商業(yè)行業(yè)上市公司股利政策實證研究

[摘 要] 股利政策#65380;融資決策與投資決策并稱為上市公司的3大財務管理決策，在上市公司的經(jīng)營活動中具有舉足輕重的地位#65377;本文在借鑒國內外已取得的研究成果的基礎上，選擇了若干可能對我國上市公司是否分配股利產(chǎn)生影響的因素，建立假設，對我國上市公司是否分配股利這一問題進行實證研究#65377;研究表明，我國上市公司的營運能力#65380;每股凈資產(chǎn)等因素對我國上市公司是否分配股利有著顯著的影響#65377;

[關鍵詞] 上市公司;股利政策;實證研究

[中圖分類號]F275[文獻標識碼]A[文章編號]1673-0194(2009)04-0050-03

股利的發(fā)放既關系到公司股東和債權人的利益，又關系到公司的未來發(fā)展#65377;如果支付較高的股利，股東可獲得當期收益，但是過高的股利，將使公司留存收益大量減少，公司或者將增發(fā)新股，或者將大量舉債，這勢必增加資本成本，最終影響公司的未來發(fā)展#65377;而較低的股利，雖然使公司留存較多的發(fā)展資金，但將導致公司形象受損#65377;所以股利政策作為企業(yè)的核心財務問題之一，一直受到各方面的密切關注#65377;

一#65380;研究問題

對上市公司股利政策的研究主要包括以下幾個問題:一是分配或者不分配股利與哪些因素相關;二是分配股利的金額與哪些因素相關;三是股利分配方式與哪些因素相關#65377;本文對第一個問題進行實證研究，即對上市公司是否分配股利的影響因素進行實證研究#65377;

二#65380;研究假設

我國上市公司制定股利政策的影響因素很多，本文在借鑒國內外研究成果的基礎上，根據(jù)股利政策相關文獻資料，從盈利能力#65380;公司成長性#65380;負債水平和營運能力等方面提出以下研究假設:

假設一:上市公司盈利能力越強，不分配股利的可能性越小#65377;

盈利是上市公司分配股利的源泉，盈利能力越強表明可供股東分配的利潤越多，公司發(fā)放股利的自由度也就越大，因此會相應提高公司分配股利的可能性，而且一般來說公司也會發(fā)放較多的股利給股東#65377;

假設二:上市公司負債比例越高，不分配股利的可能性越大#65377;

負債比例高的公司，為優(yōu)化資本結構或避免財務狀況進一步惡化，常常傾向于不分配股利#65377;而且，負債比例高表明債權人在公司內的影響力大，債權人為了維護自身的利益，有時也通過協(xié)議等方式限制公司股利的發(fā)放#65377;

假設三:上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金流入越高，分配股利的可能性越大#65377;

公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流入越高，說明公司的經(jīng)營能力越強，公司越有實力支付股利，而且由于其貨幣資金較為充裕，常選擇現(xiàn)金股利的支付方式#65377;

假設四:上市公司成長性越好，越傾向于不分配股利#65377;

成長良好的公司，出于長遠發(fā)展的考慮，為開拓市場和擴大生產(chǎn)經(jīng)營，傾向于不支付股利#65377;

假設五:上市公司營運能力越強，分配股利的可能性越大#65377;

營運能力強說明公司的資產(chǎn)周轉速度快，利用率高，滯壓資產(chǎn)較少，這樣可加快資產(chǎn)的流動性，利用持有的較少資產(chǎn)能產(chǎn)生較大收益，從而增加股利的發(fā)放#65377;

假設六:上市公司每股凈資產(chǎn)越多，分配股利的可能性越大#65377;

每股凈資產(chǎn)越多，則公司在負債水平一定的情況下，籌資能力越強，公司越有能力支付股利，所以公司分配股利的可能性也就越大#65377;

