基金修法的10個問題

第二部分

吳弘，華東政法大學經濟法學院院長、《投資基金法》修訂上海課題組核心成員，對于基金修法，他歸納和分析了10個基本問題，這些問題能否逐一在今后的修法中得以吸收和解決，將對未來的中國基金業健康發展起到至關重要的作用。

一、基金立法的統一與分立問題

對各類投資基金是統一立法，還是分別立法，歷來有兩種觀點。反對統一立法的理由有三點，即基金基本性質方面的差異性、國外立法經驗的缺乏性以及監管整合的困難性。

那么，基金性質是否有差異?基金的法律本質都應屬于信托法律關系，沒有太大的區別。而其功能均是意圖通過設立基金這種資金集合體以最大限度的實現基金持有人和基金管理人共同獲益的雙贏結局。從基金的募集方式來看，公募基金與私募基金確實存在著諸如投資對象、信息披露和監管強度等方面的一些差異，但這些差異說到底是發行方式與運作模式方面的差異，而不是法律性質上的根本區別，這不應成為統一立法的困難所在。如債券與股票是兩種不同的融資方式，甚至在權利基礎方面都存在著不同，但它們都是公司企業直接融資的工具，都以資本證券的方式進行運作，因此將它們在《證券法》中一并調整是必要與合理的。

關于國外立法體例，在美國，《投資公司法》與《投資顧問法》卻并非專為證券投資基金而設，由于美國的投資公司即為基金，符合《投資公司法》條款的任何公司即為投資公司。而美國的“商業發展公司”形式的風險投資基金，在遵循《中小企業投資鼓勵法》運作的同時，也必須符合《投資公司法》與《投資顧問法》所規定的原則性的基本要求。由此可見，1940年的《投資公司法》與《投資顧問法》事實上應該是作為美國投資基金行業的基本法律而被廣泛適用的。在金融海嘯席卷全球的情勢下，美國的投資銀行、商業銀行、保險公司和證券公司等許多金融機構，紛紛陷入危機，而相比之下，美國的資產管理公司，特別是獨立的、不依附于其他金融公司的資產管理公司，卻沒有受到很大的沖擊，其中很重要的原因是，美國有一個統一協調的法律體系和強大監管機制對投資基金予以規范和監管。

當然，當前監管體制的整合確有困難，不同基金分別由不同的機構監管，監管權的分割導致了部門利益的爭執，并直接影響了立法進程，而統一投資基金立法無疑會對監管模式的改革產生極大的推動作用。

二、投資基金的組織類型

一是公司制，即資產管理機構(或團隊)直接或間接參與設立主營業務為投資的有限責任公司或股份有限公司，或資產管理機構不作為股東參與，僅直接或以子公司方式承接管理委托，這在目前國內占大部分;《證券法》和《公司法》對于發起人為200人以下的公司不作為公眾公司，為公司型的私募基金提供了法律和政策依據。

二是信托制，主要是由金融機構集合多個客戶的資金而形成的基金，直接或者委托其他機構進行PE投資。銀監會規定信托公司可以做集合資金信托計劃，證監會規定了證券公司可以集合資產管理，為契約型的私募基金設立奠定了規則基礎。

三是有限合伙制，資產管理機構(或團隊)設立投資顧問有限公司，從事直接投資的資產管理業務，其中投資顧問公司以普通合伙人身份發起設立有限合伙企業(基金)，承擔無限責任，基金的其他普通投資人擔任有限合伙人，承擔有限責任。《合伙企業法》為有限合伙型的私募基金提供了法律依據。

從理論上講，公司制、契約制和有限合伙制三種組織模式都是可采用的。縱觀發達國家私募股權的發展歷程，一國既有的法律制度對于私募股權市場的建立和發展、特別是私募股權投資的組織模式的變化具有至關重要的作用。由于不同國家的法律制度在各個時期有所不同，其采用的主要模式也不盡相同。以美國為例，1933年《證券法》、1940年《投資公司法》、1958年的《小企業投資法》、1961年、1976年及1985年的《統一有限合伙法》等對不同歷史時期美國私募股權投資組織模式的變化起到重要推動作用，早期是以公司制為主，而目前有限合伙制模式成為美國私募股權市場的主流模式。

應該說，公司制、契約制和有限合伙制在中國都有其存在的法律基礎，只要法律、政策以及監管制度的安排有利于它們在私募股權投放市場中發揮作用，三種模式在中國都具有發育生長的空間。

三、基金組織形式的法律性質

對于契約型基金的法律性質，幾乎沒有爭議的認為是信托性質，在投資者根據信托契約投資于基金時，便失去了對基金財產的控制權，只能以信托人的身份行使信托權利和履行信托義務。存在的爭議主要是信托法律關系的當事人和法律地位如何確定，學術界歷來存在分離論和統一論兩種觀點。分離論者認為，契約型基金信托關系中有二元合同構造，其一為投資者與基金管理人間的委托合同，其二為基金管理人和基金托管人之間的信托合同;統一論者認為，契約型基金有三方當事人，為降低法律關系的復雜程度，必須規定統一的投資信托合同，才能有效地規范三者間關系，并有利于以行政監督方式來監控投資基金的運作。

