成了多個理論假說，如信號傳遞、融資優序等。但是，這一理論的前提是:成熟的資本市場使得企業可以相對自由地選擇融資方式；有效的市場監督與治理機制，使得企業必須謹慎地選擇融資方式。但是我國包括上市公司在內的幾乎所有企業，都不能自由選擇融資方式，且融資制度的成本與不確定性都很高。這樣，資本結構的選擇本身失去其信號傳遞的功能。我國資本市場上的很多現象表明，單純從方法上檢驗資本市場的資本結構問題，而忽視相應的制度環境，其結論將是令人懷疑甚至是誤導的。現實中，我國公司的資本結構現狀和資本市場性態實際上是一種不對稱信息情況下各種信號的無序混雜，致使房地產上市公司資本結構呈現出對傳統或現代的資本理論的某些偏差:凈資產規模達到相當大的規模時，資產負債率反而最低；上市公司資本結構中更多體現的是財務杠桿的負效應。而實證結果另一方面又表明：房地產公司的息稅前利潤率與凈資產規模呈正相關關系，相應的，這就為銀行發放貸款時提供了某種實際的參考。銀行可以根據貸款對象的盈利能力、凈資產規模、信用狀況實行不同的貸款利率，貸款盡可能地偏向凈資產規模大的公司。此外，實證結果顯示，房地產公司的資產負債率處于50％～60%時，其經營業績處于最高水平，所以商業銀行和房地產企業均可參照之考慮貸款比例［６］。

3結論

(1) 上市公司自身應保持合理的負債率。負債率作為一個硬約束可以促使公司經理們作出最佳的投資決策，合理的負債比率是能夠保證公司安全運行的，同時也給管理層施加了到期還本付息的債務壓力； 合理的負債率能優化公司資本結構， 實現股東利益和企業價值的最大化。一個企業還要穩步地提高自有資本率，這樣才能長治久安，擁有一個完善的資本結構。

(2) 注重公司規模大小和成長性。上市公司應結合自身規模的大小， 合理選擇資本的來源。規模較大的公司， 其資本結構中負債融資的比例可較高；規模較小的公司， 應把重心放在權益融資上。同時， 處于成長階段的公司無疑是需要大量資金的， 其對資金的需求是迫切的， 而權益融資則需要一定的時間間隔。因此， 從優化股權結構的角度來考慮， 高成長性的公司應該考慮以發行可轉債的方式來實現自身的融資需求， 隨著公司的成長， 將會導致可轉債的投資者將可轉債轉變為股票， 以便充分享受公司成長所帶來的資本增值， 在轉換的過程中，也會促進公司資本結構的進一步優化［５］。

(3) 正確處理企業收益能力和負債比率的關系。只有在企業盈利的情況下，負債才能發揮減稅作用。當企業的資金收益率高于負債利率，負債融資產生的收益大于負債的利息支出時，股東的實際收益率才會高于企業的資金收益率。因此，確定最佳資本結構時應分析企業的收益能力。當企業的預計資金收益率高于負債利率時，資本結構中的負債比率就可以大一些。

(4) 優化公司的股權結構。房地產上市公司資本結構不合理與公司產權不清晰、股權結構不合理有關。優化公司的股權結構首先要解決國有股在上市公司總股本中比重過高的問題。隨著國有股比重的降低，股權結構逐漸趨向分散化， 公司的治理結構也將得到規范， 公司管理層與市場之間的信息不對稱程度將會降低， 管理層將會從更多的渠道獲取信息來對公司的資本結構作出及時調整。

主要參考文獻

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