金字塔股權結構與公司價值研究評述及展望

[摘要]本文回顧了公司股權結構研究的新方向：金字塔股權結構與公司價值的中外研究成果與現狀，，重點分析了中國公司金字塔股權結構的特點與西方研究的家族集團金字塔股權結構的區別。明確了中國大部分公司作為最終控股股東、現金流量權與控制權不分離的情況下，開展金字塔股權結構研究的方向與展望。

[關鍵詞]公司治理；金字塔股權結構；現金流權；控制權

1932年伯利和米恩斯的經典著作《現代公司與私有財產》對于未來公司股權高度分散的預測。使得之后至少20年時間內關于股權結構的研究。都集中在分散的股東與職業經理人方面。但是從20世紀80年代開始，越來越多的實證研究開始背離伯利和米恩斯當年的預測。特別是La Portael(1999)第一次提出“金字塔結構”(“Pyramidal Structure”)把公司股權結構的研究推進到終極控制人層面之后，學術界對于“金字塔結構”——這一獨特而又普遍的股權控制結構的研究日新月異。而其中研究最多的就是金字塔股權結構與公司價值。

一、國外關于金字塔股權結構折價效應的研究

(一)金字塔股權結構存在的普遍性

La Portaeta[(1999)給出了金字塔的確切定義：“我們定義一個公司的股權結構為‘金字塔’，如果(1)公司擁有一個終極所有人；(2)至少存在一個上市公司在該公司和最終所有人之間的至少20％投票權的鏈條上，其中100％擁有的不算一個層級，金字塔結構中必須有上市公司在中間。”利用這一條件，作者選取了世界上27個發達國家的大中型公司為樣本，不管是大型公司還是中型公司，不管是以20％界定控制權還是以10％界定控制權，都有超過30％的公司由家族終極控制人通過金字塔股權結構最終持有。

ClaessensetaI(2000)分析了2980家公司(1996年末的數據)，地區涵蓋中國香港、中國臺灣、印尼、日本、韓國、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國，發現在東亞地區，公司通過金字塔式控股結構和公司間交叉持股加強了他們的控制權。在樣本中，最終控制水平20％的公司匯總，有38.7％采用了金字塔式結構，比例最大的是印度尼西亞(66.g％)，最小的是泰國(12.7％)。FaccioetaI(2002)又收集了歐洲13個國家(奧地利、比利時、芬蘭、法國、德國、愛爾蘭、意大利、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、英國)1996年至1999年末共5232家上市公司的數據。識別其最終所有權和控制權，研究股東增加控制權的機制。結果發現，這些公司主要是由公眾持有(36.98％)或由家族控股(44.29％)。具體說，在英國和愛爾蘭，公眾持有公司占主導，但在歐洲大陸家族控股公司占主導。Yehetal(2003)對臺灣上市公司進行了深入分析：在樣本251家臺灣上市公司中，以20％界定控制權，臺灣家族控股上市公司高達58.2％。若來自世界其他地區的關于控股股東存在的證據只是證明Berle和Means對現代公司股權分散的預測在美國和英國以外的地方并不成立，則GadhoumetaI(2005)對美國公司的研究則正面否定了現代公司股權分散的認知。作者對1996年美國3607家公司的研究表明：59.74％的美國公司具有持10％以上股份的控股股東；24.57％的公司被家族控股并管理；16.33％被金融機構控股；13.55％通過家族信托被控股。

(二)金字塔股權結構對公司價值的影響

大部分國家的上市公司都存在控制性股東，特別是家族控股，而且控制性股東或直接出任董事長、總經理。或擁有足夠的投票權來任命公司的管理者。公司的主要代理問題也不再發生于職業經理人與股東之間，而主要是控制性大股東對小股東和債權人的掠奪。La Portaetal(1999)根據Jensen and Meckling(1976)關于管理者現金流量權的“激勵效應”模型，來研究在投資保護強度不同的國家，控制性股東對于小股東的掠奪以及現金流量權的“激勵效應”。并通過來自27個國家的371家大公司的金字塔股權結構經驗研究發現：小股東法律保護好的國家的公司有更高的價值；控制性股東的現金流權越高。公司的市場價值越高。

控制性股東有能力也有動機掠奪小股東和債權人。但是，掠奪都是有成本的(Burkart，Gromb，Panunzi 1998)，所以控制性股東的存在既有激勵效應也有壁壘效應。所謂激勵效應，是指公司的大股東持股越多。就越有動機提高公司價值、收集信息和監管管理層。從而有助于克服現代公司中存在的代理問題。此時。公司價值的提高與大股東的利益是一致的。所謂的壁壘效應，是指大股東持有的股份超過一定比例后，他們會通過侵害外部股東的利益來保護自己，為自己謀私利，公司價值也就被損害了。CIaessensetal(2002)收集了8個東亞經濟體(中國香港、中國臺灣、印尼、韓國、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國)的1301家上市公司的數據進行研究。結論是：大股東發揮了激勵作用，公司價值會隨最大股東所有權(現金流權)的增加而增加；控制權具有壁壘效應，對公司價值有消極影響，最大股東的控制權與所有權(現金流權)分離將減少公司價值，而且這種減少的數額會隨控制權與所有權分離的程度增加而擴大。Lins(2003)對東亞地區800家公司的股權結構與公司價值的研究發現：東南亞金融危機給公司的投資機會帶來負面影響，但卻激勵了控制性股東對小投資者的掠奪。管理層控制權很高同時控制權與現金流權分離的公司的股票收益比其他公司平均低10％-20％。

