財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險逆向搭配策略探析

【摘要】 在產(chǎn)品的整個生命周期里，經(jīng)營風(fēng)險都在降低，如果沒有股東和債權(quán)人完全不能接受的綜合風(fēng)險產(chǎn)生的話，財務(wù)風(fēng)險應(yīng)該會不斷增加，那么可能增加的財務(wù)風(fēng)險會給企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略帶來哪些影響？本文試圖通過運用經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險逆向搭配的原理，探討如何制定適應(yīng)產(chǎn)品生命周期各個階段的財務(wù)戰(zhàn)略問題。

【關(guān)鍵詞】 產(chǎn)品生命周期；經(jīng)營風(fēng)險；財務(wù)風(fēng)險；逆向搭配；財務(wù)戰(zhàn)略

一、經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險

企業(yè)總是在不同風(fēng)險環(huán)境下生存和發(fā)展的，經(jīng)營企業(yè)就離不開風(fēng)險。企業(yè)總體風(fēng)險是由于企業(yè)存在固定成本引起的。固定成本又可以分為經(jīng)營性固定成本和籌資性固定成本兩大類，因此，可以把企業(yè)經(jīng)營面臨的各種風(fēng)險，劃分為經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險。

經(jīng)營風(fēng)險是由于經(jīng)營上的原因?qū)е碌娘L(fēng)險，也可以理解為企業(yè)未來息稅前利潤的不確定性。經(jīng)營風(fēng)險因具體行業(yè)、具體企業(yè)以及具體時期而異。市場需求、銷售價格、成本水平、對價格的調(diào)整能力、固定成本等都是影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險大小的主要因素。企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險部分取決于其利用固定成本的程度。在其他條件不變的情況下， 產(chǎn)銷量的增加雖然不會改變固定成本總額，但會降低單位固定成本，從而提高單位利潤，使息稅前利潤的增長率大于產(chǎn)銷量的增長率。反之，產(chǎn)銷量的減少會提高單位固定成本，降低單位利潤，使息稅前利潤下降率也大于產(chǎn)銷量下降率。一般來說，在其他因素一定的情況下，固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大， 企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險也就越大。

財務(wù)風(fēng)險，是企業(yè)在經(jīng)營活動中與籌資有關(guān)的風(fēng)險，尤其是指在籌資活動中利用財務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本收益下降，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險主要表現(xiàn)為喪失償債能力的可能性和股東每股收益的不確定性。企業(yè)息稅前利潤、資金規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、固定財務(wù)費用水平、管理者與債權(quán)人的態(tài)度等都是影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險大小的主要因素。在資本總額及其結(jié)構(gòu)既定的情況下，企業(yè)需要從息稅前利潤中支付的債務(wù)利息通常都是固定的。當(dāng)息稅前利潤增大時，每一元盈余所負(fù)擔(dān)的固定財務(wù)費用就會相對減少，就能給普通股股東帶來更多的盈余;反之，每一元盈余所負(fù)擔(dān)的固定財務(wù)費用就會相對增加，就會大幅度減少普通股的盈余。財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險不同，它不是企業(yè)本身所固有的，財務(wù)風(fēng)險伴隨著企業(yè)舉債而產(chǎn)生，企業(yè)認(rèn)清自身的風(fēng)險承受能力，構(gòu)建合理的資本結(jié)構(gòu)，在必要的時候作適當(dāng)調(diào)整，就能夠?qū)ω攧?wù)風(fēng)險加以控制。

二、產(chǎn)品的生命周期

產(chǎn)品的生命周期理論假設(shè)產(chǎn)品都要經(jīng)過引入階段、成長階段、成熟階段和衰退階段（見圖1）。在產(chǎn)品生命周期的不同階段，競爭環(huán)境和采取的經(jīng)營戰(zhàn)略不同，導(dǎo)致了不同的經(jīng)營風(fēng)險。

（一）產(chǎn)品引入期

在引入期，產(chǎn)品的用戶很少，只有高收入用戶在嘗試新產(chǎn)品。引入期的經(jīng)營風(fēng)險非常高，因為研制的產(chǎn)品能否成功，研制成功的產(chǎn)品能否被顧客接受，被顧客接受的產(chǎn)品能否達到適當(dāng)?shù)纳a(chǎn)規(guī)模，可以規(guī)模生產(chǎn)的產(chǎn)品能否取得相應(yīng)的市場份額等，都存在很大不確定性。

（二）產(chǎn)品成長期

在成長期，產(chǎn)品的銷售量逐步增長，產(chǎn)品的客戶群已經(jīng)擴大。成長期的經(jīng)營風(fēng)險有所下降，主要是因為產(chǎn)品本身的不確定性減少了。但是，經(jīng)營風(fēng)險仍然維持在較高的水平，因為競爭激烈了，市場的不確定性有所增加。

（三）產(chǎn)品成熟期

在成熟期，雖然市場巨大，但是已經(jīng)基本飽和。新的客戶減少，主要靠老客戶的重復(fù)購買來支撐。成熟期的經(jīng)營風(fēng)險進一步降低，達到中等水平。經(jīng)營風(fēng)險主要是穩(wěn)定的銷售額可以持續(xù)多長時間，以及總盈利水平的高低。

