上市公司股權激勵行權價格與數量調整問題研究

【摘 要】 文章根據期權定價模型Black-Scholes模型，分析目前仍然有效的62家上市公司股權激勵計劃調整方案對公司管理層期權總價值的影響，并指出其存在的不足，進而推導上市公司在發生拆股、縮股、再融資以及派發現金紅利等情況下對股票期權的行權價格及數量調整的框架原則，以為上市公司日后推出股票期權激勵計劃時參考。

【關鍵詞】 股票期權; 股權激勵; 行權價格; 期權數量

自2006年1月1日證監會頒布的《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》實施以來，市場反應積極，一些上市公司依據《公司法》、《證券法》、《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》等法律法規推出了股權激勵計劃，對如何有效設計實施股權計劃進行了探索。截至2009年8月31日，已有151家上市公司公告股權激勵計劃。在已公告的股權激勵計劃中，授予公司高管人員股票期權是主流手段，士蘭微等111家①上市公司采取了這一方式，占已公告公司的73%。已公告股權期權激勵方案普遍對上市公司在發生拆股、縮股、增發、配股，以及派發股票或現金紅利的情況下如何調整股票期權的行權價格及數量進行了設定(以下簡稱調整方案)。但是各家公司的調整方案并不一致，有些公司的設定存在明顯漏洞，如對期權數量及行權價格調整后，已授予的股票期權價值會發生較大的變動，在極端情況下甚至可能導致行權價格為負數。

一、已公告股票期權激勵計劃調整方案概述

已公告的上市公司期權激勵計劃均對激勵對象、股票來源、行權期限、行權條件等作出了明確的界定。對股票期權數量與行權價格在特定情況下的調整方案，可分為資本公積金轉增股份、派送股票紅利、股票拆細、縮股等不涉及現金進出的情況，以及配股、增發、發行權證，及派發現金紅利等涉及現金進出的情況(以下統稱上述情況為特殊事件)。對于不涉及現金進出及派送現金股利等情況，除廣州國光外，其他上市公司采取了相同的調整方案;對于配股、增發以及發行權證的情況，各家方案之間存在較大差異。具體情況如表1和表2所列。

二、股權激勵計劃調整方案對管理層期權價值的影響

(一)管理者期權價值分析

上市公司實施股票期權激勵計劃，實際是管理層獲得公司有條件的認股期權，并在滿足條件及公司股價超過行權價格后獲得回報。只是普通認股期權可以在二級市場流動，而股權激勵計劃中授予公司管理層的認股期權則不能轉讓。

認股期權與普通期權有所不同，普通期權是公司正股的衍生產品，其創設、交易及執行的過程一般在二級市場完成，不會直接給公司帶來現金流入。而認股期權是由公司創設的權證，在被行使時公司向權證持有人發行新股，并取得現金流入，因此，行使認股權證會使公司本身的價值及發行股票數量增加。由于行權價格通常低于正股市場價，行權后新增的股票將會稀釋原有股東持股的價值，即“稀釋效應”。普通期權一般常用Black-Scholes公式進行定價。對于認股期權，則不能簡單套用Black-Scholes公式，而需分兩種情況考慮:

一是在設計方案但尚未公告時，需要考慮“稀釋效應”對期權定價的影響。認股期權“稀釋效應”對期權定價的影響，JohnHull在《Option future and other derivatives》第7版有詳細的論述。其基本原理在于股票期權行權時公司收到現金，增加了公司的價值，而這時公司整體價值由新老股東共同享有。即公司總體價值VT=V0+mX(V0為行權前公司價值，m為權證數量，X為行權價格，n為公司股本);行權后股價變動為P=(V0

+mX)/n+m。因此，認股期權持有者的未來可能收益由行權時公司正股價值及行權收入的現金中，認股期權持有者按比例應分享的部分，減去其行權時支付的現金對價，即收益C=MAX(V0+mX)/(n+m)-X，0)。對這一預期收益運用Black-Scholes公式按普通期權的定價方式進行推導，就得出了認股期權的定價公式:

從公式中可以看出，認股期權的價格等于不考慮認股期權時公司的普通期權價格乘以認股期權行權后占公司股權的比例。

二是期權方案已實施，市場已經消化了期權方案帶來的影響?；谟行袌黾僭O，期權方案公告后，市場將很快消化“稀釋效應”帶來的影響，將其反映在股價中。這時，管理層的認股期權除了不能交易流通外，其他特征與普通衍生期權沒有區別，因此，其價格可使用普通Black-Scholes公式進行計算，即:

