行為財務理論研究:基礎和延伸

[摘要]行為財務理論對傳統(tǒng)財務理論投資者完全理性假設和有效市場假設提出了質(zhì)疑。本文從行為財務理論的心理學基礎和經(jīng)濟學基礎兩條主線，對相關理論與實證研究文獻進行梳理，歸納出它的研究的成果，并提出研究方向。

[關鍵詞]行為財務；有限理性；有限套利；投資者行為

一、前言

新古典財務學的理論基礎，譬如HarryMarkowitz的投資組合理論、William Sharp等的資本資產(chǎn)定價模型、ModiglianiMilIer的資本結構理論、Fama的有效市場理論、Ross的套利定價理論、Black-Scholes的期權定價理論等假定行為主體是“理性經(jīng)濟人”，投資者的“理性范式”和完美市場假設構成新古典財務理論發(fā)展的主體界定和客體環(huán)境。但現(xiàn)實中投資者并非理性，Tversky提出人類存在認知偏差、Kanferand Saslow認為行為評價存在行為過度與行為缺失、Kahneman and Tversky的期望理論、Thaler的投資者心里賬戶、Shiller人群流行心態(tài)等對“理性經(jīng)濟人”提出挑戰(zhàn)或補充，投資者由“理性范式”走向“心里范式”或兩者并存。

行為財務理論弱化了新古典財務學的研究假設，對理性框架進行反思，從人的心理視角來理解市場行為，考慮了參與者的心理因素不可忽視的作用，“實質(zhì)理性”走向“過程理性”，較好的解釋了異常現(xiàn)象，有限理性和有限套利理論構成了行為財務的心理學基礎和經(jīng)濟學基礎。

二、行為財務理論的心理學基礎一有限理性

新古典經(jīng)濟學的理性假設認為，人具有完備信息、有序偏好和無懈可擊的計算能力，會選擇最能滿足自己偏好的行為。但行為財務理論認為，人受信息處理能力的限制、依賴直覺決策及由此導致系統(tǒng)認知偏差和錯誤。

Herbert Simon(1973)的有限理性概念認為，決策者并非是全知全能的，其決策時會存在不完全信息、有限的知識和計算能力，所以決策者決策過程將是簡化支付函數(shù)、有限的信息搜集和支付的部分排序。考慮到限制決策者處理信息能力的約束，決策者的理性將是有限的。楊小凱等超邊際分析學派的有限理性體系，從Hurwitz定理出發(fā)。證明了瓦爾拉斯競爭模型是所有可能的激勵機制中達到社會理性所需信息處理費用最小的激勵機制。換言之，瓦爾拉斯競爭機制在達到社會理性的條件下，對個人理性的要求是最低的。

現(xiàn)實的行為人存在行為心理偏差、認知偏差和動機偏差等心理有限理性。

(一)行為心理偏差

由于智力、信息的獲得及處理等各種因素造成了行為和心理的不協(xié)調(diào)或不一致，形成了行為心理的偏誤，導致決策的有限性。

Sternbergn986)把智力界定為有目的地適應、再造和選擇與生活相關的真實環(huán)境的心理活動。Taylor(1994)闡述了在人的智力本質(zhì)的研究中所運用的三種獨立的研究取向：心理測量、信息加工和認知取向。

行為取向的心理學家通常不愿意使用心理測驗對行為活動來做出判斷，Cords(1994)認為在實際工作中由于真分數(shù)和觀察者的觀測分數(shù)之間的差異，行為觀測技術經(jīng)常是不可信的，不同的觀察者所帶來的誤差問題導致了一些獨有的困難，這里就需要估計觀察者的信度。庫珀統(tǒng)計量(Kappa Statistic)是最好的用于評估不同觀察者之間一致性的方法。

Scharfstein and Stein(1990)在其提出的連續(xù)決策過程中，精明的管理者接收到有關項目盈利性的高質(zhì)量信息；愚笨的管理者則只能接收到較差信息。前者接收的信號通常正向相關，因而投資決策相似；后者為掩飾自身能力低下，便跟從前者行動，以偽裝成有能力人士。