而對于公司型基金的法律性質存在一定的爭議。有人認為“公司型基金的信托財產是通過發行普通股票籌集起來的，契約型基金的信托財產是通過發行受益憑證籌集起來的。前者既是一種所有權憑證，又是一種信托關系;后者反映的僅僅是一種信托關系。”有人認為“公司型基金從本質上還是一種委托代理關系，基金股東――董事會――基金管理人之間是一種分級委托代理關系，基金的收益權和對基金的最終控制權是結合的，而不是分離的。”對于合伙型基金，有學者認為實質上也是一種信托契約關系，英美法系的法律一般認為普通合伙人與有限合伙人之間的關系是一種信托關系，普通合伙人處于受托人地位，有限合伙人處于委托人和受益人地位，普通合伙人作為控制管理和支配合伙企業全部資產的一方，對有限合伙人承擔信托義務，具體體現為忠實義務和謹慎注意義務兩個基本義務。但是較多的觀點認為合伙是有別于公司的非法人性質的其他組織，有其獨立的法律性質。

四、基金管理人的設立

《證券投資基金法》規定了公募基金管理人的設立，但未規定私募基金管理人的設立。

各國的規定，與私募基金本身的注冊豁免相比，對基金管理人較少采取豁免注冊的，金融危機后對基金管理人的設立上還表現為日益嚴格化的趨勢。美國對投資顧問采取注冊制，《投資顧問法》203規定了注冊的基本原則及例外。203(b)(3)規定，任何投資顧問，在此前的12個月中，只有不足15個客戶，且既未向公眾自稱是投資顧問也未擔任根據《1940年投資公司法》注冊的任何投資公司或根據《1940年投資公司法》第54條選擇成為商業發展公司且未撤銷其選擇的公司的投資顧問。2004年12月，美國證券交易委員會修改了規則203(b)(3)--1并增加了規則203(b)(3)--2，要求“特定的私募股權資本”的投資顧問要向聯邦證交會登記注冊。

在英國，根據2000年《金融服務與市場法案》，私募可以一種不受監管的集合投資形式成立，但必須由基金管理公司管理，而后者是接受英國金融服務局監管的。基金管理公司需要獲核準，才能從事私募的管理業務。

我國采取核準制還是注冊制，意見不同。專家建議把管理人分類，分別采取不同設立模式:第一類管理人是想接受政府優惠政策或者想讓政府引導基金投向自己發起的基金的，如創業投資基金，這類管理人應該有個設立門檻，應該備案監督;第二類是想接受金融機構和社保基金，這種特定社會公眾利益的管理人，要接受行業自律備案管理;第三類是誰的錢都不要，只籌集來自社會的錢，那就經工商注冊即可。

五、基金管理人的義務和責任

基金管理人在證券投資信托關系中處于受托人的地位，對委托人負有信賴義務。

日本《證券投資信托法》規定，委托公司(基金管理人)必須忠實地為了證券投資基金受益人的利益作出有關信托財產運用的指示。對投資信托管理公司、受托人管理的投資信托中的信托公司，以及有關的托管機構、分銷機構等均明確規定了誠信義務、要求他們為投資者或持有人的最大利益勤勉盡責。

美國《1940年投資顧問法》第206條規定了反欺詐的義務。禁止從事投資顧問業務時對重要事實作不實陳述，或省略某些重要事實之陳述以致產生誤導，或有其他欺詐行為或做法。此外，由于投資顧問在法律性質上屬于受任人性質，從而投資顧問對其客戶負有完整之忠實義務。美國聯邦最高法院認為，依據《1940年投資顧問法》第206條，投資顧問對其客戶負有最善意、誠信及完全且充分公開所有重要事實，以免誤導客戶之義務。

基金管理人的義務類型包括注意義務和忠誠義務。

1、注意義務又可細化為:技能要求(指基金管理人應當具備與所從事的投資行為相適應的能力和資格)、分散投資要求和流動性要求、風險性要求。目前，我國法律僅僅規定了最低水平的要求。國外法律規定，如果管理人宣傳或實際具有高于最低水平的能力，相應的謹慎判定的標準要更高。

2、忠實義務。各國在法律上規定了忠實義務，主要是禁止性規定。主要規定基金管理人不能做的內容，至于基金管理人應該如何行為，這屬于基金契約。忠實義務包括三大規則:沖突禁止規則、圖利禁止規則和誠實不可分規則。對于沖突義務(又分為自我交易的禁止和關聯交易的禁止)。我國基金立法中對關聯人的圖利禁止沒有規定，只是在相關通知中就同一證券經營機構買賣證券的年成交量和信息公開要求進行規定。關于基金經理的個人交易，我國目前采取全面禁止的做法，而國外相關立法主要關注個人交易行為的準則和基金個人交易的信息披露，比較科學值得借鑒以規范類似于“老鼠倉”之類的個人交易行為。我國基金立法對基金同向交易的利益沖突和基金相互之間的交易的管理尚未完善，建議修法中應予細化。

