我國企業并購融資方式選擇分析

摘 要：全球先后發生5次大的兼并收購浪潮，并不斷發展。在企業并購中，融資問題是決定并購成功與否的一個關鍵因素，并購融資方式多種多樣，不同的并購方式帶來不同的風險，企業在進行融資規劃時要對其進行全面的分析和選擇。

關鍵詞：企業并購 融資方式 風險

隨著全球經濟的發展，并購日趨白熱化。在過去的100多年里，全球先后發生了5次大的兼并收購浪潮，并不斷發展，從國內并購向跨國并購，從發達國家向發展中國家，從傳統工業到現代高科技產業。在企業并購中，融資問題是決定并購成功與否的一個關鍵因素，而且也關系到并購后的重組和融合。

一、企業并購的融資方式及其風險

(一)企業并購的融資方式

國際上通行的并購融資方式多種多樣，企業在進行融資規劃時要對其進行全面的分析和選擇。從資金來源可分為內部融資和外部融資。內部融資是指企業動用自身盈利積累企業自有資金、未使用或未分配的專項基金、應付未付款等進行并購支付。外部融資是指向企業外的經濟主體以債務、權益、衍生工具、信托或組合方式籌措資金進行并購支付，分為債務性融資、權益性融資和混合性融資。債務性融資通過舉債的方式籌措并購所需的資金，包括貸款、發行債券、杠桿收購和賣方融資；權益性融資主要通過發行股票和換股并購；混合型融資包括可轉換債券和認股權證。

(二)不同并購融資方式帶來的風險

并購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購順利進行。

內部融資雖然具有相對較為穩定、低成本的優點，但是存在一定的風險。首先，對于規模較小、盈利能力低的企業來說，依靠自身積累很難迅速籌集所需資金；其次，大量采用內部融資，會占用企業的流動資金，降低企業對外部環境變化的快速反應和調試能力，影響企業的正常營業，增加其財務風險。

外部融資中的債務融資風險主要來源于收購方的債務風險和目標企業的債務風險，特別是其中的杠桿收購。權益融資通過發行股票籌集資金，沒有固定的到期日和付現的上下限。所以相對來說風險較小，但也帶來一定的風險。首先，普通股融資由于發行過多的普通股，造成企業控制權的分散，同時也使企業難以達到平均資金成本最低的最佳資本結構；其次，優先股融資的稅后資金成本要高于負債的稅后資金成本，優先股股東只能收取固定的報酬而要負擔較大比例的風險，所以發行效果不如債券。

二、我國企業并購的融資現狀

自1993年3月的“寶延”風波拉開我國上市公司并購的序幕以來，我國企業并購無論是從規模還是從數量上都呈現出高速膨脹的趨勢。在全國工商聯并購公會2002～2006年每年度中國十大并購事件榜單中，可以看到一股全球化的力量正在引導和推動中國企業的全球化進程。2002年9月，中國網通8000萬美元收購亞洲環球電訊，2003年2月京東方3.8億美元收購韓國HYDIS的TFT-LCD，2004年12月，聯想集團以6.5億美元及價值6億美元股票拿下IBM的PC業務，2005年中國石油天然氣集團公司公司收購哈薩克斯坦PK石油公司，2006年更為激烈，中國藍星相繼收購法國安迪蘇集團和羅迪亞公司有機硅及硫化物業務。

但是由于我國并購市場發展的時間比較短，發展歷程比較曲折，造就了我國并購市場環境所特有的主要問題，即融資困難問題，成為制約大規模戰略性并購的瓶頸之一。與發達國家相比，目前我國企業并購的融資存在以下問題：

(一)并購融資渠道不通暢

1 貸款。我國《貸款通則》第二十條明確指出不得用貸款從事于股本權益性投資，實際上禁止金融機構為股權交易的并購活動提供資金。

2 公司債券和票據融資。公司債券是國外成熟市場上融資的主要方式之一，而我國的《企業債券管理條例》對發債主體有著嚴格的限制，大多是一些國有大型企業和基礎設施企業，募集資金主要用于支持能源、交通、通信、重要原材料等“瓶頸企業”的發展。目前票據融資在我國還是空白，尚未得到發揮。

3 杠桿收購和賣方融資。由于杠桿收購特有的高杠桿性和高風險性，目前在我國有很少企業開始嘗試，例如，2003年2月京東方即運用杠桿收購的方式以3.8億美元成功收購韓國BOE-HYDIS的TFT-LCD，這是一次相當成功的資本運作，同時也給我國企業今后再跨國并購融資中提供了新范式。在我國并購實踐中，賣方融資在2002年以前曾大量出現，如寶鋼股份曾利用分期付款方式收購上海寶鋼集團公司的資產，但在《上市公司收購管理辦法》第八條中被明文禁止：“被收購公司董事會針對收購所做出的決策及采取的措施，應當有利于維護公司及其股東的利益……得利用公司資源向收購人提供任何形式的財務資助……”，表明賣方融資在我國是被法律禁止的。