C=SN(d1)-XerTN(d2)，d1，d2，定義同上。

顯然，當上市公司遇特殊情況按照既定的股票激勵計劃對股票期權數量及行權價格進行調整時，該期權必將為已經實施的認股期權，此時市場已消化“稀釋效應”帶來的影響，并將其反映在現時的股價中。因此，無需考慮“稀釋效應”所帶來的影響，而可直接使用普通Black-Scholes公式對管理者期權價格進行計算。

(二)股權激勵計劃調整方案對管理層期權價值的影響

管理層獲得的股票期權總價值，等于所獲期權的數量乘以期權的價格。在Black-Scholes公式中，期權價格受正股的價格、行權的價格、股票的波動率、無風險利率以及期權有效期等因素的影響。當上市公司發生特殊情況時，由于除權的原因，將改變正股的價格;但在一般情況下，股票除權前后時間差異很小，除權前后股票的波動率、無風險利率以及期權有效期對期權價格的影響可以忽略不計。因此，上市公司發生特殊情況后，管理層獲得的期權總價值，將受實施調整方案后的期權數量、行權價格以及公司股價除權情況三個因素的影響。下文將以案例分析現有股權激勵計劃調整方案對管理層期權價值的影響情況。

1.上市公司發生股票拆細對管理層期權價值的影響

設有A公司股本總額為10 000萬股，該公司于2007年1月1日授予公司高管1 000萬份股票期權，每份股票期權可以10元1股的價格，認購公司1股普通股，權證有效期5年。2008年12月31日，公司股價為30元，以本日股權登記日，公司實施10轉增10的拆股方案。設無風險收益率為2.52%，公司股票波動率為50%，在此之前公司無實施其他股份拆細、縮股或配股增發方案。公司管理層期權價值變化如表3所列。

由表3分析可知，在一般公司采用的方案下，是否拆股，對公司管理層期權的價值無影響;但廣州國光所采用的方案，卻使拆股后公司管理層期權的價值大幅減少。

2.上市公司發生縮股對管理層期權價值的影響

承前例基本條件，假設公司實施10縮5的縮股方案，則公司管理層期權價值變化如表4所列。

由表4分析可知，在一般公司采用的方案下，是否縮股，對公司管理層期權的價值無影響;但廣州國光所采用的方案，卻使縮股后公司管理層期權的價值大幅增加。

3.上市公司發生派現對管理層期權價值的影響

承前例基本條件，假設公司實施10派10的派現方案，則公司管理層期權價值變化如表5所列。

由表5分析可知，在一般公司采用的方案下，派現使公司管理層期權的價值略有下降;但廣州國光所采用的方案，派現使公司管理層期權的價值大幅減少。

4.上市公司發生配股對管理層期權價值的影響

承前例基本條件，假設公司實施10配3的配股方案，配股價為20元，公司所有現有股東均行使其配股權利，則公司管理層期權價值變化如表6所列。

由表6分析可知，中捷股份等8家公司所采用的股權激勵計劃在上市公司實施配股后，管理層期權的價值有所減少;寶新能源等4家公司的方案，上市公司實施配股對管理層期權價值沒有變動;泛海建設、蘇泊爾等公司的方案，在上市公司實施配股后，管理層期權的價格出現了為負數的情況，該方案明顯不合理;浙江龍盛的方案，在上市公司實施配股后，管理層期權的價值明顯增加;雙鷺藥業的方案，在上市公司實施配股后，管理層期權的價值增加幅度更大，并且，這兩類方案在除權差價(指除權前股價減理論除權價)大于行權價格的情況下，同樣可能出現行權價格為負數的不合理情況。

由上述分析可得，現有方案中存在多處明顯漏洞。例如，根據廣州國光的方案，如果公司派送現金紅利，公司的正股價格將相應除權，但是股票期權的行權價反而上升了，導致公司派現越多，股票期權的價值越低，這將導致管理層作出避免派現的決定。又如，根據泛海建設、蘇泊爾等公司在增發、配股時對行權價格的調整公式，如果公司除權后正股價格高于原行權價，那么新的行權價將為負數，而這是完全不合理的。

