股權結構對股利政策影響的實證研究

一、引言

股利政策是指公司稅后利潤在向股東支付股利與企業內部留存收益之間的分配選擇，作為現代公司理財活動的三大政策之一，其制定受到諸多因素的影響。近年來，從股權結構角度研究股利政策成為各國學者研究的熱點問題，然而目前國內外對于股權結構與股利政策關系問題的研究并未形成一個統一的結論，而且國內的研究多集中在股權屬性方面，對股權集中度方面的研究較少。本文將從股權集中度和股權制衡度的角度考慮股權結構對股利政策的影響。

二、理論基礎與研究回顧

(一)理論基礎

1961年美國經濟學家莫迪格朗尼和財務學家米勒提出了股利無關論，即在公司投資決策給定的條件下，股利政策不影響公司的價值。隨后，關于股利政策的研究形成了三個有代表性的理論：股利信號傳遞理論、股利分配代理成本理論和股利顧客效應理論。

股利信號傳遞理論認為，企業管理當局與外部投資者之間存在著信息不對稱，管理當局占有更多的有關企業未來現金流量、投資機會和盈利前景等方面的私有信息。管理當局通常會通過適當的股利政策向市場傳遞有關信號。向外部投資者表明企業的真實價值，以此來影響投資者的決策。

股利分配代理成本理論認為，股利政策實際體現的是公司內部人與外部股東之間的代理問題，增加股利分配能降低股權代理成本。一是增加現金股利分配可以減少公司的自由現金流量，限制經理人員為了自身利益而從事過度投資行為：二是派發股利能使公司在面臨資金需求時容易求助于資本市場，有利于外部股東獲取控制內部人的權利，也使上市公司接受更為廣泛的監督。

股利顧客效應理論是由MM創立。其認為，股東對公司投資，利益來自兩個部分，一是股利，二是資本利得。不同股東對其投資收益的形式有著不同偏好，公司的股利政策需要滿足股東的偏好，所以股權結構不同的公司股利政策也不一樣。

(二)研究回顧

眾多國外學者對股權結構與股利政策的關系進行了理論和實證研究，主要從股東類型和股權集中度兩方面進行研究。在股東類型方面：Mullah，Keasey和Short(2000)、Khan(2005)等的研究表明股利支付率和管理層持股之間存在著負相關關系，與機構投資者股東的持股比例呈正相關關系，個人股東所擁有的股權數與股利之間負相關：在股權集中度方面：La Porta等(2000)、Gugler和Yurtoglu(2003)、Khan(2005)等的研究結果普遍顯示股利支付和股權集中度之間呈顯著的負相關關系。

我國對股利政策的研究多為實證分析，理論分析較少。一部分文章強調股東性質及其比例對股利政策的不同影響。如呂長江和王克敏(1999)、魏剛(2001)的研究發現國家股和法人股比例越高，上市公司分配股利的概率越高；朱明秀(2005)等的研究表明國有股和法人股的比例與股利支付率負相關，流通股比例與股利支付率顯著負相關。還有一些文章主要考慮股權集中度對股利政策的影響，如楊淑娥和王勇(2000)、劉淑蓮和胡燕鴻(2003)等的研究表明股權集中程度與現金股利沒有顯著相關關系。

三、研究設計

(一)變量的選取

本文在國內外研究的基礎上，從股權集中度和股權制衡度的角度分析我國A股上市公司股權結構對股利政策的影響。基于國內外已有的研究。對變量的選取如下：選取現金股利支付率作為企業股利政策的替代變量：選取第一大股東持股比例平方作為度量股權集中度的指標：選取第二大股東持股比例作為股權制衡度的指標：除了與股權集中度和股權制衡度相關的這些解釋變量以外，公司規模、資產負債率、成長性(稅后利潤增長率)等都與企業的股利政策相關(表1)。

(二)研究假設

基于上述研究及變量的選擇，本文提出以下假設：

1、我國上市公司股權結構不合理，一股獨大現象十分普遍。當公司股權比較分散時。第一大股東需要公司支付較高的股利以降低代理成本，他們更傾向于發放現金股利；而當第一大股東持股比例超過一定程度時。依靠發放現金股利來減少代理成本的必要性也就越小。即股權結構越集中。股利支付水平越低，表現為第一大股東持股比例與股利支付率成“倒U型”關系。因此，提出如下假設：

