股利變更研究綜述

【摘要】 本文從股利穩定性、股利變更原因等方面回顧和評價了國內外關于股利變更行為的相關文獻，并提出了未來研究展望。筆者認為，為了更為深入地理解我國企業股利政策的制定，很有必要對企業股利變更行為進行研究。而對于我國企業股利變更行為的研究，不僅要立足于企業的自身特征，還應該結合我國企業的股東需求和市場環境。

【關鍵詞】 股利變更；股利穩定性；信號理論

股利政策一直是財務學中的熱門話題，無論是國外還是國內，對于該問題的研究可謂是汗牛充棟。國外用于解釋企業股利政策的理論主要有稅差理論、信號假說、代理理論和股利迎合理論。我國學者自20世紀90年代開始也先后用這些理論解釋我國企業的股利支付行為，但遺憾的是，直至今日，對于企業為什么要分配股利的理論解釋尚未達成一致。

在股利政策的研究中，很多學者側重于研究企業的股利變更行為。本文試圖通過回顧和評價國內外股利變更行為的相關研究，從一個新的角度理解企業股利政策的制定，作為對股利問題研究的有益補充。

一、股利的穩定性

國外學者自20世紀50年代就開始關注股利變更問題，只是那時候，他們更多地從股利的穩定性角度開展研究。

股利的穩定性可以從兩個角度理解，一是每股股利的穩定程度，二是股利支付率的穩定程度。實際中，很少有企業各期發放的每股股利是固定不變的，因此關于每股股利穩定性的研究也較為少見。而確實有一些企業在某段時間內保持固定不變的股利支付率，即將每年盈利的某一固定百分比作為股利分配給股東。

Lintner（1956）最早討論了公司股利的穩定性問題，即公司支付的股利應該保持在現有的水平上還是應該改變？他精心選擇了28家公司，調查這些公司在確定股利政策時的決定因素。他通過對企業經理的訪談發現：（1）管理層更關心股利的變動，而不是絕對額；（2）大部分管理層都試圖避免股利的波動，尤其是降低現有股利支付水平的變動；（3）收益暫時性變動不會導致股利變動，只有長期、穩定的變動才能引起股利變動，公司才會修正股利支付率；（4）投資需求對公司股利行為的改變影響很小。這些都表明大部分公司都有一個目標股利支付率，公司每期股利的波動取決于公司上期的股利水平與當期的盈余。

之后的研究從各個角度驗證了Lintner（1956）的結論。如Leithner和Zimmermann（1993）對歐洲四國（德國、英國、法國和瑞士）的股利政策進行了研究，發現這四個國家公司的管理層都有平滑股利的傾向。Kato和Loewenstein（1995）發現日本上市公司有穩定的股利支付率。Brav等（2005）對美國企業的問卷調查同樣表明，企業在制定股利政策時較為謹慎，94％的被調查企業盡量避免在下一期或下兩期減少股利；88％的CEO認為削減股利會帶來負面效應。所以，企業往往保持現有的股利支付水平不變。這種謹慎性同樣體現在從未支付過股利的公司的股利政策選擇上，這些公司通常不愿意開始發放股利，因為一旦發放了股利，他們就必須在以后各期繼續發放。

可見，國外企業的股利政策具有一定的穩定性，那么，為什么仍有一些企業變更其股利政策呢？這些企業是否通過變更股利向投資者傳遞某種信息?

二、股利變更的原因

關于股利變更原因的解釋主要基于信號理論，即企業通過變更股利向投資者傳遞公司經營信息。國外學者先后研究了股利變更與企業當前盈余變化、企業未來盈余變化、公司盈余質量、信息風險等的關系。

Healy和Palepu（1988）、Benartzi、Michaely和Thaler（1997）、Grullon等（2002）、Koch和Sun（2004）研究發現，股利增加和首次發放股利的企業其盈利往往經歷了持續穩定的增長；而股利減少的企業一般在股利變更宣告前經歷了盈利的減少。表明股利變更與企業之前的盈余相關聯。