(二)認知偏差

認知偏差是由于收集或解釋信息的能力或機會不足而產(chǎn)生的對標準的系統(tǒng)性偏離。

Kahneman and Tversky(1974)的錨定理論認為個體一旦形成某種判斷，在新的情況面前很難更新原有的判斷，因此人們的認知存在保守性偏差。Horn＆Noll提出的gf-gc理論認為，人類有兩種基本的智力類型：流體智力(gf)和晶體智力(gc)。流體智力(fluid Intelljigence)被看作是那些允許人們進行推理、思考和獲得新知識的能力。晶體智力(crystallized Intelllgence)代表人們所獲得的知識和領悟能力。近代智力理論認為，人類智力最好被理解為多元智力而不是單個分數(shù)(McGrew＆Flana，qan，1998)。Stanovich and West(2000)對直覺和推理兩個系統(tǒng)的特征進行比較發(fā)現(xiàn)。直覺系統(tǒng)運作是快速的、平行的、自動的、不費力氣的、聯(lián)想的、被習慣所統(tǒng)治的，因此很難控制和修改，經(jīng)常受情感的制約，通過學習來改變是緩慢的；推理系統(tǒng)認知過程是緩慢的、連續(xù)的、受控制的、頗費力氣的、受規(guī)則支配的、有彈性的、中性的。艾明曄、齊中英{2006)從有限理性人的認知偏差視角，從心理和組織因素方面探討了RD項目的惡性增資行為。研究發(fā)現(xiàn)，當決策者面對項目是否需要中止這樣的復雜決策時，往往會受到感情等非理性因素的影響而使得失敗項目無法及時中止。

(三)動機偏差

由于一些動機譬如自我感覺、維持形象、后悔規(guī)避及預測未來等而表現(xiàn)出的過度自信、損失厭惡及情緒偏好等。

過度自信有兩種形式：一是估計可能性時缺乏準確性；二是數(shù)量估計的置信區(qū)間太窄。過度自信是事后聰明偏差、賬面／市值比效應和過度交易的心理學原因。

Kanfer and Saslow(1969)把行為分為行為過度和行為缺失，行為過度是指個體行為類型由于它的不適當或其頻率、強度或持續(xù)時間上的過度造成，如人們把過度自信看作一種行為過度；行為缺失是指人們所描述的問題行為具有以下特征：發(fā)生頻率和強度低于適當?shù)乃健⒉磺‘數(shù)谋憩F(xiàn)形式、在社會期望的條件下未能發(fā)生等，如人們把缺乏自信看作一種行為缺失。Moore＆Kin認為，具有高級技能的個體常由于參照組缺乏而表現(xiàn)出超平均的自信。任務越抽象，結果越難預測，過度自信越突出。人類的過度樂觀傾向?qū)τ谧约嚎刂浦谢蜃约焊叨汝P心的事項表現(xiàn)得尤其明顯。G riffin and Tversky(1992)。發(fā)現(xiàn)人們在回答極度困難的問題時，傾向于過度自信；在回答容易問題時。傾向于不自信；當從事的是可預測性較高，有快速、清晰反饋的重復性的任務時，傾向于仔細推算。金融資產(chǎn)的價格是很難預測的，專家在面臨此類困難任務時，傾向于過度估計自己的理論和所建模型，這使得他們過度自信。Gervaris，Heaton and Odean(2002)將過度自信定義為，認為自己知識的準確性比事實中的程度更高的一種信念，即對自己的信息賦予的權重大于事實上的權重。

損失厭惡是Kahneman and Tversky(1979)提出的期望理論的重要內(nèi)容，并構造了價值函數(shù)。函數(shù)表明對參考點的偏離程度來測算效用的增減，曲線對收益呈凹形、對損失呈凸形及損失部分的曲線明顯陡于收益部分的曲線。該理論認為人們對財富的減少比對財富的增加更敏感。常作出非理性的行為。

Shefrin and Stetman認為，投資者偏好股利是由于股利有助于他們通過一些簡單規(guī)則實現(xiàn)自我控制。發(fā)放股利使投資者更容易把收益和損失分開，利用心理核算增加效用，使其不至于因消費需要而提前賣出股票，從而可以避免后悔。

同樣情緒也影響人類行為，情緒好時會做出比情緒差時的樂觀選擇。情緒強烈影響人們在缺乏具體信息時的抽象判斷。針對情緒反映中的焦慮現(xiàn)象，查爾斯D斯皮爾博格提出了狀態(tài)一特質(zhì)焦慮理論。認為人們在不同情景中存在兩種焦慮：狀態(tài)焦慮和特質(zhì)焦慮。

Baked。Stems and WurQler(2003)采用O比率代表投資者情緒，發(fā)現(xiàn)Q值越小即投資者越是悲觀時，投資水平對股價變化就越是敏感。

劉紅忠、張舫(2004)利用股票流動性作為衡量市場投資者情緒的指標，通過實證研究發(fā)現(xiàn)。我國上市公司的投資水平與投資者情緒顯著負相關。

三、行為財務理論的經(jīng)濟學基礎—有限套利理論

傳統(tǒng)金融理論構架中的EMH理論認為在市場中理性交易者能正確判斷證券價格，若存在非理性交易者，則非理性行為間可以相互抵消，即使不能完全抵消，由于套利的存在仍可以使偏離價格糾正，市場恢復效率。但行為財務理論認為在各種客觀約束下，套利無法剔除非理性行為對理性行為的長期且實質(zhì)性的影響，所以有效市場假說不成立，市場必然存在誤價。Shleifer and Vishny把此稱為“有限套利”。