（四）產(chǎn)品衰退期

在衰退期，產(chǎn)品的客戶更為理性，對性能價格比要求高。各企業(yè)的產(chǎn)品差別小，因此價格差異也會縮小。產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，只有大批量生產(chǎn)并有自己銷售渠道的企業(yè)具有競爭力。進入衰退期后，經(jīng)營風(fēng)險會進一步降低，主要的問題是產(chǎn)品什么時間完全退出市場。

三、經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的逆向搭配原理

經(jīng)營風(fēng)險的大小是由特定的經(jīng)營戰(zhàn)略決定的；財務(wù)風(fēng)險的大小是由資本結(jié)構(gòu)決定的。它們共同決定了企業(yè)的總風(fēng)險。經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險的結(jié)合方式，主要有以下四種：

（一）高經(jīng)營風(fēng)險與高財務(wù)風(fēng)險搭配

這種搭配具有很高的總風(fēng)險。符合風(fēng)險投資者的要求，他們只需要投入很小的權(quán)益資本，就可以開始冒險活動。如果僥幸成功，投資人可以獲得極高的收益；如果失敗了，他們只損失很小的權(quán)益資本。但是，這種搭配不符合債權(quán)人的要求。他們投入了絕大部分的資金，讓企業(yè)去從事風(fēng)險巨大的投資。如果僥幸成功，他們只得到以利息為基礎(chǔ)的有限回報，大部分收益歸于權(quán)益投資人；如果失敗，他們將無法收回本金。因此，事實上這種搭配會因找不到債權(quán)人而無法實現(xiàn)。

（二）高經(jīng)營風(fēng)險與低財務(wù)風(fēng)險搭配

這種搭配具有中等程度的總體風(fēng)險。對于權(quán)益投資人有較高的風(fēng)險，也會有較高的預(yù)期報酬，符合他們的要求。這種資本結(jié)構(gòu)對于債權(quán)人來說風(fēng)險很小。不超過清算資產(chǎn)價值的債務(wù)，債權(quán)人通常是可以接受的。因此，高經(jīng)營風(fēng)險與低財務(wù)風(fēng)險搭配是一種可以同時符合股東和債權(quán)人期望的現(xiàn)實搭配。

（三）低經(jīng)營風(fēng)險與高財務(wù)風(fēng)險搭配

這種搭配具有中等的總體風(fēng)險。對于權(quán)益投資人來說經(jīng)營風(fēng)險低，投資資本回報率也低。如果不提高財務(wù)風(fēng)險（充分利用財務(wù)杠桿），則權(quán)益報酬率也會較低。對于債權(quán)人來說，經(jīng)營風(fēng)險低的企業(yè)有穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流入，可以為償債提供保障，可以為其提供較多的貸款。因此，低經(jīng)營風(fēng)險與高財務(wù)風(fēng)險是一種可以同時符合股東和債權(quán)人期望的現(xiàn)實搭配。

（四）低經(jīng)營風(fēng)險與低財務(wù)風(fēng)險搭配

這種搭配具有很低的總體風(fēng)險。對于債權(quán)人來說，這是一個理想的資本結(jié)構(gòu)，可以放心為它提供貸款。公司有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并且債務(wù)不多，償還債務(wù)有較好的保障。對于權(quán)益投資人來說很難認(rèn)同這種搭配，其投資資本報酬率和財務(wù)杠桿都較低，自然權(quán)益報酬率也不會高。因此，低經(jīng)營風(fēng)險與低財務(wù)風(fēng)險搭配，不符合權(quán)益投資人的期望，不是一種現(xiàn)實的搭配。

由此可見，經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險逆向搭配是制定資本結(jié)構(gòu)的一項戰(zhàn)略性原則。產(chǎn)品或企業(yè)的不同發(fā)展階段有不同的經(jīng)營風(fēng)險，企業(yè)應(yīng)采用不同的財務(wù)戰(zhàn)略。

四、經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險逆向搭配對企業(yè)的啟示

處于不同發(fā)展階段的企業(yè)應(yīng)采用不同的競爭戰(zhàn)略，不同的競爭戰(zhàn)略決定了不同的經(jīng)營風(fēng)險，經(jīng)營風(fēng)險的高低決定了利益相關(guān)者可以接受的財務(wù)風(fēng)險的大小，利益相關(guān)者可以接受的財務(wù)風(fēng)險大小決定了適宜的資本結(jié)構(gòu)籌資來源和股利政策。因此，企業(yè)在制定財務(wù)戰(zhàn)略時，要考慮所處的不同發(fā)展階段。

（一）產(chǎn)品引入期

在產(chǎn)品開發(fā)與引入期的高風(fēng)險階段，財務(wù)風(fēng)險很低，對大多數(shù)公司而言，這時的經(jīng)營風(fēng)險比財務(wù)風(fēng)險重要。畢竟，再好的融資方法也無法使不健全的經(jīng)營戰(zhàn)略取得成功。權(quán)益融資具有低風(fēng)險的特點，因此可以通過向?qū)I(yè)投資發(fā)行股票的方式融資，因為他們了解公司所面臨的高經(jīng)營風(fēng)險。風(fēng)險投資者要求的高回報只是由這類投資的高經(jīng)營風(fēng)險帶來的。