六、合格投資人

建立合格投資者制度可以在一定程度上防止不合格的投資者從事或者購買不合適自己的產品和服務，從而有利于保護投資者的權益，防止產生不必要的損失。這一制度明確讓不同風險承受能力的投資者購買不同風險類型的產品，降低因風險出現而帶來的社會成本。還可以壯大機構投資者等隊伍，不僅有利于提高市場交易水平和效率，還可以在一定程度上起到穩定市場的作用。

建議在《證券投資基金法》修改之時，增加對合格投資者認定標準的內容。從定性和定量兩個方面制定合格投資者的標準。定性分析主要解決投資者的個人專業能力問題，定量分析一般從投資者的收入(自然人)，投資者的資產(自然人和機構)，以及營業額、雇員(機構)等角度來衡量投資者是否具有足夠的資金實力來承擔與其業務相適應的風險暴露。對于監管不多的私募投資基金行業，法律最好對欺詐等有損合格投資者利益的問題作出明確

七、基金托管人

根據我國《證券投資基金法》，基金托管人應當依照法律和基金合同的約定，履行受托職責，包括安全保管基金財產、監督基金管理人的投資運作等。基金托管人與基金投資人之間的法律關系屬于信托關系。

我國基金托管人的監督職責執行情況不盡如人意，并且時時曝出基金托管人未履行舉報管理人違規行為職責的新聞，甚至有觀點認為托管人治理在中國形同虛設，有人還認為基金托管人與基金管理人之間可能產生一種合謀的關系，使得基金托管人的監督職責不能履行，從而不能保證基金投資人的利益。

可以考慮借鑒公司型基金董事會及獨立董事制度，在既有的基金法律關系三方主體即“基金投資人、基金管理人和基金托管人”之外，設置獨立的“受托人委員會”，該委員會主要由具有獨立性的專家和基金持有人的代表組成，負責基金管理人和基金托管人的選聘、費用支付、更換及監督，并對基金持有人大會負責。修改有關基金托管人的部分交易禁止條款，在處理基金投資托管人股票的問題上，可以分兩步考慮:應該允許基金投資托管銀行的股票;除被動投資的指數型基金之外，投資托管銀行股票，應履行信息披露義務。

八、基金投資的限制

縱觀各國針對基金投資運作行為的限制條款，主要涉及以下幾方面:對基金的資產組合比例限制;對金融衍生品的投資限制;對貸款、擔保、承銷業務的限制;對承擔無限責任的投資限制;對可能引發道德風險的投資行為的限制。

防范利益沖突是基金投資限制的重點，因此禁止基金買賣與基金管理人、基金托管人相關的證券同時禁止買賣其他基金份額。禁止條款中的兜底條款是國務院另有規定的從其規定。

對金融衍生品，應允許私募證券投資基金有條件地參與投資。

九、基金信息披露

其中關鍵是定向披露，有披露的地方，但不是全部都披露。不是向社會披露，是對稱性披露。權利、責任和知情權是統一的。不是公開披露。

信息披露包括信息披露的主體、對象、時間、內容、渠道。與公募基金相比，私募基金由于隱蔽經營的需要，且其投資者本身已具備一定的風險、判斷、識別能力，因此在信息披露的對象、渠道上應有所不同。享受政府的政策就向政府披露，向金融機構籌資就要向它披露。

十、基金的監管

投資基金不僅要以法律明文規定信托財產的獨立性和風險隔離，還把當事人之間的權利義務采取法定制衡作為基金治理結構，也就是以受托人為中心，以信賴義務為核心。對基金的監管也就是圍繞確保基金獨立性和風險隔離與信賴義務兩個方面的具體內容落實而展開，只有落實好信賴義務，才能夠確保基金的獨立性和風險隔離。對基金的監管就是對風險的監管，包括信用風險、市場風險和操作風險;對投資者權益的保護就是對受益人的保護。

基金監管是由一整套的市場機制和政府安排構成。對基金的監管還必須考慮監管的成本和收益，監管是一種資源，也必須優化配置，因此對風險的監管不是監管機構事必盡為，而是建立制定游戲規則，發揮相關當事人之間的相互制約機制，從而放松管制，降低成本。

對投向證券和投向股權的監管要有所區別，采取不同的監管力度。投向公開上市證券的和未上市的股權的，在信息披露和備案上要不同;因為投資于證券的，就是對沖基金，對沖基金信息不要完全透明，在哪個環節上掌握它了就可以。現在證監會對一些賬戶有特別記號，這個賬戶的買賣有特殊監督。實際上對證券的備案后，如最大持倉量要向證券監管機構報備。■