Aharony和Swary（1980）、Asquith和Mullins（1983）、Kalay和Loewenstein（1985）、Nissim和Ziv（2001）研究發現，股利變更宣告日前后公司股票存在超額收益，且該超額收益與股利變更正相關。這表明，股利變更包含了公司管理當局對公司前景判斷發生變化的信息，而且股利公布時往往包含了以前收益公布所沒有反映的有用信息。所以，股利可以提供明確的證據，證明公司創造現金的能力，從而影響股票價格。但Penman（1983）、DeAngelo，DeAngelo和Skinner（1996）、Benartzi，Michaely和Thaler（1997）、Grullon，Michaely和Swaminathan（2002）、Grullon等（2005）卻沒有發現股利變更與未來盈余之間的相關關系。Benartzi等（1997）、Grullon等（2002）甚至發現，在企業減少股利的后幾年，企業的盈利反而增加了。所以，他們認為，股利變更并沒有包含公司未來盈余變化的信息。

除了盈利和現金流金額的變化會引起股利變更外，公司盈余質量的變化是否也會引起公司變更股利呢？對于盈余質量較高的上市公司，它更愿意對外傳遞公司盈余質量的信息，因為高盈余質量意味著低資本成本。所以，當盈余質量提高時，公司可能愿意通過股利的變化來傳遞這一信息，使自己區別于其他公司，從而降低再融資成本。Chen，Shevlin和Tong（2007）考察了公司股利變更前后財務報告質量的變化。他們用Francis等（2005）的應計項目質量的回報來衡量信息風險。他們發現，增加股利和首次發放股利的公司在股利變更公告前9－10個月，減少股利的公司在股利變更公告前3個月信息風險發生了變化。

此外，還有學者基于剩余股利理論解釋企業的股利變更行為。如Grullon，Michaely和Swaminathan（2002）認為，股利變更與公司的成熟程度有關。他們發現，股利增加的企業在之后各期會減少其資本性支出，那是因為這些企業正從高成長階段向低成長階段轉變，其投資需求下降。而股利減少的企業在之后各期會增加其資本性支出。

另外，一些學者還研究了股利變更的市場反應，從另一個側面解釋企業的股利變更行為。如Asquith和Mullins（1983）、Healy和Palepu（1988）、Michaely、Thaler和Womack（1995）等學者對世界各國股市的實證研究表明，首次發放股利、恢復發放股利和停止發放股利常會引起強烈的市場反應。首次發放股利和恢復發放股利對股價的正面效應大于股利增加所帶來的效應，同樣，停止發放股利的負面效應大于股利減少的效應。

三、我國關于股利變更的研究

國內關于股利問題的研究主要側重于用西方的理論（信號理論、代理理論等）解釋我國企業為什么發放股利，而對于股利變更的研究則散見于對股利政策的相關研究中，主要是從以下兩個角度進行研究。

一是股利變更的市場反應。如陳曉等（1998）研究了1997年首次派發現金股利的40家上市公司的股利公告的市場反應，結果表明，雖然宣告現金股利能夠為股東帶來10%水平上顯著的超額收益，但在扣除交易費用的影響后卻完全失去了意義，即現金股利沒有市場反應。俞喬和程瀅（2001）研究了1992-2000年間所有上市公司發放股利的情況，結果表明，不論是首次分紅還是一般的年度分紅，現金股利所引起的股價異常收益顯著小于股票股利和混合股利。李寧、陸丁（2007）研究表明，我國上市公司現金股利的增減并沒有引起股票價格的相應漲跌。

二是股利變更與公司盈余之間的關系。魏剛（1999）研究發現股利增加的公司其盈利在股利變化當年及之后的兩年內均有顯著的增長，而股利減少的公司的盈利在股利變化后的兩年內有顯著的減少，而且不同類型的股利傳遞的信息也有所差異。原紅旗（2004）發現，股利的變化主要依據當期收益的變化（這個收益不僅僅包括經營性收益的變化，也包括暫時性收益項目的變化），而并不反映未來收益變化的信息。李寧、陸丁（2007）的研究則表明，我國上市公司現金股息的變化不能反映公司未來的盈利展望。

這些涉及我國企業股利變更行為的研究存在以下兩個明顯的不足：一是沒有取得一致的結論；二是不夠全面深入，主要是側重于對信號理論的檢驗，而沒有考慮我國企業獨特的公司治理環境和制度背景。