三#65380;實證設計

1. 樣本選取

統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，股利政策具有明顯的行業(yè)特征，一般來說，公用事業(yè)公司股利支付率高于其他行業(yè)公司，成熟產(chǎn)業(yè)的股利支付率高于新興產(chǎn)業(yè)#65377;為了消除行業(yè)因素的影響并提高研究結果的適用性和針對性，筆者準備選定單一行業(yè)進行實證分析，以增強數(shù)據(jù)的有效性#65380;加大樣本容量，提高模型的擬合優(yōu)度#65377;基于此，筆者認為只有工業(yè)類和商業(yè)類公司最為合適，因為這兩類公司較其他行業(yè)的公司相對成熟，數(shù)據(jù)有效性強，樣本容量大#65377;但又因工業(yè)行業(yè)內部小行業(yè)比較多，如水泥制造業(yè)#65380;冶金業(yè)等，各小行業(yè)因自身特點不同而有一定差距，而且工業(yè)行業(yè)受政策影響程度較商業(yè)行業(yè)大，因此本文選擇55家商業(yè)行業(yè)的上市公司2007年數(shù)據(jù)作為研究樣本#65377;

2. 變量設計

根據(jù)研究假設，筆者提出以下自變量和因變量(見表1)#65377;這些變量基本可以反映公司的經(jīng)營和財務狀況，筆者認為它們可能會對公司股利政策的制定產(chǎn)生重大影響#65377;

四#65380;實證研究

1. 模型簡介

在研究上市公司是否分配股利的影響因素時，因為所研究的問題是對分配和不分配股利的選擇，所以將兩者概率比的對數(shù)作為被解釋變量(設置虛擬變量來表示，公司不分配股利為0，分配為1)，用以反映分配股利可能性的大小#65377;對這一問題的研究，采用Logistic回歸模型，其取值只有兩種狀態(tài):是與否#65377;模型具體形式如下:

Logistic回歸模型不但可以避免二元線性概率模型存在的概率區(qū)間#65380;非正態(tài)性和異方差的局限，而且也更接近于現(xiàn)實情況#65377;在進行回歸時，采用二項回歸，利用SPSS進行統(tǒng)計分析，得出回歸系數(shù)估計值#65380;顯著性檢驗結果和模型擬合優(yōu)度評價結果#65377;

2. 實證過程

(1)回歸系數(shù)估計值及其顯著性檢驗(見表2)

表2中， β表示回歸系數(shù)估計值，Sig.表示顯著性檢驗結果#65377;

從回歸系數(shù)的符號來看，資產(chǎn)負債率與是否支付股利的概率存在負相關關系，總資產(chǎn)周轉率和每股凈資產(chǎn)與是否支付股利的概率存在正相關關系，與實際情況相符#65377;

從顯著性檢驗結果(Sig.)來看，只有兩個系數(shù)對應的P值都小于0.05，說明只有總資產(chǎn)周轉率和每股凈資產(chǎn)通過了顯著性檢驗#65377;

統(tǒng)計結果顯示:在5%的顯著性水平下，有兩個變量對上市公司分配股利具有解釋能力，這兩個變量是總資產(chǎn)周轉率和每股凈資產(chǎn)，即營運能力和每股凈資產(chǎn)對上市公司是否發(fā)放股利具有較為顯著的影響#65377;

(2)模型擬合優(yōu)度評價結果(見表3)

二項Logistic回歸模型擬合優(yōu)度評價的常用統(tǒng)計量包括Cox Snell R Square統(tǒng)計量和Nagelkerke R Square統(tǒng)計量#65377;

Cox Snell R Square統(tǒng)計量的值越大表明模型的擬合優(yōu)度越高，該統(tǒng)計量的不足之處在于其取值范圍無法確定，不利于不同模型之間的比較#65377;

Nagelkerke R Square統(tǒng)計量是對Cox Snell R Square統(tǒng)計量的修正，使得其取值范圍限定為0~1，其值越接近于1表明擬合優(yōu)度越高，而越接近于0說明模型擬合優(yōu)度越低#65377;

表3給出了模型擬合優(yōu)度評價的幾個統(tǒng)計量#65377;-2 Log likelihood統(tǒng)計量為對數(shù)似然函數(shù)值的-2倍，該值越小表明模型的擬合優(yōu)度越高，表中給出的32.709的結果已屬于比較理想的值#65377;另外，Cox Snell R Square 統(tǒng)計量和Nagelkerke R Square統(tǒng)計量分別等于0.521和0.708，意味著模型解釋了被解釋變量70% 以上的變動，說明該模型擬合優(yōu)度還是比較高的#65377;