三、股權激勵計劃調整方案研究

(一)股票期權激勵計劃設計原則探討

上市公司實施股票期權激勵計劃，是國際通行的解決公司代理問題的主要方法之一，其目的是通過管理層持有認股權證，使管理層與公司股東利益趨向一致，從而減少代理成本。因此，公司在發生特殊事件時對行權價格及數量進行調整的目的是保持股票期權的內含價值(Intrinsic Value)在特殊事件發生的前后不變，使獲得認股權證激勵的管理層利益不會因為特殊事件的發生而受到損害或獲得收益，從而避免發生管理層因利益沖突而操縱特殊事件情況的發生。但已公告的各種方案對行權價格及行權數量的調整并不一致，存在多處漏洞，給管理層操縱特殊事件提供了誘因，并會導致公司治理的缺失。要避免出現這一問題，關鍵是在設計方案時明確股票期權的定價原則，使其價值不因特殊事件的發生而出現變化，從而使管理層專注于提升公司盈利水平及公司價值。因此，合理的股權激勵計劃，對期權數量、行權價格進行調整時，應能驅使公司管理層在對待誘發期權計劃調整公司行為的態度上，與公司股東的利益保持一致。按照這項原則分析上市公司股權激勵計劃對期權數量與行權價格調整的最佳方案如表7所列。

(二)保持管理層期權總價值不變調整方案應滿足的條件

在影響管理層獲得期權總價值三個主要因素中，公司股票除權情況受發生特殊情況的股票拆細、縮股以及融資方案影響，屬不可控因素。因此，調整方案只能通過對期權數量、行權價格的合理調整，來維持調整前后期權總價值保持不變。以下根據Black-Scholes公式，對公司正股價格變動時，行權價格及權證數量如何變動才能使權證總價值不變進行推導。

設有S0、X0、Q0和C0，分別表示在調整前的正股價格、行權價格、期權數量與期權價格，有S1、X1、Q1和C1分別表示在調整后的正股價格、行權價格、期權數量與期權價格。在無風險收益率r、期權有效期T和股票波動率δ已確定的情況下，期權的價格等于:

C=SN(d1)-Xe-rTN(d2) (1)

即除權前權證價格C0=S0N(d1)0-X0e-rTN(d2)0(4)

除權后權證價格C1=S1N(d1)1-X1e-rTN(d2)1(5)

設S0、S1、X0、X1之間滿足:

λ=S0/X0=S1/X1，即λ=S0/S1=X0/X1 (6)

則有:

N(d1)0=N(d1)1 (7)

N(d2)0=N(d2)1 (8)

X0=X1λ(9)

S0=S1λ (10)

將公式(7)至(10)代入公式(4)、(5)可求得:

C0/C1=λ (11)

設除權前股票期權數量為Q0，除權后股票期權數量為Q1，若使除權前后股票期權總價值保持不變，則需有:

C0Q0=C1Q1(12)

將公式(11)代入公式(12)后得:

Q0/Q1=λ (13)

即，當行權價格與期權數量同時滿足以下公式調整時，公司管理層所持有的期權價值保持不變:

Q1=Q0·(S0/S1)(14)

X1=X0·(S0/S1) (15)

上述公式證明當行權價按正股價格變動的比例進行調整時，每份權證的價值也按同樣的比例變化。要使權證總價值不變，權證數量應該按照正股價格變動的反比例進行調整。

(三)各種特殊情況下權證數量、行權價格的參考調整方案

根據股票期權激勵計劃設計原則以及公式(14)、(15)，以下列出了公司股權激勵計劃中權證數量與行權價格在各種特殊情況下的參考調整方案。

設Q0為調整前的股票期權數量，Q為調整后的股票期權數量;X0為調整前的行權價格，X為調整后的行權價格;N為每股的資本公積金轉增股本、派送股票紅利、股票拆細、縮股的比率(即每股股票轉增或送N股);n為縮股比例(即每股縮為n股);V為每股的派息額;S為股權登記日收盤價;P為配股的價格，M為配股的比率(即每股配送M股)，f為放棄股權且未余額報銷占應配股數量的比例;w為公司派發權證的價格，m為公司派發權證的比例(即每股送m份權證)，w為公司派發權證的價值。(見表8)

四、規范上市公司股權激勵計劃中對期權數量、行權價格調整方案的建議

現行的《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》僅對上市公司股權激勵計劃所涉及的權益數量或行權價格的調整方法和程序提出了披露要求，而對具體如何調整未作明確，建議監管部門對上市公司股權激勵計劃在權益數量或行權價格的調整方法方面，作出明確規范。對已經公告股權激勵計劃，但其計劃明顯不合理的，要求公司在履行相關程序后進行更正，以保證投資者的合法利益不受損害?！?/p>

【參考文獻】

[1] 上市公司股權激勵管理辦法(試行)[S]. 證監公司字[2005]151號，2005-12-31.

[2] John Hull，Option future and other derivatives(6th Edition)[M].清華大學出版社，2007.

[3] Stephen A.Ross，Randolph W.Westerfield，Jeffrey F.Jaffe. Corporate Finance，sixth edition.