二、國內關于金宇塔股權結構與公司價值的研究

劉芍佳等(2003)應用終極產權論對中國上市公司的控股主體重新進行分類，第一次提出“中國式金字塔型控股體系”。研究發現，中國84％的上市公司最終仍由政府控制，而非政府控制的比例僅為16％。因此，目前上市公司的股本結構仍然是國家主導型的。蘇啟林等(2003)以2002年在滬深證券市場上公開交易的128家家族類上市公司為基礎進行實證研究，發現中國資本市場上的控制性家族導致的代理問題剛剛開始出現。在資本市場上，當家族通過多層控股公司對上市公司進行控制時，由于控制權與現金流權分離造成控制性家族與外部中小股東在所有權層面上的代理沖突源于控制性家族對少數股東的剝削，而這種剝削導致家族類上市公司價值降低。謝玲芳等(2005)在對截止2003年底滬深兩地上市的中國民營企業現金權、控制權及其分離系數對企業價值影響的實證研究基礎上，得出現金流權的增加有利于企業價值的提高，現金權小而控制權過大的股權結構使得大股東侵占小股東利益更為便利。導致企業價值的降低。稱為“隧道效應”。李善民等(2006)以2004年滬市的743家上市公司為樣本，根據上市公司的實際控制人，將上市公司控制類型分成4類：政府控制、家族控制、廣泛持有及其他。控制權和現金流權分離程度越高，財務績效越差；家族控制公司比政府控制公司具有更高的分離系數和更復雜的金字塔結構，家族控制公司比國有控制公司績效更差。王鵬等(2006)根據2001-2004年A股市場數據，首先研究了控股股東的控制權和現金流權(即所有權)對公司績效的影響，結果表明控股股東的控制權有負的“侵占效應”，現金流權則有正的“激勵效應”；控制權的“侵占效應”強于現金流權的“激勵效應”；隨著兩者分離程度的增加，公司績效將下降，并體現出遞增的邊際效應。王力軍(2008)以我國證券市場2002年至2004年的上市公司為樣本，分別比較研究了國有上市公司與民營上市公司、不同政府層級控制的國有上市公司以及金字塔控制結構下民營上市公司的績效水平。研究結果表明。國有和民營上市公司績效并沒有顯著不同；隨著政府層級的上升，國有上市公司績效提高；民營上市公司的金字塔控制不利于公司績效。

三、中國金字塔股權結構與公司價值的特殊性

國內大部分研究都沿襲了國外關于金字塔股權結構與公司價值研究的思路，大部分研究成果也證明了由于金字塔股權結構產生的現金流量權與控制權的分離損害公司價值，在中國也是普遍存在的。但是隨著研究的深入，出現了越來越多的與之相矛盾的實證結果。

(一)金字塔股權結構并不一定帶來現金流權與控制權的分離

鄧建平等(2006)基于最終產權的觀點。對我國上市公司的控制鏈進行遣瀕，發現我國近80％的上市公司最終控制者是國家，近64％的上市公司現金流量權和控制權(投票權)并沒有發生分離。這與國外的很多研究發現不同。毛世平等(2008)以2004-2005年A股上市公司為樣本，研究了終極控制人金字塔結構控制類型對上市公司價值的影響。研究結果顯示，終極控制人采用非分離型金字塔結構對上市公司價值產生顯著性負面影響的程度大于采用分離型金字塔結構產生顯著性負面影響程度。表明終極控制人即使通過構建非分離型金字塔也能掠奪其他社會中小投資者，并且掠奪的強度高于分離型金字塔結構的強度。馬忠等(2008)通過構建理論模型分析了金字塔結構下最終控制性股東的壁壘效應與激勵效應。發現最終控制權與所有權的分離度并非總是誘發最終控制性股東對小股東的利益侵害，而是在不同的控股區間有不同的表現。金字塔結構下最終控制性股東在最終控制權相對較弱時，有動機提高企業價值并與其他大宗股東分享收益；當最終控制權較高形成絕對控股時，最終控制性股東作為企業最大的利益相關者與小股東之間產生利益趨同的激勵效應；而當終極控制權處于相對較強的區間時，最終控制權與所有權的分離度及出任公司高管強化了最終控制性股東謀求控制權私利的動機，形成與小股東之間代理沖突，并使最終控制性股東顯現壁壘效應。