財務(wù)戰(zhàn)略建議：由于初創(chuàng)期的經(jīng)營風(fēng)險很高，因此應(yīng)選擇低財務(wù)風(fēng)險戰(zhàn)略，盡量使用權(quán)益籌資，避免使用負(fù)債。初創(chuàng)期企業(yè)存在很大違約風(fēng)險，債權(quán)人會要求更高的利息率；初創(chuàng)期企業(yè)大多虧損，不能從負(fù)債籌資中獲得節(jié)稅的好處。因此，使用負(fù)債也未必能降低資本成本。大眾投資者不是初創(chuàng)期企業(yè)籌集權(quán)益資本的主要目標(biāo)。在籌集權(quán)益資本時，應(yīng)尋找從事高風(fēng)險投資、要求高回報的投資人。這些人被稱為風(fēng)險投資者。他們知道投資可能完全失敗并為此準(zhǔn)備了投資組合。初創(chuàng)期企業(yè)大多虧損，沒有可供分配的利潤，支付股利會遇到法律障礙。由于凈現(xiàn)金量是負(fù)值，缺少支付股利的現(xiàn)金，初創(chuàng)期企業(yè)的股利支付率大多為零。

（二）產(chǎn)品成長期

成長期支持股東回報的主要因素仍然是預(yù)期資本利得，需要較高的預(yù)期增長率，因此仍然需要較大的投資。

財務(wù)戰(zhàn)略建議：由于此時的經(jīng)營風(fēng)險雖然有所降低，但仍然維持較高水平，不宜大量增加負(fù)債比例。進入成長期以后，企業(yè)開始有了不多的盈利，具備了支付少量股利的一個條件。為了支持高速增長，需要擴大投資，大部分利潤應(yīng)當(dāng)再投資，通常沒有多余的現(xiàn)金，成長期企業(yè)大多應(yīng)采用低股利政策。

（三）產(chǎn)品成熟期

當(dāng)產(chǎn)品進入成熟期后，企業(yè)的融資來源就會發(fā)生巨大變化，經(jīng)營風(fēng)險相應(yīng)降低使公司可以承擔(dān)中等財務(wù)風(fēng)險。同時，也開始出現(xiàn)大量正的現(xiàn)金凈流量。這一系列變化使公司開始以舉債經(jīng)營而不單單使用權(quán)益融資。因為舉債經(jīng)營有較大的風(fēng)險，因此公司應(yīng)節(jié)約成本來彌補承擔(dān)額外風(fēng)險帶來的損失。因此，只要通過借款導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險增加，不會產(chǎn)生很高的總風(fēng)險，較劃算的借款融資就會增加公司的留存收益，運用借款資金實現(xiàn)的利潤會提高，權(quán)益資本的回報看起來也會更多，因此公司權(quán)益資本融資的比例降低了。

財務(wù)戰(zhàn)略建議：由于經(jīng)營風(fēng)險降低，應(yīng)當(dāng)擴大負(fù)債籌資的比例。公司具有較高盈利水平，利用債務(wù)可以獲得節(jié)稅的好處。成熟期公司有財務(wù)能力進行債務(wù)籌資，但是此時有很多的經(jīng)營現(xiàn)金流入，而再投資需求在減少，往往留存收益已經(jīng)能夠滿足再投資的需要。一個可行的辦法是借債并回購股票，可以快速調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。成熟階段企業(yè)權(quán)益投資人主要是大眾投資者，尤其是對股利更感興趣的投資者，公司的多余現(xiàn)金應(yīng)還給股東可以采用提高股利支付率和用多余現(xiàn)金回購股票的方式，回購股票比支付現(xiàn)金股利更有效率，在稅務(wù)上也會有區(qū)別。

（四）產(chǎn)品衰退期

當(dāng)步入衰退期時，產(chǎn)品很顯然會漸漸退出市場，如果貸款比權(quán)益融資劃算，股東應(yīng)盡早從瀕臨倒閉的企業(yè)中抽出資金，盡可能將公司的權(quán)益資本用貸款取代，就可能賺取更多利潤。處于衰退期的公司，其主要融資渠道是借款，因此具有高財務(wù)風(fēng)險，但可以部分與最后發(fā)展階段的低經(jīng)營風(fēng)險相抵銷。

財務(wù)戰(zhàn)略建議：衰退期企業(yè)應(yīng)設(shè)法進一步提高負(fù)債融資的比例，以獲得節(jié)稅的好處。由于負(fù)債的成本總是低于權(quán)益成本，并且具有節(jié)稅的好處，可以增加企業(yè)價值。經(jīng)營中獲得的多余現(xiàn)金，全部用來分配股利，實際上是資本的返還。在生命周期的衰退期，適當(dāng)?shù)呢攧?wù)戰(zhàn)略同樣可以為股東創(chuàng)造價值，也存在某些可以避免或延緩清算的選擇。

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