四、未來研究展望

隨著我國資本市場的飛速發展，我國上市公司的股利分配行為呈現出一些耐人尋味的現象，如大股東利用現金股利“掏空”上市公司、“惡意派現”、現金股利前后期波動較大等等。而且，監管機構也發布了一些與公司股利支付相聯系的監管政策（如2004年證監會發布了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，規定上市公司最近三年未進行現金利潤分配的，不得向社會公眾增發新股、發行可轉換公司債券或向原有股東配售股份）。這些都將企業的股利分配行為置于一個極為重要的位置。因此，在現階段，非常有必要對我國企業的股利變更行為進行較為系統的研究，從而為理解我國企業股利政策的制定提供一個新視角。

相對于美國上市公司，我國上市公司股利政策發生變更的概率較高，而且有很大一部分上市公司減少股利，那么我國上市公司為什么變更股利？其變更股利是表明公司未來盈利狀況將發生持續變化，還是受當期盈利和現金流狀況限制不得不變更股利？上市公司會不會為了迎合股東的需求而變更股利？上市公司變更股利會不會對資本市場產生影響，或者反而受制于市場環境？這些都是我國學者未來研究的方向。

眾所周知，在股權分置改革前，我國上市公司有著獨特的股權結構，上市公司的控股股東大部分為非流通股股東，其持有的股份無法上市流通，因此，上市公司往往用發放現金股利來滿足控股股東套取現金和利益輸送的需要。國內眾多研究（Lee和Xiao，2003；陳信元等，2003；原紅旗，2004；李增泉等，2004；肖珉，2005；唐躍軍、謝仍明，2006）驗證了這一結論，即我國上市公司發放現金股利，可能并不在于傳遞某種信號，或是作為解決公司股東與經理間代理問題的工具，更主要的可能是作為股權分置與大股東控制下，中國上市公司大股東與中小股東，以及非流通股股東與流通股股東間代理問題的結果呈現。所以，在研究我國上市公司的股利變更行為時同樣應該結合企業的制度背景。也就是說，對于我國企業股利變更行為的研究，不僅要立足于公司的自身特征，還應該結合我國企業的股東需求和市場環境，即綜合分析公司自身特征、股東需求和市場環境等因素對我國上市公司股利變更行為的影響，探究各種因素的影響程度，以及不同股利變更形式下的影響因素差異。

2005年的股權分置改革為股利變更的研究提供了契機。股權分置改革前存在的非流通股股東通過現金股利從上市公司“轉移資源”或“套現”的做法在股權分置改革后是否會有所改善？2008年是大量限售股解禁的年份，此時會不會有大量上市公司，尤其是原來非流通股占比較大的公司變更其股利政策？隨著非流通股成為歷史，之后幾年我國上市公司的股利政策是否會出現根本性的改變？這些都應該成為今后研究的焦點。

【主要參考文獻】

[1] 李寧，陸丁. 從上市公司股息派發方式看中國股市的體制局限[C]. 中國金融評論，2007，1（2）：51－73.

[2] 原紅旗. 中國上市公司股利政策分析[M]. 中國財政經濟出版社，2004.

[3] Aharony J.， and I. Swary， 1980， Quarterly Dividends and Earnings Announcements and Stockholders’ Returns: An Empirical Analysis， Journal of Finance 35， 1-12.

[4] Benartzi，S.， R. Michaely， and R. H. Thaler， 1997， Do Changes in Dividend Policy， and ‘The Bird in the Hand’ Fallacy， Bell Journal of Economics 10(Spring)， 259-270.

[5] Brav， Alon， John R. Graham， Campbell R. Harvey， Roni Michaely， 2005， Payout Policy in the 21st Century， Journal of Financial Economics 77， 483-527.

[6] Chen， Shuping， Terry Shevlin， and Yen H.Tong， 2007， Does the pricing of financial reporting quality change around dividend changes? Journal of Accounting Research 45， 1-40.

[7] Grullon，G.， R. Michaely， and B. Swaminathan， 2002， Are dividend changes a sign of firm maturity? Journal of Business 75(July)， 387-424.

[8] Healy， P.M.， andK. G. Palepu， 1988， Earnings information conveyed by dividend initiations and omissions， Journal ofFinancial Economics21，149-175.

[9] Lintner， J.， 1956， Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends， Retained Earnings， and Taxes， American Economic Review 46， 97-113.