3. 實證結果

商業(yè)行業(yè)上市公司是否分配股利的影響因素有公司的營運能力和每股凈資產(chǎn)#65377;上市公司營運能力越強#65380;每股凈資產(chǎn)越多，就越有可能分配股利#65377;

盈利能力對商業(yè)行業(yè)上市公司是否支付股利的影響不顯著#65377;在我國當前證券市場上，盈利能力是影響上市公司是否分配股利的最直接最主要的因素之一，盈利是發(fā)放股利的基礎#65377;納入模型的變量是每股收益，每股收益是指本年凈收益與年末普通股份總數(shù)的比值，是發(fā)放股利的來源，一般來說，公司是在每股收益的范圍內按照一定比例來發(fā)放股利，故用每股收益來反映公司的盈利能力#65377;本文選取的數(shù)據(jù)實證研究結果不顯著，筆者認為原因大概是商業(yè)行業(yè)上市公司該年度股利政策的制定受到更多別的因素的影響，而因素之間是相互制約的，從而導致該因素的影響不顯著#65377;因此，股利政策的制定很大程度上是依靠對具體企業(yè)的具體環(huán)境進行具體分析#65377;

資產(chǎn)負債率與是否支付股利存在負相關關系(在不考慮5%的顯著性水平下)#65377;資產(chǎn)負債率是負債總額除以資產(chǎn)總額的百分比，也就是負債總額與資產(chǎn)總額的比例關系#65377;資產(chǎn)負債率反映企業(yè)的負債水平#65377;資產(chǎn)負債率過高表明企業(yè)債務負擔過重，資本結構不合理，是公司財務狀況惡化的一個標志，為避免財務狀況進一步惡化，上市公司一般選擇不分配股利#65377;而且，債權人為維護自身利益，也會限制公司股利的發(fā)放#65377;本文實證研究結果卻不顯著，這并不能說明該因素與是否支付股利之間沒有相關性#65377;筆者認為這只能表明在本文所選取的樣本中，該因素不是重要影響因素#65377;

每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量對商業(yè)行業(yè)上市公司是否支付股利的影響不顯著#65377;因為公司支付的股利包括現(xiàn)金股利和股票股利#65377;若公司的現(xiàn)金流量不足，不支付現(xiàn)金，也可能支付股票股利#65377;所以，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量并不是公司是否分配股利的一個重要影響因素#65377;

公司成長性對商業(yè)行業(yè)上市公司是否支付股利的影響不顯著#65377;通常認為，成長能力強的公司，投資項目就多，出于對公司長遠發(fā)展的考慮，一般不發(fā)放股利或者較少發(fā)放股利#65377;但實證研究結果表明，在我國商業(yè)行業(yè)的上市公司中，并非如此#65377;可能的原因是納入模型的是主營業(yè)務收入增長率，雖然商業(yè)行業(yè)的公司主營業(yè)務收入是公司收入的主要組成部分，是公司利潤形成的基礎，但是主營業(yè)務收入的增長情況不能夠較好地反映公司的成長性，不能以偏蓋全#65377;

公司營運能力與是否支付股利存在正相關關系#65377;營運能力強的公司，資產(chǎn)周轉快，流動性強，滯壓資產(chǎn)少，這會導致收益和現(xiàn)金的結余#65377;所以，營運能力強的公司，支付股利的可能性更大#65377;納入模型的是總資產(chǎn)周轉率，是銷售收入與平均資產(chǎn)總額的比值，該項指標反映資產(chǎn)總額的周轉速度，能從總體上衡量公司的營運能力#65377;

每股凈資產(chǎn)越高，支付股利的可能性越大#65377;因為每股凈資產(chǎn)較高的公司更有能力支付股利，而且發(fā)放股票股利會稀釋每股收益和每股凈資產(chǎn)，所以只有每股凈資產(chǎn)較高的公司，才有能力在發(fā)放股票股利后仍然保持原有的信譽和形象#65377;

主要參考文獻

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