(一)一般風險

套利行為受到套利者風險厭惡的本性、系統(tǒng)風險和異質(zhì)性風險的約束，限制了套利行為的發(fā)生。

費格力維斯基(1979)認為，在多數(shù)情況下，證券沒有合適的替代品，所以即使存在“定價偏差”，套利者也無法進行無風險的對沖交易。坎貝爾和凱立(1993)稱，由于沒有完全替代品而充滿風險的套利為“風險套利”。同質(zhì)或相似替代品套利的難以尋找，使套利活動充滿風險，套利對證券價格的“糾偏”作用受到很大限制。LaPorta等和Skinner，Sloan(1997)認為，B/M效應是因為投資者對B/M值較高(較低)的股票低估(高估)所產(chǎn)生的。Ali等則運用了異質(zhì)性波動作為套利風險的代理變量，對B/M效應進行解釋，得出與Shleffer和Vishny相同的結論：套利收益的波動性風險阻止了套利行為的發(fā)生。而且波動性是產(chǎn)生B/M效應的重要因素。ShIeifer和Vishny(1997)預測波動性會推遲套利行為。對于風險厭惡的套利者，他們考慮的是投資組合的異質(zhì)性風險。對于專業(yè)套利者，他們對投資組合中股票的異質(zhì)性風險比系統(tǒng)風險更為重視。Ponitiff(1996)提出當異質(zhì)性風險很高的時候套利行為是有成本的，因為在這種情況下，套利者無法有效地進行對沖。

(二)噪音交易者風險

噪音交易者風險是指套利者利用錯誤定價在短期進一步惡化的風險。市場中的噪音交易者風險是由噪音交易者強加給市場的，是由于人的非理性因素造成的一種新的不確定性風險。

Kahneman and Tversky(1979)提出了人們對待風險的態(tài)度并不服從馮諾依曼的理性概念假設，投資效用函數(shù)具有非對稱性。同時人們的行事原則常常會違反貝葉斯原理和其他概率最大化理論，因此投資者不是理性的，投資決策的確定往往不是根據(jù)信息而是噪音。Black(1986)指出“噪音交易”為金融市場提供了流動性的同時也扭曲了市場，市場的流動性與市場的無效性成正比。Scharfstein and Stein(1990)發(fā)現(xiàn)為了避免業(yè)績低于標準投資組合，職業(yè)投資經(jīng)理們所選擇的投資組合非常接近標準的投資組合(如標準普爾指數(shù))，這些經(jīng)理們的業(yè)績甚至比消極投資策略還要差，他們其實是標準的噪音交易者。De long、Shleifer、Summers and Wald-mann(1990)給出的DSSW模型認為市場中存在理性套利者和噪音交易者，后者的行為具有隨機性和不可預測性，由此產(chǎn)生的風險降低了理性套利者進行套利的積極性。

(三)其他因素

金融市場中的傭金、稅費等成本、相關法律限制、委托代理關系及套利者間觀點等會限制套利的有效進行。

Shiller(1984)認為交易成本阻止了套利者完全地利用他們發(fā)現(xiàn)的套利機會，如印花稅、買賣差價、賣空限制等。Kupiec(1991)則認為市場條件不完備也同樣會導致有限套利行為，如借貸利率差、抵押或擔保品和禁止賣空。Shleifer(1997)認為套利者可得資金取決于其歷史收益，因此存在委托代理關系，這也阻止了套利者的套利行為。Abreu(2002)等則指出，套利者之間觀點不一致同樣會導致有限套利。

四、延伸

行為財務理論較好的解釋了金融市場中的異常現(xiàn)象，是對傳統(tǒng)財務理論的突破或完善，但仍存在亟待發(fā)展的空間。

一是理論應該具有普遍適用性。而不是對個別現(xiàn)象的詮釋。行為財務理論對金融市場中的異常現(xiàn)象給出了相應的解釋，但行為的深層驅(qū)動怎樣通過行為財務理論體系予以囊括仍需深入研究。二是行為財務理論的研究應結合社會學、哲學、數(shù)學、經(jīng)濟學、管理學、民族學甚至宗教學等學科進行，擺脫純技術、制度及文化等的割裂分析，以融合角度揭示行為人的表現(xiàn)。三是針對中國特定的經(jīng)濟環(huán)境、政治環(huán)境、文化環(huán)境、理財環(huán)境及人性特點等因素的相關國內(nèi)行為財務研究成果較少，為行為財務理論體系的發(fā)展提供特定的研究對象。