4 權益性融資。目前我國通過增發新股募集資金進行并購活動較為普遍，但由于我國公開發行需要通過中國證監會發行審核委員會的層層批準，實際操作過程中效率較低。換股并購由于可以免除先進支付方式的后續融資及其費用，減少了對資金規模的限制，西方資本市場已得到廣泛地應用。我國資本市場上真正意義的換股并購開始于清華同方與山東魯穎電子的合并。

盡管形式上看，我國金融市場的融資工具相對國外來說都存在，但在并購實際操作中，可選用的融資方式十分有限，仍主要集中于銀行貸款和發行股票兩種融資方式上。導致一方面企業融資成本受制于銀行調整利率政策和現有股票的發行情況，在緊縮銀根、利率提高，或是股票發行不利的情況下，融資成本剛性上漲；另一方面，并購融資渠道的單一，必然導致融資風險的增加，由于主要方式為銀行貸款，如果企業并購整合后經營狀況不佳，到期不能還本付息，必然導致企業變賣資產，甚至破產。

(二)我國企業并購融資的逆向選擇和不規范操作

根據梅耶斯的融資優序理論，企業融資應遵循從內部融資到債務融資最后股權融資的順序，西方國家的融資實踐已對這一理論作了有效論證。但我國的并購融資實際操作過程中卻呈現出一個逆向選擇的傾向，忽視內部融資和債務融資，而偏好股權融資。

三、優化我國企業并購融資的建議

(一)宏觀層面一政府

1 加快我國資本市場的結構調整。目前上市公司多偏好權益性融資，債券市場發展較緩，企業債券發行較難。因此有必要推進債券市場的發展，組建并購投資基金，大力發展金融創新，鼓勵衍生金融工具的使用，發展養老基金、保險基金、信托基金等機構投資者，為企業并購開拓更多的融資渠道。

2 逐步放松金融管制，健全有關法律法規體系。逐步放松銀行貸款不得用于并購的限制，解除企業債券不得用于并購融資的限制，盡快出臺有關并購的專門法律法規。

3 完善相關條例，如《貸款通則》、《企業／公司債券管理條例》。根據2006年1月1日施行的中國《證券法》、《公司法》和2007年6月1日開始施行的《合伙企業法》，私募基金的設立已經具備設立的依據，但還需要制定具體的實施細則、法規，允許合格的機構發起設立專業化的并購融資基金，可以是綜合性的、行業性的、區域性的乃至專題性的(如并購過橋貸款基金)，專業從事并購項目的權益性投資和債權性投資，將社會的有閑資金，特別是風險承受能力高的資金聚攏起來，提高社會資金的使用效率，為企業并購活動提供高效的融資渠道，支持我國企業并購業務的發展。

(er) 微觀層面一企業

1 制定正確的融資決策。不同的融資方式，其成本的形成、核算和支付方式各不相同，不同類別的證券具有不同的特點，企業發行時應結合其特點以及具體需要做出正確決策，必須考慮到企業的資本結構，資本結構影響資金總成本的構成和水平，所以一方面盡量利用債務資本的財務杠桿利益，另一方面要盡量避免債務資本帶來的財務風險，尋求兩者之間的合理平衡。

2 積極開拓不同的融資渠道。企業在制定融資決策時，應做到將不同的融資渠道相結合，一般企業不可能只從某一渠道以某種單一的融資方式全部融資。并購企業選擇融資方式的時候應首先考慮的是內部積累，因為其具有融資阻力小、保密性好、風險陸小、不必支付發行費以及為企業保留更多融資能力的優點。但企業通常由于積累資金有限，所以必須同時選擇合適的外部融資方式，以加快融資的速度和滿足企業并購資金的需要。

3 合理規劃并購融資的資本成本。資本成本指企業籌集和使用長期資金的成本，包括資金籌集費和資金占用費兩部分。影響資本成本的因素主要有總體經濟環境、證券市場條件、企業內部的經營和融資狀況以及融資規模。企業在確定完融資類型后，應根據金融市場變化趨勢，運用金融工程技術，不斷降低融資成本，對于任何方式的融資組合，其混合成本都必須保證其小于資本收益率，否則對公司現有股東利益將造成損害，無法達到并購融資的效果。

4 借鑒杠桿收購融資。西方企業在并購融資中使用最為典型的融資方式即為杠桿收購，盡管杠桿收購具有高風險性，但也伴隨著高收益性，它的強勢財務杠桿效應，能為企業帶來極高的股權回報率。杠桿收購已被證明是一種行之有效的收購融資方式，盡管目前我國企業的經營能力及自身素質遠不及歐美國家，同時還存在嚴重的金融制度約束，但我國企業可以通過資產擔保主體的變通以及降低杠桿比率等方式來技巧性地運用杠桿收購，再逐步與國際并購接軌。