(二)現金流權與控制權的分離并不一定損害公司價值

賴建清等通過分析滬深股市2002年1085家上市公司，得到兩個重要結論：第一，最終控制人的現金流量權與控制權的偏離程度不影響公司績效，這一結論與國外的實證研究明顯不一致；作者對此結果的解釋是，我國上市公司的最終控制人主要利用股權分置現象侵害外部股東的利益，而不像其他國家上市公司的控制人采用復雜的控股結構進行利益輸送。即使解決全流通問題之后，最終控制人占據過多董事席位的問題可能依然存在，分離現金流量權與控制權所導致的負面效應也可能替代股權分置效應，因此最終控制人侵害外部投資者利益的行為未必能夠得到有效遏制。谷祺等(2006)為探究現金流權與控制權的分離對我國家族上市公司價值的作用機理以及影響程度，建立了一個基于控制權私人收益的理論模型，然后以121家家族上市公司為樣本，發現我國家族上市公司現金流權與控制權的分離度平均為62％。并且此分離程度在東亞為最高。另外，研究發現：我國家族上市公司價值與現金流權比例顯著負相關，這可能是與控股股東的“掠奪性分紅”行為有關。

(三)股權結構內生性的影響

張文龍、楊杰(2008)選取深市2004-2006年上市的60家中小民營公司作為研究樣本，實證檢驗了金字塔結構對公司價值的影響。處置效應(Treatment effect)模型表明金宇塔結構具有內生性，考慮潛在忽略變量影響后，金字塔結構對公司價值具有提升作用。

四、金字塔股權結構與公司價值研究展望與構想

(一)政府作為最終控制人

通過回顧前人的研究可以看出，金字塔股權結構與公司價值的研究還遠沒有成熟統一的結論。特別是和其他國家相比，最終控制人為各級政府的公司占上市公司的大多數，那么和其他國家金字塔股權結構最終控制人主要為家族所有相比，其建立金字塔股權結構的動機、金字塔股權結構的形成機制以及金字塔股權結構對治理機制的影響都將有很大的區別(詳見表1)。所以對于國家作為最終控股股東的公司來說，其控股股東與中小股東的代理問題，以及股東與管理層的代理問題，與家族控股的公司相比無疑更加復雜，直接嫁接國外研究的理論基礎需要進一步的推敲和考證。

(二)金字塔股權結構的特征

目前。國內對金字塔股權結構的研究仍沿襲以現金流權和控制權分離為金字塔股權結構特征代理變量的思路。但是在中國，近64％的上市公司現金流量權和控制權(投票權)并沒有發生分離的情況下，再直接應用現金流量權和控制權的分離度(兩者之差或者兩者之比)來作為代理變量，是不能全面和客觀的表征中國公司金字塔股權結構的特征的。而且郎咸平等研究表明，中國企業的金字塔結構與國外有明顯的不同，例如，國外的金字塔結構集團中上市公司一般位于最低端，而中國的金字塔結構集團中，上市公司一般處于縱向層級鏈條的中間層級，下面還有投資的子公司。在這種情況下，要研究股權結構對公司治理機制的影響，以及最終在公司價值上的體現，要首先弄清中國公司的金字塔股權結構有哪些區別去國外家族企業的特征。所以今后關于金字塔股權結構的研究應尋找其他的金字塔股權結構特征代理變量，例如：金字塔的縱向鏈條層級，金字塔橫向跨度，金字塔集團中上市公司的位置。

(三)研究方法上的突破

目前。國內對金字塔股權結構與公司價值的研究，一般采用截面數據研究法或者面板數據研究。但是很少使用事件研究法。MicheleMeoli StefanoPaleari。SilvioVismara(2008)利用3052家歐洲最大四個經濟體的1995-2006年IPO公司數據研究股權結構與IPO定價的問題。研究發現：對于屬于金字塔股權結構的公司市場給予溢價，而且在歐洲公司的IPO定價中，控制性股東的“利益協同效應”和由于現金流權與控制權分離帶來的”壁壘效應”同時存在。利用IPO定價來研究金字塔股權結構，為金字塔股權結構與公司價值的研究開辟了新的思路，而且也在一定程度上規避了內生性的問題。

金字塔股權結構從第一次被學術界發現到現在，僅短短十年時間，而其存在的普遍性，顛覆了之前60年關于分散股權結構以及職業經理人與分散股東的代理問題研究。首先，在公司層面上，金字塔股權結構使得擁有較小部分股權而控制公司經營成為可能，伴隨這種杠桿效應的是一系列的代理問題和資源的不合理配置。如果整個經濟中的公司都控制在少數人的手中，那么公司層面的治理問題，會使得整個宏觀經濟的創新下降、整體資源的配置不合理甚至影響經濟增長。同時，金字塔股權結構的放大效應，也會使得精英集團的政治影響力因為他們“控制”的資源的放大而變得舉足輕重。同時他們也有可能利用其在政治上的影響力來左右國家在產權保護、資本市場、投資者保護方面的政策制定(Randall Morck et al.2005)。中國金宇塔型股權結構和世界其他國家相比，又有著本質的區別，最終控制人的不同，兩權分離度的差異，投資者保護水平的差異，都使得對中國金字塔型股權結構的研究面臨更加多樣和現實的挑戰。對金字塔型股權結構的深入研究將有助于構建完善的公司治理結構、保護中小投資者權益、提升企業價值、鼓勵創新和企業家精神、促進宏觀經濟增長。