假設1：第一大股東持股比例平方與現金股利支付率之間存在負的相關關系。

2、以第二大股東為代表的其它大股東是與第一大股東抗衡的力量，當第二大股東持股比例較高時，可以對第一大股東的行為造成約束，起到明顯的監督作用，公司有可能發放較低的股利，防止控制股東在股利發放過程中獲得高額報酬。因此。提出如下假設：

假設2：第二大股東持股比例與現金股利支付率之間存在負的相關關系。

3、通常規模較大的公司規避風險的能力較強，更容易從外部獲得資金，則更有可能將較大比例的盈余發放給股東。因此，提出如下假設：

假設3：公司規模與現金股利支付率之間存在負的相關關系。

4、資產負債率是衡量企業財務風險的指標，負債率越高的公司通常為了償還債務選擇保留更多的留存收益而不愿意將利潤分配出去。因此，提出如下假設：

假設4：資產負債率與現金股利支付率之間存在負的相關關系。

5、處于快速發展階段的公司需要更多的資金進行投資，如不能隨時從外部籌措到所需要的資金。可能影響公司的發展，由于發放現金股利會減少內部留存現金，企業將選擇低股利政策。本文選取稅后利潤增長率來衡量公司的成長能力。因此，提出如下假設：

假設5：稅后利潤增長率與現金股利支付率之間存在負的相關關系。

(三)模型設定

本文將采用多元回歸分析的方法從股權集中度和股權制衡度的角度對我國上市公司股權結構與股利政策之間關系進行研究。采用的多元回歸模型基本形式如下：

股利支付率=α0+α1CR12+α2CR2+α3i控制變量i+ε

四、樣本、數據與實證結果及分析

(一)樣本與數據來源

本文以2007年滬深兩市的A股上市公司為研究對象。對股權結構與股利政策之間的關系進行分析和研究。為了消除特殊行業對股利政策的影響，在回歸過程中剔除了金融類的公司，并剔除了被ST、PT的公司以及數據不全的公司。本文以上的研究數據來源于色諾芬數據庫(CCER)。

(二)實證結果及分析

用SPSS13.0n統計軟件進行分析，實證結果如表2。

實證結果表明：第一大股東持股比例平方、第二大股東持股比例、稅后利潤增長率與股利支付率顯著負相關，與本文假設一致。但資產自然對數與股利支付率負相關，與本文假設相反。資產負債率與股利支付率正相關，但不顯著，與本文假設相反。

五、結論

第一，第一大股東持股比例與股利支付率呈負相關關系。上市公司的股利支付率隨著第一大股東持股比例的增加而增加，當到達某一臨界點時，股利支付率隨著第一大股東持股比例的增加而減少。依據代理成本理論。當第一大股東持股比例較小時，第一大股東對公司的控制較弱，代理成本較大。需要提高股利支付率來降低代理成本；隨著第一大股東持股比例增加，第一大股東取得公司的絕對控制權，代理成本較小。因此第一大股東降低股利支付率減少現金股利的發放進而保存更多盈余。

第二，第二大股東持股比例與股利支付率呈負相關關系。當第二大股東持股比例較高時，股利支付率隨之降低，說明第二大股東對第一大股東有抗衡和約束的作用，隨著我國股權分置改革的進行，我國上市公司的股權的相對分散將有利于制約大股東的利己行為。

第三，企業成長性與股利支付率呈負相關關系。處于成長期的企業需要更多的資金進行投資，為了保持有足夠的資金將增加留存收益進而減少股利支付。所以處于成長期的公司將選擇低股利政策。

第四，規模較大的公司通常具有良好的商譽，更容易從外部取得資金，進而更有可能將較大比例的盈余發放給股東。然而本文的實證結果卻得出相反結論，公司規模與股利支付率呈負相關關系，同時資產負債率對股利支付率的影響不顯著。